尿素2023半年报：漫漫寻底路

漫漫寻底路 能源化工—尿素2023半年报 2023年6月30日 研究员：张孟超能化投资研究部 投资咨询资格证号：Z0017786从业资格号：F3068848 摘要 供应方面，2023年下半年，国内尿素新增投产装置压力相比2023年上半年更大，一方面，2022年计划投产的部分装置推迟到2023年开车运行，这部分产能释放压力集中到2023年下半年释放，另一方面，随着煤价长期下行，成本端下移带来的固定床利 润恢复，煤头装置开工率不断创新高，同时2023年新增投产压力将集中到下半年，整体供应压力将在下半年大幅显现。 2023年下半年供应端需要关注两个问题：1、进入下半年，煤炭价格预计前低后高，迎峰度夏用煤旺季临近，但整体下游电厂库存不断创历史新高，同时今年水电同比去年将大幅增加，预计迎峰度夏煤价上行空间有限。四季度，随着中下游库存不断去化，迎峰度冬来临之际，终端补库将对煤价形成新的支撑，但下半年煤炭价格中枢将高于上半年，尿素成本或将有一定支撑。2、企业库存偏高地区将压制交割区现货，但中下游库存偏低，将对尿素价格形成一定支撑。当前，尿素企业库存开始高位回落，前期由于出口倒挂严重，且国内需求大幅下滑，导致企业库存累至历史高位水平。不过庞大的企业库存均集中内蒙、新疆等西北地区，随着货源不断流通，而下游库存偏低，终端补库将会解决高库存问题。 需求方面，2023年下半年农业需求将稳步增长，主要在于国内粮食种植面积逐渐扩大,“退林还耕”政策实施，农业尿素需求量将不但增加，季节性上看，下半年仍旧是农业需求旺季。工业方面，随着房地产延续当前疲软态势，相关行业工业需求预计边际改善十分有限，三聚氰胺、脲醛树脂等需求增暂无增量。复合肥目前库存不高，且临沂、菏泽、宁陵地区复合肥厂基本全部停车，秋季肥仍有补库需求。淡储企业储备仍有采购需求。出口方面，法检逐渐宽松，随着下半年国际尿素价格持续反弹，出口预期逐渐强烈，下半年整体需求端仍有支撑。 2023年下半年需求端仍需重点关注2个问题：1、今年以来，尿素现货价格不断下跌，中下游参与者囤货意愿极度低迷，特别是终端用户，采购情绪偏低，普遍采用现采现产策略，尿素库存极度偏低，零星的农业刚需补库既能支撑尿素现货价格企稳反弹，如果中下游低库存维持到四季度，一方面秋季肥开始生产，用肥旺季；另一方面，四季度冬储开展，且冬季限气西南气头产量将回落，届时需求爆发将对尿素价格形成较强支撑。2、今年上半年，国际尿素市场持续供大于求，现货价格高位连续大跌，导致国内出口持续倒挂，随着二次印标落地，叠加欧洲天然气不断大幅反弹，国际尿素生产成本有所抬升，国际市场价格不断抬升，出口预期有所增量，关注出口何时顺挂。3、上半年宏观经济持续疲软，特别是房地产端表现乏力，下半年能否有宏观经济刺激政策将决定整个大宗走势，届时尿素工业需求值得重点关注。 估值方面：参考前文对煤炭价格预期，预计成本将不断下移，近两年尿素企业利润整体维持高位，随着煤价中枢不断下移，尿素企业利润预计仍将维持高位，预计高估值的尿素将回归合理区间。 操作策略：下半年出口预期偏强，下游库存偏低，叠加秋季肥，09合约不建议追空。套利方面，1-5长期做扩。 重点关注宏观、煤价走势。 第一部分国内市场行情回顾 2023年上半年，国内尿素主流地区出厂价格整体呈现震荡后大幅下跌趋势。 图1：主流地区尿素出厂价走势 数据来源：Wind、银河期货 第一阶段，春节前后尿素市场供需双弱主导现货价格窄幅波动（1月份至3月低）：1、环保限产叠加出口旺季推升的尿素价格窄幅上涨（1月初至2月初） 1月国内尿素现货市场整体延续单边上涨趋势，整体涨幅位居月涨幅前列。