2023年中期宏观经济展望：拾级而上

宏观季度报告 2023年7月4日 拾级而上 ——2023年中期宏观经济展望 核心内容：分析师 回顾过去五年，我们经历了2018年中美贸易摩擦爆发、2019年英国脱离欧盟和科创板设立、2020年新冠疫情爆发、2021年绿色低碳革命和房地产等行业调控、2022年俄乌冲突爆发以及全球严重通胀导致货币政策快速收紧、2023年上半年欧美应对银行业危机同时中国复苏不及预期。百年变局持续演化、逆全球化兴起、外生冲击频发、政策超出常规、预期快速变化、市场跌宕起伏。但我们仍然看到，市场对中国经济的进一步恢复保持着耐心，对中国经济的韧性和潜力抱有信心。进入2023年下半年，政策组合预计在7月末的中央政治局会议前后出台，此后还会有面向深层次改革的全国金融工作会议和二十届三中全会。8月BRICS峰会 （南非），9月G20峰会（印度）、10月一带一路峰会（中国）、11月APEC峰会 （美国），则是中国进一步参与世界经济合作的舞台。面对这一场景，应该跟随市场预期修复、政策组合出台、企业盈利改善的步骤拾级而上，一步一个脚印。 一、展望下半年，市场焦点主要有四个方面：一是从基本面看，中国经济正处于底部，能否趋于回升需要观察PPI和工业企业利润收窄降幅的速度；二是从国内流动性来看，如果年内通胀平减指数回归正值，货币政策将克服“债务—通缩”机制，信用扩张将更为顺利；三是从全球流动性看，人民币汇率能否企稳回升，这需要观察中美利差、货币政策取向差异与经济景气差异等。四是目前市场可能已经充分定价上述因素，正在等待预期修复、流动性支撑和基本面改善的共振。 1.工业企业利润恢复斜率不足，资产负债表呈现收缩状态，这是制约上半年A股总体表现的基本面因素。PPI已经连续三个季度负增长，尽管从基数来看已接近底部，从目前环比修复力度来看可能还要2至3个季度才能转正，驱动力主要是 三季度组合政策出台，四季度出口接近底部，同期库存周期逐渐见底。 2.货币政策仍处于观察期，降准降息只是顺应市场预期，可能效果有限。一季度我国的社会融资和信贷总额创出历史新高，4月之后货币政策进入观察期，力度 开始下降，表现为M2与社会融资增速出现回落。从效果来看，由于GDP平减指数为负，实际利率偏高，货币政策并没有明显带动企业投资、居民购房与消费等有效需求。6月人民银行跟随市场利率调降了政策利率，显示出人民银行顺应市场预期、维持货币政策连贯性和有效性的意愿。但要让货币政策进一步起效，还需要更广泛的政策组合将GDP平减指数推升至正值。 3.国内主要市场主体都处于资产负债表修复阶段，政策组合将陆续出台。现阶段，居民在修复资产负债表，企业在平衡生产和库存，地方政府在处理债务和风险，中央政府在评估政策效果。从大兴调查研究的内容来看，政策组合可能以恢复和 扩大消费、稳定外企和民企信心、进一步降成本等为重点，7月末的中央政治局会议前后将进行部署。此外，下半年还将召开两个具有深远意义的会议——全国金融工作会议和二十届三中全会，除了亟待改革的财税体制、金融体制改革之外，企业科技创新、国有企业改革、民营经济发展、稳外资稳外贸等也将是改革重点。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001分析师助理：于金潼、吕雷 主要风险： 1.内需持续低迷的风险 2.地方政府债务的风险 3.政策时滞的风险 4.外需持续下行的风险 5.美联储继续加息的风险 6.全球银行业再现危机的风险 7.全球地缘政治的风险 二、海外，目前美国年内出现衰退并导致降息的可能性已经较低。虽然从控通胀的角度考虑美联储下半年进一步加息并无必要，但还是需要特别警惕再度加息。三季度需要警惕美元与美债收益率上升的风险，但利率见顶后衰退交易再起会使两者再度走弱，这与2022年下半年节奏相似。 1.