2023年中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复苏再起
浦银国际研究 主题研究|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 2023年6月1日 金晓雯，PhD，CFA 宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 张引，PhD 助理分析师 yin_zhang@spdbi.com(852)28086452 浦银国际 2023年中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复苏再起 主题研究 中美经济分化尚未发生，有望在下半年显现。当前的经济走势似乎和年初市场预期的有所不同。美国通胀有所下降，但核心通胀仍高，经济数据韧性仍在，似乎离衰退相距甚远。中国经济在防控政策放松后走出梦幻开局，但自二季度以来，增长动能明显转弱。年初市场所期待的经济增速分化至今尚未出现。中国的疫情后增长故事是否已经接近尾声？美国是否能够避免衰退？对于这两个问题，我们的答案都是否定的。我们预计，下半年中美经济将逐渐分化。 2023年中宏观经济展望 中国继续“K”型经济复苏，预计全年经济增速5.7%。我们认为，目前中国的经济数据，只反映了由积压需求集中释放带来的第一波经济迅速反弹的行情接近尾声，而并不意味着放开后的增长故事已经结束。第二阶段的经济复苏，将更多依赖于经济内生动能。当务之急是适时出台增量政策刺激措施，避免信心进一步受挫，从而稳固经济复苏。目前到6月实体经济数据发布之后的一段时间，或是政策最佳窗口期。我们认为，在经济复苏步入正轨之前，货币政策将继续保持宽松，预计之后央行会降低一次存款准备金率25个基点，而降息的概率不高。财政政策空间较为有限，但仍有望定向发力促消费，针对特定行业推出税费优惠，重启抵押补充贷款稳基建。此外，房地产支持政策亦会继续升级，以提振市场信心。在政策配合及时的基本假设下，我们认为，经济将呈现“K”型复苏：二季度经济增速环比下滑，下半年有望稳步回升。下半年经济复苏会更全面，但消费和服务仍是重要推动力。人民币汇率方面，我们预计走势将先抑后扬，年底人民币兑美元有望重返6.7附近。 美国经济下半年或实现软着陆，但不确定性仍高。由于目前核心PCE仍高，劳动力市场仍偏紧，我们预计美联储在之后的会议中还会连续加息两次，每次25个基点。在7月加息结束、美联储继续积极干预潜在小银行倒闭事件的基本假设下，我们认为，银行业危机不会演变成又一次全球金融危机。然而，高利率环境最终会抑制总需求。但相比2008年金融危机式的硬着陆，我们更倾向于认为美国经济在此轮加息周期中可以实现软着陆，即在四季度进入温和衰退。我们必须承认，今年由于各种事件叠加，判断经济走势变得尤为困难。若通胀下行不及预期，美联储加息比预期得多，进一步施压金融条件，银行业危机也许会继续发酵。届时，美国经济衰退的软着陆将演变成硬着陆。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 2023年中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复苏再起6 中国经济——疫后经济复苏的故事还在继续吗？7 经济三架马车的前景如何？11 无需过于担心通缩，但下半年通胀水平或仅温和回升22 政策支持正当时，但大水漫灌式刺激可能性低25 人民币预计先抑后扬29 风险提示31 美国经济——通胀逐下，温和衰退将至32 银行业危机警报未除，而发展为金融危机可能性较小34 劳动力市场出现早期放松信号，但整体仍偏紧37 核心通胀高粘性或将维持，年底CPI预计难回2%的目标水平39 美国经济会进入衰退吗？我们预计美国经济在四季度进入温和衰退43 美债收益率和美元指数预计在加息结束后下行47 图表目录 图表1：一季度GDP细分数据显示疫后经济恢复不均衡8 图表2：市场信心从3月开始转弱9 图表3：4月实体经济数据全面下滑9 图表4：16-24岁年轻人的失业率再次抬升，创历史新高9 图表5：5月制造业和非制造业PMI均继续下行9 图表6：2023年二至四季度GDP同比增速预计为7.5%、4.8%和5.8%9 图表7：中国宏观经济关键数据及预测（2019-2024E）10 图表8：3月起固定资产投资增速全面下滑12 图表9：中国制造业投资受PPI通缩拖累12 图表10：石油沥青装置开工率在2023年仍低于历年同期，且在5月明显走弱12 图表11：粗钢产量在2023年5月走弱12 图表12：地方专项债发行今年已过半13 图表13：土地出让收入下滑，对地方财政收入贡献减少13 图表14：对违约的担忧影响城投债融资13 图表15：房地产投资继续下滑，销售恢复较为波折13 图表16：房价继续走高，但是环比增速4月略跌13 图表17：30大中城市商品房成交黄金周后改善13 图表18：复常后的第一个黄金周出游人数自疫情开始后首次超2019年同期14 图表19：在消费品零售内，餐饮业复苏领先于商品零售15 图表20：一线城市地铁客运量已恢复至2019年水平15 图表21：二线城市地铁客运量已远超疫情前水平15 图表22：电影票房已高于疫情前同期16 图表23：乘用车销售在5月继续放缓16 图表24：消费者信心指数已较去年11月低点回升11%17 图表25：储蓄存款余额超过其线性趋势线高达32万亿元17 图表26：历史数据显示居民收入增速和经济增速基本保持一致17 图表27：GDP增速的加快可以创造更多就业机会17 图表28：中国出口今年表现远超预期18 图表29：虽然中国对传统两大贸易伙伴（欧美）出口增速继续恶化，但是对新兴市场出口仍强 .............................................................................................................................................................18 