有色金属·半年度报告：宏观偏弱，锌价或低位震荡

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 有色金属·半年度报告 2023年7月2日星期日 国贸期货·研究院有色金属研究中心 方富强 投资咨询号：Z0015300从业资格号：F3043701 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 宏观偏弱，锌价或低位震荡 2023年下半年国内存在新投产能增加预期，而消费端缺乏亮点，我们预计H2锌价仍将震荡偏弱运行，供给增加或将持续施压锌价，但二季度价格已经下跌较多，H2大幅下跌的空间也有限。预计2023年下半年LME锌价在2200美元/吨附近存在强支撑。价差方面，H2低库存状态将会得到小幅缓解，逼仓行情发生概率较小，但短期BACK结构仍将维持，如果价差大幅收窄可择机参与正套。单边策略，以反弹高空为主，但节奏或难于上半年。 1、宏观方面，中国经济弱现实凸显，当前市场关注7月政策动向，但预计效果存疑。海外美国经济韧性超预期。中美利率环境以及宏观经济环境的差异，决定着人民币汇率依然存在贬值压力； 2、供给端，2023年下半年多家冶炼厂预计有约40多万吨的新增产能逐步投产，但投产进度有所推迟。海外供给端，欧洲地区关停的接近50万吨锌冶炼产能从去年年底逐步复产。国内当前的锌精矿较为宽松，新投产能原料充足。总体而言，全球供给端产量将较去年有所增加，而增量主要来自国内。需求端：美国和欧洲如果步入经济衰退周期则会拖累消费。国内房地产下行周期将持续拖累消费，政策刺激力度存疑； 3、2023年下半年国内存在新投产能增加预期，而消费端缺乏亮点，我们预计H2锌价仍将震荡偏弱运行，供给增加或将持续施压锌价，但二季度价格已经下跌较多，大幅下跌的空间也有限。预计2023年下半年LME锌价在2200美元/吨附近存在强支撑。价差方面，2023年下半年低库存状态将会得到缓解，逼仓行情发生概率较小，但短期BACK结构仍将维持，如果 价差大幅收窄可择机参与正套。单边策略，以反弹高空为主，但节奏或难以上半年。 风险点：欧洲能源危机，冶炼厂突发减产，仓单库存 一、2023年上半年行情回顾 回顾1月到6月的锌价走势，整体呈现为震荡下行格局。但价格下行尚未影响企业生产冶炼端，当前冶炼厂企业生产利润让尚可，5月存在增产预期。2023年H2国内冶炼产能利用大概率处于高位，同比2022年预计小幅提升，多家冶炼厂预计有约40多万吨的新增产能逐步投产。锌价基本面压力来自海外供给端的逐步复产以及国内冶炼供给端增产预期，而在宏观偏空的环境下，2023年三季度锌价下行大趋势仍未结束，LME锌价有继续探底可能。 图表1：LME3月锌价格走势图表2：沪锌主力价格走势 数据来源：MS,Wind 图表3：中国锌锭现货升水图表4：LME锌锭现货升水 数据来源：MS,Wind 二季度锌价连续下行，沪锌主力合约跌破19000元/吨，LME锌价已经跌破2200美元/吨，主要是由 于宏观利空与增产预期双重压力导致。此轮锌价下跌与2019年极为相似，基本面上同样是供给增加将持续施压锌价。四年前国内的冶炼厂也出现过供给端大幅减产，2018年初开始，由于锌价的快速下行，冶炼厂利润大幅下滑，一些触及成本线的开始检修减产。 2019年锌价下行周期的结束并开启牛市，主要有两个条件。第一，宏观利好，2020年美联储开启了降息周期。第二，基本面上能源危机导致的欧洲冶炼厂大幅减产。这些条件在短期内很难看到，美联储在年底就开始的降息的概率较小，而且降息周期的开始往往是美国步入经济衰退周期。而基本面上，国内仍存在产能新增的预期，虽然南方有色的投产一再推迟，但在宏观利空之下，这显得并不重要。这轮下行周期的结束，很可能需要从宏观层面反转开始，最快需要等到美联储降息周期的开始。但是锌价最大的跌幅已经过去，类比2019年，底部区间大致就在17000-18000元/吨。 ≈二、宏观经济弱势格局难以快速扭转 国内方面，中国经济弱现实凸显。6月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月上升0.2个 百分点，但连续3个月处于荣枯线下方。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。房地产方面，1-5月份，房地产销售面积同比下降0.9%，前值下降0.4%；1-5月房屋新开工面积同比下降22.6%，前值下降21.2%；1-5月房屋施工面积下降6.2%，前值下降5.6%；1-5月份房屋竣工面积同比增长19.6%，前值增18.8%。房地产各项指标跌幅扩大或涨幅趋缓，显示房地产市场在一季度回升后迅速掉头走弱，当前整体地产需求比较弱势，接续能力不足，本质上是居民收入和就业受冲击、且对地产预期悲观，对买房特别是承接债务买房的积极性很低。另外，市场转弱、债务压顶，开发商拿地、开工的积极性很低，从而导致上下游全链条转弱。 当前市场关注7月政策动向，但预计效果存疑。海外高利率环境维持叠加俄乌局势恶化，整体市场情绪偏空。中国经济复苏偏弱，出现“缩”的风险，不是单纯地通胀读数偏低，而是企业居民部门的资产负 债表衰退。国内宏观经济的三驾马车中出口有韧性但面临外需回落的局面有下行压力；消费在后疫情时代恢复偏慢，居民收入下滑，预期转向悲观，预防性储蓄增加或是主因；投资今年偏弱，地产拖累明显。行至年中，市场的预期对年初乐观复苏的判断做出修正，对国内经济转向悲观。当下这个时点，市场的关注点聚焦于国内的政策，因此短期一个是要关注国常会提及的一篮子稳经济的措施具体是什么以及何时落地，另一个是关注7月的政治局会议是否有新的基调和举措。 海外方面，美国经济韧性超预期。目前美国就业市场维持强劲，失业率有所回升。美国劳工部公布数据显示，美国5月非农新增就业33.9万人，预期值19.5万，为2023年1月以来最大增幅，前值由25.3万 人上修至29.4万人。近三个月月均新增就业27.6万人，距离美联储认定的每月10万自然新增就业水平还有较大下降空间；5月失业率为3.7%，高于前值3.4%和预期3.5%，创下2022年10月以来新高；5月工资增长放缓，环比增0.3%，预期增0.3%，前值增0.4%；美国5月劳动力参与率62.6%，持平于预期值和前 值。在美联储一年多来大幅加息后，美国就业市场仍保持着韧性，而失业率回升。但仍处于低位，暂不能判断劳动力市场拐点已至。 中美利率环境以及宏观经济环境的差异，决定着人民币汇率依然存在贬值压力。无论是我国央行还是 美联储其最终目标基本都一致，只不过各自的侧重点不同。各国的央行都面临一个不可能三角：充分就业，经济稳定，较低通胀。美联储现在敢于加息，就是因为美国经济相对稳定有韧性，同时就业率也处于较好的水平。因此其政策目标就只剩下加息缩表了。高利率必然会压制经济的增长，当美国经济承受不住加息出现衰退迹象时，美联储便会开启降息周期，如此往复，是为周期。与美国经济环境不同的是，中国目前的通胀水平处于历史相对低位，所以中国央行目前的政策目标侧重点更在于经济稳定，中国央行会通过降息来刺激经济增长。降息意味着在一定程度上弱化了汇率目标，这是央行两权其重之后的决策。 三、原料供给端 2023年锌矿新增投产在23万吨左右，主要有俄罗斯的Ozernoye、MineraMexico旗下的Buenavista、Ludin旗下的Nevescorvo以及Vedanta旗下的Gamsberg。此外，Vazante、Tara以及Perkoa等部分矿区2022年生产受到干扰，2023年逐步恢复正常，可能带来约8万吨的产量增量。 图表5：2023年锌矿新增投产 数据来源：MS,Wind 图表6：全球锌精矿产量图表7：国内锌精矿港口库存（万吨） 数据来源：MS,Wind 图表8：国产锌精矿加工费（元/金属吨）图表9：进口锌精矿加工费（美元/干吨） 数据来源：MS,Wind 当前矿企利润维持高位，2022年产能扩建基本顺利，预计2023年产量较2022年增加，预计可达到近五年来峰值。