下半年美联储政策路径仍由价格稳定、就业最大化和金融稳定三重目标决定：价格水平方面，通货膨胀将在二季度快速放缓后显露粘性，年末仍有望降低至3%附近，但核心增速的粘性可能成为美联储加码紧缩的理由。劳动市场方面，薪资 和新增就业年内保持逐渐放缓势头，但并不显著增加服务价格压力，失业率难以大幅抬升，这显著削弱了年内出现衰退和降息的概率。金融稳定方面，中小银行风险短期并未导致商行信用派生加速收缩，但中小银行和商业地产在中长期面临流动性风险的根本原因没有发生改变。经济方面，美国依然处于“滚动衰退”的状态，劳动市场外的增长状况并不乐观，2024年进入弱衰退概率依旧较高。 2.警惕联邦基金利率再度提高：虽然从通胀控制的角度考虑美联储下半年进一步加息并无必要，但还是要特别警惕利率再度提高。原因有三方面，一是2021年 对通胀粘性判断失误后，美联储“矫枉过正”并学习沃尔克时代的姿态较为明显；二是由于银行业整体韧性较强，且刚刚通过严酷的压力测试，金融稳定在美联储的反应公式中权重降低，而核心通胀粘性带来的担忧再度上升；三是消费支撑下经济增长略高于潜在增速，薪资降幅不够迅速，私人部门净值高且负债低，金融条件偏松。 3.欧央行短期偏鹰，但受到制造业疲弱的限制：尽管欧元区经济表现弱于预期，核心通胀增速也终于展现出放缓的势头，但欧央行加息仍未到尾声，拉加德表示7月加息仍有必要。我们估计9月加息大概率可使欧元区实际利率在四季度转正， 随后继续加息的必要性降低。目前，欧央行“鹰派”的确定性比暂停加息并进入观察期的美联储要强，但在市场对其鹰派态度已经有预期的情况下，如果美联储选择再度加息则美元可能再度反弹。 4.美元与美债收益率：如果核心通胀数据明确开始弱化且全无走平或反弹的迹象，美元指数三季度在100-105间震荡，四季度仍可能回落至100以下。10年期美债收益率则将在三季度向3.5%左右的中枢回归，四季度末有望降至3.3%下方。而 如果美联储下半年连续加息，则存在美元指数阶段性突破105、10年美债收益率突破4%的风险；同时，新利率重点浮现后经济和金融条件重新面临更大的压力，衰退交易再起。基于对美联储政策框架的判断，后一情形发生的概率可能更高。 总之，尽管经济回升的力量仍然不够强，海外的不确定性仍然很大，但中国经济已经开启了走出疫情影响，解决中长期问题，面向高质量发展的征程（这是我们4月26日二季度展望报告定名为“始于足下”的原因）。对于中国资本市场而言，下一阶段也即将开始“拾级而上”的进程。拾（shè）级而上，顺着阶梯一步一步向上走。第一阶梯：市场充分定价后的情绪修复；第二阶梯：政策组合即将出台；第三阶梯：美联储确定停止加息，人民币汇率企稳回升；第四阶梯：经济周期和企业利润增速见底回升。 目录 一、预测更新与配置建议4 （一）预测更新4 （二）资产复盘与展望5 1.上半年市场复盘5 2.下半年配置策略7 （三）原油与黄金9 1.原油10 2.黄金11 二、中国经济与政策13 （一）货币政策的制约与选择13 1.人民币汇率13 2.国内通胀率13 3.潜在经济增速14 4.货币政策重新进入逆周期15 （二）一揽子政策组合15 1.下半年重要会议前瞻15 2.财政政策17 3.产业与科技政策17 4.房地产调控政策19 （三）中国经济运行：断点后等待回升21 1.工业生产21 2.消费与可支配收入22 3.固定资产投资23 4.出口增速与结构24 三、美联储、欧央行与全球金融市场26 （一）美国经济与政策26 1.二季度回顾26 2.劳动市场27 3.通胀粘性30 4.金融稳定32 5.经济运行35 （二）欧洲经济与政策38 1.经济和通胀38 2.欧央行39 （三）美元指数与美债收益率42 一、预测更新与配置建议 （一）预测更新 最新预测如表1所示，与6月2日预测（表2）对比，明显调整主要有五个方面：1.