2023年贵金属半年报：东隅已逝，桑榆非晚

研究报告 东隅已逝，桑榆非晚——2023年贵金属半年报 张晨期货从业资格号：F0284349投资咨询从业证书号：Z0010567辅助研究员张怡婷期货从业资格号：F03088168报告制作时间：2023年7月3日审核人：寇宁一德期货投资咨询业务资格：证监许可【2012】38号 内容摘要 上半年，伴随市场与联储政策预期激烈博弈，贵金属走势一波三折。欧美银行业风险事件负面溢出效应减弱后，贵金属一如预期开启回调。展望下半年，调整何时结束，上半年距离历史新高一步之遥的纽期金能否再续辉煌，详见报告分解。 核心观点 美国经济韧性犹存，核心通胀回归阻力重重，就业市场明显降温方能推动联储货币政策转向。当前最为乐观的情形是9月公布的点阵图正式宣告“停止加息”。年内降息选项基本被排除。加息临近尾声利率端压制减弱，名义利率和实际利率回落大势已然形成，但由于通胀预期回落造成二者可能出现阶段性背离。汇率层面，紧缩幅度差异将被经济相对强弱取代成为新的主导因素，“认可停止加息”前美元暂无大幅走弱的基础。 下半年贵金属静待低位买入机会，预计纽期金、银波动区间为1850- 2100美元、21-27美元，节奏上探底回升概率偏大。 目录 1.行情回顾：1 1.1上半年贵金属走势回顾1 1.2上半年贵金属与相关品种比价运行分析2 2.贵金属上半年影响因素分析及展望：3 2.1经济韧性超市场预期，信贷紧缩负面影响有待观察3 2.2联储加息进入“加时”阶段，利率走势或现前高后低4 2.3货币政策差异影响淡化，经济基本面“戏份加重”8 2.4投机资金持续出清，价格承压回落9 2.5中国黄金消费需求复苏，配置资金延续低迷态势11 3.总结、展望及风险提示：13 3.1观点归纳13 3.2行情展望14 免责声明16 1.行情回顾： 1.1上半年贵金属走势回顾 上半年，贵金属总体呈现冲高回落走势。受欧美银行业危机影响，纽期金刷新去年3月俄乌冲突以来新高，沪金再创历史新高。但由于美国经济韧性强劲，随着银行业危机负面溢出效应减弱，美联储重拾延续紧缩之勇气，市场对于货币政策相对乐观的预期随之修正，贵金属开始回吐之前涨幅。上半年，纽期金上涨5.3%，纽期银下跌4.9%。同期人民币大幅贬值背景下，内盘价格明显强于外盘，上半年沪金、沪银主力合约分别上涨9.6%和2.5%。 图1.1：2023年上半年伦敦金、银走势与重要影响事件回顾 数据来源：Wind，一德宏观战略部 具体节奏上，如果说一季度，市场对于后续货币政策预期一度向联储靠拢后再度被风险事件推向乐观一面的话，二季度伊始，贵金属走势总体上比较纠结，这主要由两方面因素决定：一是联储受风险事件掣肘出现了鹰鸽基调反复切换；另一方面，债务上限谈判一度悬而未决令多空双方均偏向谨慎。但最终，进入6月以来，随着不确定事件逐渐趋于稳定，市场主线重回对货币政策预期的博弈，特别是6月FOMC会议结束后，市场预期再度开始向联储靠拢，贵金属获利回吐迹象明显。 图1.2：伦敦金银比价 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图1.3：纽期金油比价 资料来源：Wind，一德宏观战略部 1.2上半年贵金属与相关品种比价运行分析 黄金白银比价方面：上半年金银比价主要呈现涨-跌-涨一波三折走势。一季度，联储强化紧缩预期导致贵金属价格回落以及风险事件引发的避险情绪均支撑金银比价上行。3月中旬美联储FOMC会后，避险情绪开始缓和，但联储忌惮信贷紧缩影响表现鸽派令市场预期加速向乐观一面偏离，黄金逼近历史高点后强势震荡令白银加速补涨，金银比价开启回调。5月上旬后，债务上限悬而未决支撑比价企稳，随后联储重拾鹰派预期管理再度令贵金属价格回落，金银比价开始反弹。展望下半年，年内降息几无可能，因而需要关注联储9月及12月会议何时通过点阵图对外释放“停止加息”预期。在此之前，通胀水平及通胀预期有望进一步回落，金银比价支撑因素犹存或现偏强运行。 黄金原油比价方面：上半年，金油比价整体震荡上行，受欧美银行业风险事件、美债务上限僵局和美联储货币政策综合影响，于3月上旬、5月初、5月底、6月中旬几个时间节点，金油比价出现明显的短期脉冲走势，年内刷新了2021年6月以来新高。下半年，OPEC+减产影响将持续，对原油价格形成支撑，但另一面欧美经济下行背景下，宏观压制犹存。