股指期货半年报：悲观预期释放 股指震荡回升

悲观预期释放股指震荡回升 姓名：陈梦赟 投资咨询证号：Z00181782023年7月3日 01主要观点 02行情回顾 目录03估值：回落至底部区域 CONTENTS 04基本面：库存尚未触底 05流动性：增量资金不足 月度观点 01 1.1主要观点 主要观点：二季度以来经济复苏明显放缓，内生需求不足制约复苏斜率。目前国内库存周期仍处于主动去库阶段，库存周期节奏取决于 内外需共同作用，内需恢复需要观察稳增长政策力度和落地效果。企业盈利当前大概率已经触底，但未来反弹速度可能仍然偏慢。 美国通胀超预期下行，但核心通胀保持韧性。美联储6月暂停加息，但从点阵图来看，美联储预计年内还有两次加息。在美联储加息周期尚未完全结束之前，国内开启新一轮降息，内外货币政策错位，同时国内经济基本面修复不及预期，使得人民币短期存在贬值压力。但今年大趋势仍然是国内经济复苏动能修复、美联储货币政策转向宽松，因此中长期来看人民币将再度走强。 从估值和风险溢价等指标来看，目前指数已经回落至相对底部区间。与去年十月底以及历史上五次市场底部对比，当前估值略高于当时水平，但已经回落至相对低位。从风险溢价来看，目前沪深300和上证50的风险溢价回到1倍标准差附近，相对于债券而言，股票的配置价值逐步显现。 由于一揽子稳增长政策即将出台，政策预期升温，同时考虑到当前估值水平处于历史低位，指数未来下行空间不大。在前期调整过程中，悲观预期已经充分反映，经济基本面将逐步企稳，指数也将重回震荡上行通道，反弹高度主要取决于国内经济修复斜率。由于增量资金不足，结构性行情仍将延续。受到政策预期催化，IH为代表的价值风格短期有望反弹，但在经济弱复苏尚未改变之前，IC、IM等成长风格仍然占优。 风险提示：美联储收紧超预期，地缘冲突升级，稳增长效果不及预期 行情回顾 02 行情回顾 02 主要指数上半年涨跌幅 %5.10 4.71 3.65 2.29 0.10 中证 科创 上证指数 中证 深证成指 沪深 -0.75 上证 6 4 2 0 500 50 1000 -2 -4 -6 12 10 8 6 4 50 300 2 0 -2 -4 -5.43 风格指数上半年涨跌幅 % 稳定 成长 周期 金融 消费 资料来源：Wind、东吴期货研究所资料来源：Wind、东吴期货研究所 上半年市场整体呈冲高回落走势。年初，在疫情冲击趋缓后，国内经济复苏预期改善。在国内经济复苏和美联储放缓加息的预期支撑下，北向资金加速流入。3月国内经济复苏斜率出现放缓，海外银行业风险事件爆发，导致市场风险偏好回落。5月，由于市场对经济的预期较为悲观、人民币快速贬值、美国债务上限危机等因素同时扰动，市场出现明显调整。端午节前后，人民币汇率继续承压，AI板块表现不佳，市场出现明显调整。 行业上半年涨跌幅 % 通传计机家电建石国公汽纺环非轻银有电钢煤医社交基食农综建美房商信媒算械用子筑油防用车织保银工行色力铁炭药会通础品林合筑容地贸 机设电装石军事服金制金设备器饰化工业饰融造属备 生服运化饮牧物务输工料渔 材护产零 料理售 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind、东吴期货研究所 今年以来，TMT板块领涨，商贸零售、美容护理、食品饮料等消费板块和房地产、建筑材料等地产链跌幅居前。 2.3升贴水 10 5 0 -5 -10 IF年化基差率IH年化基差率 % % 10 5 0 -5 -10 -15 -20 沪深300期货次月沪深300期货当季沪深300期货下季 资料来源：Wind、东吴期货研究所 IC年化基差率 % 10 5 0 -5 -10 -15 中证500期货次月连续中证500期货当季连续中证500期货下季连续 上证50期货次月连续上证50期货当季连续上证50期货下季连续 资料来源：Wind、东吴期货研究所 IM年化基差率 % 20 10 0 -10 -20 中证1000期货次月连续中证1000期货当季连续中证1000期货下季连续 资料来源：Wind、东吴期货研究所资料来源：Wind、东吴期货研究所 自去年下半年以来，IC和IM贴水逐步收窄。由于中性产品规模萎缩，对冲空头力量减弱，同时雪球产品发行导致对冲多头增加，多空差距缩小，使得贴水收窄。 2.4跨品种比价 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 资料来源：Wind、东吴期货研究所 上半年由于成长风格表现好于消费和金融风格，代表小盘成长风格的中证500和中证1000相对占优，导致IH/IC整体下行。 2018-11-01 2019-01-01 2019-03-01 2019-05-01 2019-07-01 2019-09-01 2019-11-01 2020-01-01 2020-03-01 2020-05-01 2020-07-01 2020-09-01 2IH/IC 2020-11-01 2IH/IC 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 2022-01-28 2022-03-28 2022-05-28 2022-07-28 2022-09-28 2022-11-28 2023-01-28 2023-03-28 2023-05-28 2022-01-28 2022-03-28 2022-05-28 2022-07-28 2022-09-28 2022-11-28 2023-01-28 2023-03-28 2023-05-28 2022-08-17 2022-09-17 2022-10-17 2022-11-17 2022-12-17 2023-01-17 2023-02-17 2023-03-17 2023-04-17 2023-05-17 2023-06-17 