一方面，晋城地区受环保影响，前期停车装置重启时间延后，而西南地区气头装置进入大面积检修阶段，而新疆、内蒙货源物流依旧不畅，整体华北、华东地区供应受限，同时临近年底，厂家收单效果良好，库存无压力，出厂价延续坚挺趋势；另一方面，需求端节前备货集中，一是国际招标需求规模虽然有限，但前期积压出口订单充裕，加之国内出口法检放松，提振国内市场，二是复合肥、三聚氰胺节前集中采购，开工率虽有下滑，但原料库存偏低，需求增量明显，三是东北地区节前最后一轮大规模采购，东北到货量持续高位运行，整体需求延续12月份旺盛态势。供缩需增背景下，尿素价格延续上涨态势， 图2：山东某厂库出厂价格图3：河南某厂库出厂价格 数据来源：Wind、银河期货 2、春节后供需双弱主导的尿素价格弱势下跌（2月初至2月中） 春节过后，尿素市场整体延续供需双弱格局，供应暂未充分释放，需求端停产放假仍未复工，尿素出厂价整体延续平稳运行。进入2月中旬，一方面，随着煤制尿素利润逐渐扩大，西南、西北气头装饰基本全部恢复，尿素开工率稳步提升，尿素日均产量恢复至16.5万吨，供应持续增加；另一方面，由于工业企业复工复产相对缓慢，复合肥厂基本到正月十五之后完全开工，工业需求相对低迷，同时农业追肥刚需采购为主，并未大规模释放，加之煤价高位大幅下挫，带动煤化工市场情绪低迷，尿素现货价格高位回落。 图4：河北某厂库出厂价格图5：安徽某厂库出厂价格 数据来源：肥易通、Wind、银河期货 3、节后补库需求与供应增加主导现货价格区间窄幅波动（2月中旬至3月底） 进入2月下旬，正月十五过后，随着复合肥厂及胶合板厂完全复工复产，采购需求逐渐增加，华中农业追肥持续，而华北主流尿素交割地区厂家库存偏低，收单相对充裕，在需求支撑下尿素出厂价触底反弹。进入3月份，尿素供应持续增加，而需求进入季节性淡季，价格整体承压下行。 图6：山西某厂库出厂价格图7：湖北某厂库出厂价 数据来源：肥易通、Wind、银河期货 第二阶段，供应大幅回升叠加需求乏力压制现货价格大幅下挫（4月初至5月底）： 进入4、5月份，尿素供应持续增加，而需求进入季节性淡季，价格整体承压大幅下行，跌幅逐步扩大。一方面，4、5月份，煤炭进入传统季节性消费淡季，煤价持续弱势下跌，晋城无烟块煤跌至1100元/吨，阳泉无烟块煤跌至1000元/吨，榆林5800无烟 沫煤跌至650元/吨附近，尿素价格虽然持续下跌，但企业生产利润持续高位运行，固 定床生产利润在300元/吨以上的历史高位，水煤浆生产利润600元/吨以上，气流床生产利润700元/吨以上，在丰厚利润的驱使下，尿素开工率大幅提升，5月初日均产量增加至17万吨的历史高位，截止5月底，隆众统计的尿素日均产量增加至17的历史高位， 国内供应大增，同时部分新增产能陆续释放，供应宽松；另一方面，进入5月份，国际尿素价格连续低位徘徊，美湾价格反弹后再次大幅下跌，印标结果进一步加剧国际市场崩盘局面，出口倒挂严重，港口货源回流国内，同时部分企业有进口尿素预期，打压国内市场情绪，而农业需求基本结束，追肥接近尾声，复合肥厂成品库存高位，销售受阻，原料采购大幅减少，加之地产恢复缓慢，胶合板厂开工率持续走低，三聚氰胺生产不温不火，整体需求逐渐处于“真空期”。在供应持续增加需求不断减少背景下，尿素价格呈现下跌趋势，跌幅不断扩大扩大。 图10：5-9价差图11：9-1合约价差 数据来源：肥易通、Wind、银河期货 第三阶段，华北、华中农需集中爆发推升现货价格快速反弹（5月底至6月中） 进入6月份，华北、华中等农业大省陆续还是收小麦种玉米，玉米肥需求集中爆发， 山东、河南、安徽、苏北等省份复合肥厂开始集中采购。5月份，由于尿素现货价格持续下跌，中间贸易商及终端复合肥厂囤货意愿低迷，原料库存位于历史同期较低水平，随着玉米肥需求旺季临近，中下游企业开始集中采购，而尿素生产企业库存总量虽较高，但多集中在内蒙、新疆等地区，而主流交割区厂家库存偏低，随着下游大规模采购，尿素出厂价开始止跌快速反弹，山东、河南等地区尿素出厂价在十天之内大幅反弹250元 /吨以上。 