图表30：高科技产品出口降幅明显19 图表31：中国出口增速和全国名义经济增速相关性颇高19 图表32：中国对各类产品出口累计同比19 图表33：除农产品之外，其他几类主要进口产品增速明显放缓20 图表34：中国对机电产品和高新技术总进口与出口息息相关20 图表35：虽然原油价格预计仅微降，但是环比依然维持高跌幅21 图表36：占服务贸易逆差80%以上的旅游贸易逆差预计防疫措施放松后大幅增加21 图表37：CPI连续3个月低于预期，PPI连续7个月落入通缩区间23 图表38：服务业CPI虽有上升，仍远低于疫情前水平，有望伴随着服务业恢复攀升23 图表39：核心CPI从2月起稳定维持在0.6-0.7%，服务CPI稳步上行23 图表40：CPI各分项同比贡献率：食品贡献减少，交通通信成拖累23 图表41：交通通信CPI下滑显著24 图表42：房地产行业的低迷通过房价影响房租24 图表43：猪价的下行周期至少要维持14个月24 图表44：生猪存栏数量在去年12月见顶24 图表45：1-4月财政支出节奏大致和往年相若25 图表46：去年四季度，央行时隔近三年再发PSL，总额达6300亿25 图表47：我们估算2023年IMF口径下的广义赤字率缩小1.1%26 图表48：4月信贷略有疲软趋势，但社融和贷款增速依然维持高位28 图表49：市场利率稳中有降28 图表50：贷款利息下降，民间投资增速不增反降28 图表51：贷款利率在一季度反弹后有望再降28 图表52：经济重开后，美元兑人民币汇率一度升值到6.7附近30 图表53：社会全面恢复常态化运行后，股票通曾连续4个月录得正流入，但3月开始转负30 图表54：随着股市表现转弱，股票通自3月持续流出资金30 图表55：债券市场在利率倒挂下继续流出30 图表56：近日中间价设定显示央行并没有试图干预汇市，汇率并未触及浮动上限30 图表57：贸易顺差与人民币CFETS指数相关性高30 图表58：受加息不确定性的部分影响，自去年年中开始市场波动加大33 图表59：金融危机之后，主要经济体银行业的一级资本充足率显著改善33 图表60：3月美国的银行存款快速流出，流入货币基金34 图表61：美联储迅速推出银行期限融资计划（BTFP）和其他信贷延期工具34 图表62：美联储总资产在缩表时期短暂反弹34 图表63：小银行存款3月中开始的暴跌在4月下半段告一段落34 图表64：贷款在小幅下跌之后也已趋于稳定35 图表65：圣路易斯金融压力指数显示金融压力在4月中后期开始下降35 图表66：受到企业利润下滑的影响，银行借贷意愿持续下降36 图表67：各部门的贷款增速已经开始显著下滑36 图表68：SBOI指数显示小企业的贷款可得性，已满足的借款需求已经开始边际修复36 图表69：SLOOS显示企业贷的信用收紧指数在4月仅略微上升36 图表70：美国非农就业4月略微回升，但3个月移动平均趋势继续向下37 图表71：2023年以来美国裁员人数远超去年同期37 图表72：JOLT职位空缺继续下行，和失业人数的比率下行到1.838 图表73：失业率4月再次回落到3.4%，距离美联储4.5%的2023年年度预测还有较大的差距38 图表74：美国领取失业金人数5月略微下降38 图表75：薪资同比增速不降反升，短期内依然会对通胀造成压力38 图表76：美国CPI各分项环比增速和环比贡献39 图表77：美国CPI和PCE同比增速进入下滑周期40 图表78：然而核心通胀仍具高粘性40 图表79：美国未来12个月以及5到10年通胀预期40 图表80：服务业和制造业PMI的价格指数在4月均有上升40 图表81：CPI各分项中核心商品通胀在低迷了一段时间之后，4月突然走强42 图表82：领先指标Manheim二手车指数转跌，二手车高CPI增速或不可持续42 图表83：租金CPI或随Zillow房价和房租指数下行42 图表84：随着暑假到来，旅游相关服务CPI预计上行42 图表85：核心商品主要分项环比贡献率42 图表86：核心服务主要分项环比贡献率42 图表87：美国GDP各分项季环比增速和对GDP拉动率43 图表88：投资各分项对GDP环比拉动率43 图表89：消费各分项对GDP环比拉动率43 图表90：实际个人服务消费至今未回到趋势线水平，商品消费有所降温44 图表91：整体零售销售已经开始放缓，但餐饮类销售依然强劲44 图表92：今年工业生产值数据较为波动，而产能利用率稳中有降45 图表93：我们认为工业生产会跟随PMI的步伐继续下行45 图表94：库存销售比也上升到2020年9月以来的最高水平45 图表95：制造业新增耐用品订单（不包括交通）开始见顶回落45 图表96：两大主要房地产价格指数分别在1月和2月份止跌回升46 图表97：房贷申请在房贷利率下行中有所改善46 图表98：住房销售，尤其是新房销售已触底反弹46 图表99：今年以来新房开工和营建许可有所好转46 图表100：加息周期通常导致GDP增速下滑48 图表101：截至5月底利率期货市场隐含6月FOMC会议加息14.8bps，即加息概率为60%48 图表102：目前的美元指数水平高于21世纪以来加息周期结束后的水平48 图表103：10年-2年期国债收益率差低位预示后续衰退和降息周期，或将带动10年期收益率下行 .............................................................................................................................................................48 图表104：在过去NBER定义的衰退周期中，10年期国债收益率均震荡回落49 图表105：通胀下行或继续带动10年期盈亏平衡通胀率回落49 2023年中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复苏再起 当前的经济走势似乎和年初市场预期的有所不同。美国通胀虽跌但核心通胀仍高，经济数据韧性仍在，离衰退似乎还有很长一段距离。中国经济在防控政策放松后，一季度走出梦幻开局，但自二
