直流输电核心装备企业，助力新能源“大基地”与海风外送

事项： 日前公司发布《2022年限制性股票激励计划实施考核管理办法(修订稿)》。首次授予的激励对象465人，授予数量不超过1210万股，股份支付总费用预计为0.85亿元。行权条件为：以2021年为基数的2023-2025年净利润复合增长率10.5%/11%/11.5%，2023-2025年ROE8.4%/8.7%/9.0%。 国信电新观点：1）公司是国内电力设备龙头企业，主要产品包括配网一二次系统、直流输电系统、智能电表、充电桩等，在国内具有领先的市场地位。 2）公司在特高压直流、柔性直流换流阀及其控保系统处于行业领军地位。2023-2025年随着“大基地”外送直流工程建设的加速和深远海海上风电的开发，公司直流输电业务有望迎来较高弹性。 3）公司凭借深厚的电力电子技术积极拓展储能业务，2022年以来新增储能订单超过25亿元；智能电表、充电桩突破海外市场。 4）我们预计公司23-25年实现营业收入分别为184.6/205.0/232.3亿元，同比增长23.7%/11.1%/13.3%； 实现归母净利润9.60/12.59/17.25亿元（对应当前PE分别为24/18/13x），同比增长26.4%/31.2%/36.9%，综合多角度估值我们认为公司股票合理价值在25.65-26.60元之间，相对于当前股价有12%-16%溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。 评论： 成立三十载，全国电力设备龙头企业 许继电气成立于1993年3月，1997年4月在深圳证券交易所上市，公司作为中国电力装备行业的领先企业，是一家专业从事电力系统自动化、智能配电、新能源等领域的高新技术企业。公司前身为创立于上世纪70年代的许昌继电厂，其不仅自主研制出了国内第一套继电保护产品，并且于上世纪推动公司由国内最老牌的二次设备厂商向一次设备覆盖延伸，截至目前许继具有130多项核心技术产品，电气产品覆盖六大板块，其产品和服务覆盖电力系统各个环节，涵盖了智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、智能电源及应用系统、直流输电系统、EMS加工服务等领域，公司下设31家子（分）公司及分支机构、11家全资子公司，打造许昌1个研发中心，北京、上海、西安、郑州4个研发分中心，以及许昌、珠海、济南、成都等4个产业基地，具备整体解决方案能力、核心设备制造能力和工程服务能力，先后荣获“中国工业大奖表彰奖”、“国家科技进步特等奖”、“国家科技进步一等奖”等多项殊荣。 公司注册资本10.08亿元，公司期间股权经历三次变化： 1996年以许继电气为全资主体子公司，许继集团成立，为民营企业；2010年国网的全资子公司中国电科院通过对许继集团增资扩股，持有其60%的股权，国资委成为许继电气的实控人。 2011年和2012年国家电网公司通过增持实现对许继集团的全资控股，国网直接持有许继电气19.382%的股权，许继正式成为国网直属上市公司；2014年，许继电气向许继集团发行股份购买许继集团下属的柔性输电分公司业务及相关资产负债，直流业务正式并入上市公司。 2021年中国西电、许继电气、平高电气均划入国有骨干企业中国电气装备集团名下，中国电气装备成为公司直接控股股东，持有许继电气38.31%的股份，公司实控人为国资委。中国电气装备的组建实现了资源整合重组，对于促进产业结构调整和升级，发挥协同效应，提高资源利用效率具有重要意义。 图1：公司历史沿革 图2：公司股权结构（截至2023年一季报） 公司主要高管：孙继强先生现任许继电气董事长，曾荣获“江苏省优秀企业家”、“中国电力行业杰出人物”等多项荣誉称号。张学深先生作为公司科学技术领头人，毕业于清华大学，教授级高级工程师，享受国务院政府特殊津贴专家，历任许昌继电器研究所主设备保护室主任、总工程师，许继电气保护及自动化事业部总经理，现任许继集团有限公司副总经理、中国电力技术装备有限公司营销总公司本部电力装备成套公司总经理，许继电气董事。 