由于欧洲冶炼厂仍有部分处于停产状态，2023年海外矿相对于冶炼需求来说较为过剩。国内新增项目方面：2023年国内计划投产的锌矿项目不多，总规模约8万吨左右，但目前矿山利润较好，锌矿山开工积极性较高。国内锌精矿加工费整体持稳，市场暂未变动。 据MS调研结果显示，截止到6月30日，进口锌精矿加工费小幅下调，目前市场主流报价在165-185 美元/干吨。而国内港口锌精矿加工费在5300-5600元/金属吨。实际成交价格据矿的品质而定。国内方面 本周锌精矿加工费和上周持平，各地区均未进行调整。整体来看，南方地区锌精矿加工费在4700-4800元 /金属吨。北方地区锌精矿加工费在5300-5400元/金属吨。展望三季度，当前锌精矿生产利润较好，无论是国外还国内矿山的生产积极性较高。因此，短期的锌精矿供应宽松仍将延续，2023年三季度锌精矿加工费预计维持坚挺。 截止到6月30日国内锌锭冶炼厂原料库存为29天。目前国内冶炼厂原料库存较为充足，短期内拿货情绪不高。尤其在进口矿方面，近期成交有限，市场报价居多。国内方面临近月底加工费或会小幅波动，且锌精矿市场近期在进口矿的补充下货源尚可，国内加工费或会小幅上调。截止到6月30日锌精矿港口 库存19.9万吨，周环比增加3.4万吨。除黄埔港有少许提货之外，其他三个港口均有新船到港。连云港港 口库存周环比增加1.4万吨，防城港港口库存周环比增加2万吨，锦州港港口库存周环比增加0.1万吨。 黄埔港港口库存减少0.1万吨。 四、冶炼端 Nyrsta在去年12月启动位于荷兰的Budel锌冶炼厂。全球原子能年产11万吨的炼厂均计划3月初复产，海外远期供应压力增加。展望2023年下半年，国内新投产的锌冶炼项目总规模约有60万吨，主要是 河南金利10万吨以及广西河池南方约30万吨，此外还有部分再生锌项目。 图表10：国内锌冶炼厂产能利用率图表11：中国锌锭社会库存 数据来源：MS,Wind 图表12：国内冶炼厂原料库存天数图表13：中国锌锭进口（吨） 数据来源：Wind 按目前情况来看，兑现概率较大的新增项目规模在25万吨左右，2023年国内锌金属产量将较2022年 明显增加。由于锌精矿供应宽松，2023年锌增项目投产确定性较大。目前国内锌锭冶炼厂原料库存在33 天左右，处于历年相对高位，原料供应短期充足，且当前冶炼利润较好粗略估算在2000-3000元/吨，国内冶炼厂二季度正常生产概率较大。目前锌精矿市场成交以国产矿为主，国内冶炼厂和贸易商对国产矿采购积极，国内矿山也反映近期出货情绪尚可。 五、需求端 锌下游消费主要用于镀锌、锌合金、氧化物和黄铜的消费。镀锌几乎占了锌下游消费的半壁江山。由于金属锌具有牺牲阳极保护的特性，世界各地一直将镀锌作为长效防腐的措施，因此镀锌业成为锌的最大消费领域。热镀锌板卷是以热轧钢带或冷轧钢带为基板，经过连续热浸镀锌工艺而生产出来的。经横切以矩形平板供货的为热镀锌板；经卷取以卷状供货的热镀锌卷。热镀锌板卷因此可分为热轧镀锌板卷和冷轧热镀锌板卷，它们主要用于建筑、家电、汽车、容器、交通及家业等领域。特别是钢结构建筑、汽车制造、钢板仓制造等行业。 初端：镀锌，整体来看镀锌开工回升，社会库存增加。据本周Mysteel调研数据显示，在130家镀锌生产企业中，49条产线停产检修，整体开工率为83.33%；产能利用率为64.63%，较上周下降0.27%；周 产量为92.18万吨，较上周减少0.38万吨；钢厂库存量为55.89万吨，较上周减少0.77万吨。据本周Mysteel调研数据显示，在47家彩涂生产企业中，17条产线停产检修，整体开工率为85.09%；产能利用率为63.71%，较上周上升2.1%；周产量为19.08吨，较上周增加0.63万吨；钢厂库存量为17.62万吨，较上周减少0.3 万吨。国内主要市场涂镀板卷仓库库存：镀锌109.82万吨周环比增1.81万吨；彩涂25.45万吨周环比增 0.1