2022-08-17 2022-09-17 2022-10-17 2022-11-17 2022-12-17 2023-01-17 2023-02-17 2023-03-17 2023-04-17 2023-05-17 2023-06-17 2023-01-13 2023-01-27 2023-02-10 2023-02-24 2023-03-10 2023-03-24 2023-04-07 2023-04-21 2023-05-05 2023-05-19 2023-06-02 2023-06-16 2023-06-30 2023-01-13 2023-01-27 2023-02-10 2023-02-24 2023-03-10 2023-03-24 2023-04-07 2023-04-21 2023-05-05 2023-05-19 2023-06-02 2023-06-16 2023-06-30 2.5期权持仓量PCR下降 沪深300股指期权PCR 中证1000股指期权PCR 上证50股指期权PCR 万张 6 1.1 万张 30 1.3 万张 10 1.5 1.0 4 20 1.3 1.1 5 0.9 2 10 1.1 0.8 0.9 0 0 0 0.9 0.7 0.7 -5 -2 -10 0.7 0.6 -4 0.5 成交量PCR，右轴 -20 0.5 成交量PCR，右轴 -10 0.5 成交量PCR，右轴 认购成交量 认沽成交量 认购成交量 认沽成交量 认购成交量 认沽成交量 万张 20 1.5 10 万张 1.5 8 6 万张 1.5 1.3 1.3 10 5 4 1.0 1.1 1.1 0 2 0 0.9 0.9 0 -2 -4 0.5 -10 -5 0.7 0.7 0.0 -20 0.5 持仓量PCR，右轴 -10 0.5 持仓量PCR，右轴 认购持仓量 认沽持仓量 认购持仓量 认沽持仓量 认购持仓量 认沽持仓量 持仓量PCR，右轴 资料来源：Wind、东吴期货研究所 2.6期权隐含波动率低位运行 50% 40% 30% 20% 10% 0% 沪深300股指期权隐含波动率和历史波动率走势 20% 10% 0% -10% -20% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 上证50股指期权隐含波动率和历史波动率走势 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 1MIV-HV20HV201MIV1MIV-HV20HV201MIV 资料来源：Wind、东吴期货研究所资料来源：Wind、东吴期货研究所 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 南方中证500ETF期权隐含波动率和历史波动率走势 15% 10% 5% 0% -5% -10% 40% 30% 20% 10% 0% 中证1000股指期权隐含波动率和历史波动率走势 10% 5% 0% -5% -10% 1MIV-HV20HV201MIV 资料来源：Wind、东吴期货研究所 1MIV-HV20HV201MIV 资料来源：Wind、东吴期货研究所 估值：回落至底部区域 03 200 150 100 50 0 花旗中国经济意外指数 75000 70000 65000 60000 55000 50000 45000 2023-06-01 2023-06-15 40000 净利润预测 亿元 27000 25000 23000 21000 19000 17000 15000 2022-12-01 2022-12-15 2022-12-29 2023-01-12 2023-01-26 2023-02-09 2023-02-23 2023-03-09 2023-03-23 2023-04-06 2023-04-20 2023-05-04 2023-05-18 -50 -100 沪深300万得全A上证50 资料来源：Wind、东吴期货研究所资料来源：Wind、东吴期货研究所 4月份，PMI回落至临界点以下，固定资产投资、工业生产等多项经济数据走弱，整体表现低于市场预期，反映出在一季度积压需求释 放后，经济修复斜率明显放缓。 自3月开始，分析师盈利预测明显下修，市场对A股盈利能力修复信心不足，但近期逐步企稳。 20 18 16 14 12 10 8 6 沪深300 均值（10Y） 标准差（+1） 标准差（-1） 16 14 12 10 8 6 上证50 均值（10Y） 标准差（+1） 标准差（-1） 沪深300PE为11.68倍，处于近十年来28.29%分位上证50PE为9.66倍，处于近十年来38.46%分位 资料来源：Wind、东吴期货研究所资料来源：Wind、东吴期货研究所 100 80 60 40 20 0 中证500PE为23.08倍，处于近十年来22.93%分位 160 140 120 100 80 60 40 20 0 中证1000PE为36.67倍，处于上市以来36.12%分位 中证500均值（10Y）标准差（+1）标准差（-1） 中证1000均值(2014/10/17以来)标准差（+1）标准差（-1） 资料来源：Wind、东吴期货研究所资料来源：Wind、东吴期货研究所 当前估值与历史市场底部对比 熊市低点 PE 万得全A 沪深300 中证500 分位点（上市以来， 万得全A沪深300 %） 中证500 万得全A 风险溢价 沪深300 中证500 2005-06-06 18.4 13.3 - 34.1 49.4 - 2.8 4.8 -2.7 2008-10-28 13.8 12.8 17.8 10.8 41.7 2.2 4.0 4.6 2.4 2013-06-25 12.0 8.9 28.4 1.2 4