表1：公司主要高管 直流换流阀与控保龙头，产品覆盖发输变配用全环节 公司产品应用于“发输变配用”各环节、覆盖一次侧和二次侧装备制造。公司业务线主要涵盖六大板块： 智能变配电系统包括配电网自动化系统、智能变电站系统、继电保护系统、变电站监控系统等（各类配网二次设备），此外公司储能PCS、BMS、EMS业务也归入该板块； 直流输电系统指直流/柔性直流输电换流阀设备、特高压直流输电控制保护系统； 智能中压供用电设备指开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地成套装备（各类配网一次设备）； 智能电表指智能电表、智能终端； 电动汽车智能充换电系统指电动汽车充换电设备、电缆管理系系统、岸电系统； EMS加工服务涵盖钣金制造、水性喷涂、电子加工、电子测试、成套装配，此外公司储能EPC业务也归入该板块。 许继直流输电技术历经40余年，伴随我国直流输电工程建设和直流输电设备国产化的历程成长壮大；目前拥有完全自主知识产权的DPS-3000和DPS-5000系列直流控制保护成套设备，可满足±1100kV及以下特高压直流输电、高压直流输电、柔性直流输电工程需求。 公司在特高压领域为我国40余条特高压直流输电工程和1000kV特高压交流输电工程建设提供了成套设备供货及服务，拥有世界领先的现代化特高压装备制造基地及特高压直流工程技术中心、±1100kV特高压直流试验中心。 在柔性直流输电、直流电网领域，公司拥有自主知识产权HVIV3000系列柔性直流换流阀、高压直流断路器核心装置等成套核心装备。在新能源发电并网、海上风电直流送出、孤岛供电、多端直流互联等领域已广泛应用，参与示范工程6项，在柔性直流输电领域处于行业领军地位。 公司产品先后为特高压智能电网建设、长江三峡工程及核电建设、高速铁路建设、电动汽车推广应用、智慧城市建设等大型工程项目提供了重要的技术支撑和装备支撑，并在巴基斯坦默拉直流工程、“向上”“云广”“青豫”等国内全部特高压直流输电工程、舟山、乌东德柔性直流输电示范工程、三峡如东海上风电柔性直流送出工程等众多国家重点工程项目得到应用。 公司营业收入最大来源为智能变配电系统，2020年以及前年份收入主要来自电网。2021年以来随着新能源发电的蓬勃发展，公司的智能变配电业务向网外拓展，收入实现较快增长。2022年公司大力推动储能、光伏EPC业务。2020年公司从许继集团收购中电装备山东电子有限公司100%股权，智能电表收入快速增长。2021-2022年受特高压直流项目投产较少影响公司直流输电业务，随着“大基地”配套外送通道建设，公司直流输电业务有望迎来新的成长周期。 图3：智能变配电系统 图4：直流输电系统 图5：智能中压供用电设备 图6：智能电表 图7：电动汽车智能充换电系统 图8：EMS加工服务 图9：公司历年营业收入结构（单位：百万元） 图10：2022公司营业收入项目构成 图11：公司历年分产品毛利润（单位：百万元） 图12：公司历年分产品毛利率（单位：%） 分产品看，直流输电系统和智能变配电系统相关产品毛利率最高，直流输电换流阀和控保系统技术壁垒高，国内仅有少数企业具有成熟的技术和应用业绩，而智能变配电系统侧重于软件和二次系统，存在较高的行业门槛。2018-2020年受个别特高压直流项目设备报价较低影响，公司直流输电业务毛利率处于历史较低水平，2021年随着低价单的交付完毕，公司直流输电业务毛利率恢复到45%以上。 南网能创入股配网业务，公司国际业务空间有望打开 2021年7月公司旗下负责配网业务的珠海许继电气以25%的股权引入南网能创股权投资基金作为战略投资者，促进公司在南网的市场渠道，2022年公司在华南地区营收占比从4.0%提升至5.7%。 图13：2022年公司营业收入地区构成（单位：%） 图14：公司华南区域年度营业收入（单位：百万元、%） 公司业务目前以国内市场为主，海外业务收入占比仅为0.5%，未来具有较大的提升空间。公司有望依托中国电气装备集团的市场、品牌和客户优势，逐步打开海外市场。 