利率汇率：调高美国利率年末值（3.1%）、调低中国利率年末值（2.5%），相应调高 美元指数（年末99.1）、调低人民币汇率（年末7.00）。 2.通胀率：CPI可能持续运行在接近0.1%的位置，直至Q4回升至0.4%；PPI在5月或6月到达最低值（不超过-5.0%），之后收窄降幅，但年内难以转正。 3.货币金融：M2在Q2出现了快速下降，但下半年降幅将放缓，全年增速调低至11.3%。M1在Q2、Q3运行在4.0%至4.5%区间，Q4升至5.5%以上，。调低Q2与Q3的社会融资增速至9.0%左右，Q4增速也调低至9.3%左右。 4.进出口与国内经济：进一步调低Q2、Q3出口与进口增速，但调高Q4出口增速，并预测Q4出口能实现转正。调高消费增速预测至7.4%，调低固定资产投资增速预测至3.4%（主要是Q2房地产投资增速下降所致，但维持房地产投资全年-7.5%、制造业投资全年3.8%的预测，小幅调高基建投资增速预测至6.1%）。 5.GDP增速：将全年实际增速预测从+5.5%调降至+5.4%，全年名义增速预测从7.3% 调降至6.2%。其中，二季度实际GDP预测调降至5.9%，三、四季度也比此前调降。 表1：2023年07月03日预测（来源：《拾级而上——2023年下半年宏观经济展望》） 分类 指标 月度预测 季度预测 年度 4月 5月 6月 7月 8月 9月 Q1 Q2 Q3 Q4 2023年 美国10年期国债收益率 3.44 3.64 3.81 3.85 3.80 3.88 3.48 3.81 3.88 3.30 3.30 利率 中国10年期国债收益率 2.78 2.68 2.64 2.60 2.65 2.58 2.85 2.64 2.58 2.50 2.50 汇率 美元指数 101.7 104.2 103.4 103.4 103.0 104.5 102.1 103.4 104.5 100.0 100.0 USDCNY即期 6.93 7.10 7.26 7.28 7.23 7.26 6.76 7.26 7.26 7.00 7.00 通胀率 CPI：当月同比 0.1 0.2 0.2 -0.1 0.3 0.1 1.3 0.2 0.1 0.4 0.5 PPI：当月同比 -3.6 -4.6 -4.7 -3.3 -2.0 -2.0 -1.6 -4.2 -2.1 -1.4 -2.3 M1：同比 5.3 4.7 4.3 4.0 4.5 4.2 5.9 4.3 4.2 5.5 5.5 货币金融 M2：同比社会融资存量：同比社会融资规模新增（万亿元） 12.410.01.22 11.6 9.5 1.56 11.6 9.0 3.35 11.5 9.1 1.40 11.5 9.1 2.40 11.4 9.0 3.60 12.8 9.7 14.5 11.69.06.13 11.49.07.40 11.3 9.3 4.70 11.3 9.3 32.76 信贷新增（万亿元） 0.72 1.36 2.30 0.80 1.20 2.50 10.60 4.37 4.50 3.20 22.67 出口（美元值）：当月同比 8.5 -7.5 -11.6 -11.2 -5.4 -6.6 0.5 -4.2 -7.8 0.4 -2.9 进出口 进口（美元值）：当月同比 -7.9 -4.5 -4.6 -3.3 -4.6 -5.1 -7.0 -5.7 -4.4 -4.0 -5.2 贸易差额（亿美元）：当月值 902 658 700 730 750 750 2034 2260 2230 2600 9124 制造业PMI：% 49.2 48.8 49.0 - - - - - - - - 工业增加值：当月同比 5.6 3.5 2.5 2.7 2.6 3.5 3.0 3.9 2.9 4.5 3.6 国内经济