而黄金或将在联储确认停止加息前总体处于震荡格局。因而，预计金油比价在下半年的震荡幅度或将超越上半年，但总体重心上移态势不改。 2.贵金属上半年影响因素分析及展望： 2.1经济韧性超市场预期，信贷紧缩负面影响有待观察 上半年，美国CEO经济展望指数前高后低，总体回落幅度有限，仍然位于去年四季度创下的阶段性低位之上，这也预示着美国二季度经济增速回落幅度将有限。5月以来，随着美国银行业风险事件负面溢出效应逐步减弱，6月FOMC会议上，联储一改3月边际转鸽的措辞基调，显著调升年内经济增长预期，加之消费、耐用品订单等高频数据依然稳健，美国经济深度放缓乃至衰退时点或进一步延后。而从经济放缓的“定价触发”指标情况看，去年年初以来的放缓，GDP不变价折年数同比始终未能一如2015年末及2019年初出现低于阈值2.5%且连续两月呈现下行趋势的情况，因而所谓的“衰退定价”依据单一经济数据呈现碎片化反应特征明显而总体持续性有限。随着联储紧缩政策继续深化，叠加信贷收缩对实体经济负面影响需穿越时滞在三季度方能逐渐显现。因而，总体来看下半年美国经济面临的下行风险或将进一步增加，触发持续性“衰退定价”的可能性依然存在。 此前，维持美国经济相对稳健的核心关键在于就业市场持续强劲，企业用工需求旺盛，支撑经济韧性的同时也令通胀回归之路并不顺利。尽管从更为高频的当周初请失业金人数以及职位空缺人数显示出美国就业市场已由此前的过热态势开始向均衡状态转变，但衡量薪资增速的指标及其替代指标下行缓慢，联储更为关注的ECI薪资增速以及亚特兰大联储薪资增长指数持续高位运行未见明显回落均为下半年核心通胀回归蒙上阴影。此外，从新增就业人数绝对数量上看，当前年内超30万人的平均月度增 幅加之单月新增数据尚未出现低于15万人的情况，使得联储难以扭转当前的紧缩基调，因而也就不难理解市场此前偏乐观的年内降息预期渐行渐远。 下半年，仍然需要密切关注就业市场特别是新增非农就业及失业率情况，一旦其开始转弱，则美国经济深度放缓乃至衰退可期。而在就业市场明显趋弱前，美联储货币政策转向概率不大。特别是主席鲍威尔近日重申下半年仍需加息两次，考虑到此前联储“算无遗策”，则三季度仍将处于紧缩周期内以及加息结束后联储至少维持基准利率3-6个月时间以评估通胀和经济前景的惯例，年内降息的可能基本可以排除。 图2.1：CEO展望指数与GDP不变价同比（右轴）（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图2.2：美国GDP不变价同比与阈值（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图2.3：美国零售销售年率（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图2.4：美国耐用品除去国防订单年率（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图2.5：美国当周初请失业金人数（人） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图2.6：美国职位空缺数（千人） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 2.2联储加息进入“加时”阶段，利率走势或现前高后低 上半年，10年期美债收益率（名义利率）和10年期美债实际收益率（实际利率）总体呈现区间震荡格局，具体走势可以划分为四个阶段：第一阶段从年初至2月初， 市场与联储定价出现分歧，前者持续押注加息已近尾声并于下半年启动降息，名义利率回落拖累实际利率下行，通胀预期维持区间震荡。第二阶段从2月初至3月初，随着就业市场维持过热叠加通胀数据反复，联储鹰派预期管理令利率市场乐观预期得到纠偏，年内降息预期暂止，重新回到对美联储持续紧缩的定价逻辑。在这一阶段中，名义利率和实际利率以相对温和的势头上行，通胀预期小幅反弹。第三阶段为3月初 至4月初，硅谷银行风险事件爆发后，金融压力恶化引发市场对经济衰退乃至联储货 币政策转向的炒作，联储呵护市场意图明显，名义利率和实际利率同时回吐2月涨幅。 第四阶段为4月初至今，随着银行业危机负面溢出效应减弱叠加美国债务上限谈判达成，市场风险偏好回升以及核心通胀回归进展缓慢令联储紧缩底气恢复，市场年内降息预期完全修复，名义利率带动实际利率震荡上行，对应此阶段通胀预期表现平稳。 