2022年以来储能新增订单约25亿元，关联交易预算彰显交付确定性 根据不完全统计，2022年至2023年一季度公司储能业务中标金额约25亿元，中标容量约1.5GWh。公司作为国内最早开展储能变流器项目开发的企业之一，从上世纪九十年代初就开始电池储能PCS的研究和应用，并牵头储能变流器国标制定，在先进储能领域拥有总包承建资质以及设备研发制造优势。 公司在储能方面产品包括储能变流器PCS、能量管理系统EMS、电池管理系统BMS、储能预制舱等核心设备。 公司储能变流器2022年出货量约2GW。公司储能EPC业务收入结算于EMS加工服务及其他板块，PCS、BMS、EMS等收入结算于智能变配电板块。 表2：2022年以来公司储能系统集成类中标情况 2022年11月公司发布《关于预计2023年度日常关联交易的公告》，公司2022年与许昌许继电科储能关联交易预计为9亿元，2023年预计为27亿元，同比增长200%。许昌许继电科储能作为许继集团下属公司主要提供储能系统集成类产品.在储能EPC业务方面商业模式主要为：公司通过关联交易将中标订单转交于电科储能，再由其采购许继电气相关设备，二者存在互相配套供货关系。 表3：2022年以来公司储能EPC类中标情况 图15：公司与电科储能关联交易预算 图16：公司与许继电科股权关系图 上市以来首次推出股权激励方案，充分调动员工积极性 2022年12月公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），2023年6月发布草案修订稿。与此前版本相比，首次授予的激励对象从475人调整为465人，授予数量从不超过1927万股调整为不超过1210万股，股份支付总费用预计从1.35亿元下降至0.85亿元。行权条件调整为：以2021年为基数的2023-2025年净利润复合增长率从10%/10.5%/11%上修为10.5%/11%/11.5%（ 即23-25年归母净利润分别达8.84/9.90/11.19亿元），2023-2025年ROE从8.2%/8.5%/8.8%上修为8.4%/8.7%/9.0%。公司为进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动核心员工的积极性，有效地将股东、公司和员工个人利益有效结合，在公司上市以来第一次推出股权激励。 表4：公司股权激励分配情况 表5：上市公司层面业绩考核条件 布局重卡换电新赛道 2023年1月31日，许继电气成立子公司许继换电科技，法定代表人为赵成功，注册资本1亿元人民币。 子公司经营范围包含电池销售、充电桩销售、汽车零部件及配件制造、储能技术服务等。公司由许继电气股份有限公司控股44%，南方电网产业投资集团有限责任公司持股35%，南网能创股权投资基金（广州）持股15%，许昌志和成企业管理合伙企业持股6%。其中，志和成是基于调动换电业务核心骨干积极性、推进公司充换电业务产业化发展的目的而设立的合伙企业，普通合伙人是公司副总经理赵成功，志合成将所持换电公司6%股权的表决权委托许继电气行使，公司实际控制换电公司50%表决权。 图17：许继换电科技公司股权结构 当前商用纯电动车已具备充足的技术条件和市场基础，重卡电动化转型为大势所趋。公司引进南方电网体系内的战略投资者，抢抓市场机遇。公司以河南省许昌市为中心，以河南省和南网五省为重点市场进行布局，同时携手宇通、汉马、宁德时代等车企和电池企业共同做大市场。公司目前首座换电示范站已在许昌投入运营。 为了满足电动汽车的安全充电需求，国家发展改革委印发《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》，文件表示到“十四五”末，中国将形成能够满足超过2000万辆电动车充电需求的基础设施。根据艾媒咨询，预计2025年中国充电桩数量将达654.3万台，充电桩2021-2025年的年复合增长率为25.7%。充换电基础设施建设具有较大行业发展空间。 图18：中国新能源重卡年度销量及同比增速（单位：