图8：主力合约厂库基差图9：1-5合约价差 数据来源：肥易通、Wind、银河期货 第四阶段：夏季肥旺季过后需求低迷压制尿素价格快速回落（6月中至今） 进入6月中旬，随着华北、华中地区玉米肥陆续结束，需求端开始断崖式下滑，而 供应端，煤炭价格持续大幅下挫，晋城、阳泉无烟块煤跌至1000元/吨附近，煤制尿素 生产利润持续位于较高水平，日均产量长期处于17万吨以上的历史高位水平，在供应 持续高位而需求断崖下滑背景下，尿素出厂价快速回落。截止6月底，山东、河南主流 交割区尿素出厂价基本维持在2000-2100元/吨之间。 第二部分国际市场分析 2023年上半年，“俄乌冲突”影响逐渐消退，欧洲能源危机极大缓解，国际尿素会场恢复正常，且随着天然气价格大幅下跌，成本“坍塌”导致国际尿素现货价格不断下挫，国际尿素供需格局逐渐趋向宽松。 今年上半年，印度累计招标两次，2月25日招标100万吨，总投标量327万吨，东 海岸最低价334.8美元/吨，折算国内2200元/吨，此次招标结束，国际价格开始连续大 幅下跌。6月12日，印度累计招标80万吨，总投标量240万吨，最终中标量58万吨，此次中标量低于招标量，主要由于国际市场持续看空，多数国际贸易商卖空现货为主，但随着国际天然气价格触底大幅反弹，国际生产成本有所抬升，低价货源难寻，支撑国际价格持续反弹。 图12：国际尿素市场价格图13：欧洲天然气价格走势 数据来源：隆众资讯、银河期货 印度新增投产陆续释放，印度化学工业和矿物肥料部长MansukhMandaviya表示，印度是农业大国，对农业实施的补贴连年增长，2022年针对化肥的补贴就高达2.25万亿卢比（约合272.1亿美元），因此为了节约进口化肥带来的压力，印度陆续投建新的尿素 工厂，合计将为印度带来超过650万吨尿素产能的增量，印度尿素产能已由两年前的2500 万吨增长至现在的3000万吨，未来更多装置投产后，印度或将在2025年停止进口尿素 表1印度新增投产装置 地点 公司 产能（万吨） 预计投产时间 Ramagundam FCL 127 2021年3月 Barauni HURL 127 2022年10月 Sindi 政府 127 2022年年底 Gorakhpur 政府 127 2022年年底 Talcher FCIL 127 2024年10月 Namrup4 BVFCL 127 2024年年底 累计产能 762 中国已经不再是印度进口尿素的主要来源地。中国曾是印度最大的尿素进口来源，但伴随着中国法检政策的出现和东欧地缘政治的局势变化。据金联创统计显示，2020年印度招标总量约为899万吨。其中，进口中国尿素量占招标总量的32%；2021年印度招标总量约为789万吨，同比下降110万吨，降幅12%，进口中国尿素量占招标总量的29%；2022年印度招标总量约为735万吨，同比减少54万吨，降幅7%。其中，与中国成交量约为99万吨，仅占印标总量的13%。俄罗斯因故减少了对欧盟的尿素出口，转而增加了向印度的出口，进一步挤占了中国尿素出口的空间。 下半年印度招标量可能同比进一步缩减，国内出口通道将进一步收窄，但是，随着天然气价格持续坚挺，同时部分冲突仍在持续，国际尿素现货价格进一步下跌空间将十分有限，而随着国际需求再次走强，将会支撑国际价格底部反弹，届时，国内出口预期将持续增强。 第三部分供应分析 国内尿素产能在2015年达到高峰之后开始进入去产能周期。2000年以前传统煤化工以政策鼓励为主，但进入21世纪后主要产品出现产能过剩苗头。2015年6月，能源局发布《煤炭清洁高效利用行动计划（2015-2020年）》，传统煤化工政策表态由收紧转为改造提升，煤焦化、煤质合成氨、电石等传统煤化工领域上大压小、等量替代，淘汰落后产能；2015年7月，工信部发布化肥行业转型发展意见，称原则上不再新建以天然气和无烟块煤为原料的合成氨装置，争取到2020年非无烟煤的合成氨产品占比由24%提升至40%左右。煤制合成氨主要是氨气溶于水，根据用途不同可分为：农业合成氨，主要用于生产尿素、碳酸铵等含氮化肥；工业合成氨，主要用于生产硝酸、纯碱等化工原材料，合成氨中有