图2.7：美国ECI薪资同比（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图2.8：美国亚特兰大联储薪资增长指数12月移动平均 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图2.9：美国薪资同比与核心PCE年率（右轴）（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图2.10：美国新增非农就业人数（千人）及失业率（右轴）（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图2.11：美国实际利率和名义利率（右轴）（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图2.12：美国盈亏平衡通胀率（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图2.13：2018-2019年点阵图预期变动情况 资料来源：美联储官网，一德宏观战略部 图2.14：2022-2023年点阵图预期变动情况 资料来源：美联储官网，一德宏观战略部 此前，我们曾回顾了2018-2019年上一轮紧缩周期末端，将联储预期变化与金价走势相结合，可划分为金价见底、联储鹰派预期打压、联储态度边际转鸽（以修改利率声明措辞和点阵图不再预期更高的终值利率为代表）、认可停止加息、开始提及降息共计五个阶段。可以看到，处于“开始提及降息”阶段前对应金价总体呈现震荡上行，而在进入该阶段后随之迎来加速主升阶段。随着联储在节奏把控上“食言”，本轮紧缩周期与上轮周期差异明显，但上述规律仍有一定借鉴意义。大体来看，由于一季度受美国银行业危机事件掣肘联储3月FOMC会议基调一度边际转鸽，但6月又出现反复，使得当前时点再度回到了第四阶段——认可停止加息阶段之前，因而需要确认联储认可停止加息尚需更多证据。参考上一轮紧缩周期经验来看，点阵图中终值利率不再上浮乃至下移无疑提供了更为直观的印证。上一轮紧缩周期尾声，可以清晰找寻出2019 年3月点阵图较2018年12月出现了明显的预期急转，即对2019年年内加息幅度由 50基点骤降至0，为彼时联储认可停止加息的铁证。因此，尽管6月点阵图给出年内 额外50基点的加息幅度，使得此前市场5月会议顺势终结本次加息周期的预期再度 落空，但基于7、9月连续两次会议加息的假设，最为乐观的情形为9月点阵图可能就本轮紧缩周期进入“认可停止加息”的阶段进行确认。 考虑到年内停止加息概率仍大，加之长短利差倒挂此前便已出现，且持续位于一定深度，即便终值利率升至5.75%一线，对于名义利率而言，通胀水平回落叠加经济下行也难令其上行空间较为有限，接近去年高位4.30%一线压力较大，且主要的上修动力——市场与联储的预期差已大部分修正，因而，名义利率尽管二季度维持偏强震荡运行，且短期具备一定上升动能，但后续回落空间远大于上行空间。实际利率层面，由于经济下行过程中通胀预期同时承压，但回落幅度受到油价等相关因素影响，因而可能造成与名义利率下行节奏上的差异，特别是联储至今仍然沿袭紧缩前制定的核心通胀向着2%一线水平回落，加之平衡通胀目标制下势必使得通胀预期一段时间低于2%，因而可能存在实际利率阶段性支撑名义利率的情形，但其总体重心下移态势不改。 图2.15：美债10Y-3M利差（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图2.16：美原油价格与盈亏平衡通胀率（右轴）（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图2.17：美国ISM制造业及服务业PMI（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图2.18：欧元区制造业及服务业PMI（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 总的来看，我们认为下半年联储将大概率按照6月点阵图的预测执行两次加息， 但究竟9月还是12