铜锌周报：三季度沪铜月差有望持续上行

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778号 专业研究·创造价值 2023年7月3日有色专题 有色金属 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部 核心观点 三季度沪铜月差有望持续上行 从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com 作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 绝对价格上，预计三季度铜价将维持6.4-6.8万区间偏强震荡，下方的支撑来自于产业，上方的压力来自于全球经济下行和欧美鹰派货币政策。向上突破区间的动力需要国内经济预期转好叠加美元指数持续回落；向下跌破支撑需要美元指数持续上涨叠加海外经济持续走弱。我们认为向上突破区间压力有一定机会，但向下跌破区间支撑概率较小，因为美联储很难在经济下行的情况下维持强硬加息。 相对价格上，今年国内库存低于往年同期且月差处于同期高位，但整体仍维持在往年合理水平。从历史的角度来看，月差走强往往出现在季节性去库的中后阶段，即3季度。低库存下近月仓单交割压力大，一旦下游需求好于市场预期，两者合力往往会推高月差。若下半年国内月产量维持高位，进口小幅回升，消费同比小幅增长的情况下，三季度库存将下降至极低水平。这有利于沪铜月差持续走强，可持续关注月差正套策略。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 铜锌|周报 1/10请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分 正文目录 1宏观主导绝对价格3 2产业主导相对价格6 3结论9 1宏观主导绝对价格 5月以来铜价走势处于“宏观主导-产业托底”的状态。宏观方面，海外受加息预期和经济衰退预期支配，国内受经济复苏由强转弱支配；产业方面，铜价大幅下跌后逢低补库，托底铜价。 5月美联储加息预期仍不断上升，叠加欧美制造业PMI在荣枯线下方持续走弱，海外宏观与产业利空共振使打压伦铜。国内经济预期在四月底也由强复苏转向弱复苏，内外宏观共振打压下沪铜主力期价一度下跌至6.3万。沪铜 6.3-6.4万的价格恰好是年初宏观预期走强前的价格，我们也可以将此轮下跌理解为国内强预期向弱预期转换后，铜价的估值修复。 图1伦铜走势 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 5月底铜价触底反弹得益于产业端的支撑，国内中下游逢低补库动作明显，精铜杆开工率持续走高。但整体产业对于后续经济走势并不乐观，随着铜价持续反弹，开工率再度下滑。 图2精铜杆开工率 数据来源：SMM、宝城期货金融研究所 6月铜价持续走强，我们认为依旧是宏观推动。海外美元指数持续回落给予铜价上行动力。虽然加息预期居高不下，但美元指数和二年期美债已开始分化。这一方面是由于6月美国暂停加息而欧洲持续加息，欧洲强硬的货币政策打压美元指数；另一方面则是由于美国加息周期接近尾声，本身加息预期推动美元指数上行的空间也十分有限。 图3美元指数及2年期美债收益率 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 国内一系列宏观政策重振宏观预期。黑色系持续反弹可以充分说明这一点。内外宏观利好共振一度推高沪铜至6.9万一线。6月铜价走势呈现内强外弱格局，我们认为这主要是由于人民币大幅贬值，而非经济的内强外弱。在剔除汇率影响后，我们可以看到沪伦比值自5月初以来便呈现震荡下行趋势，这与我国宏观经济预期由强复苏向弱复苏转换的时间节点相吻合，同时与人民币贬值的时间节点也相呼应。 图4铜价区间涨幅 沪铜主力 伦铜电3 美元兑人民币 2023-05-31 64,920 8,110 7.0821 2023-06-26 68,490 8,388 7.2056 涨跌幅 5.50% 3.43% 1.74% 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图5铜沪伦比值 沪伦比值沪伦比值剔除汇率 8.201.18 8.001.16 7.801.14 7.601.12 7.401.10 7.201.08 7.001.06 6.801.04 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 预计三季度铜价将维持6.4-6.8万区间偏强震荡，下方的支撑来自于产业，上方的压力来自于全球经济下行和欧美鹰派货币政策的打压。向上突破区间的动力需要国内经济预期转好叠加美元指数持续回落；向下跌破支撑需要美元指数持续上涨叠加海外经济持续走弱。我们认为向上突破区间压力有一定机会，但向下跌破区间支撑概率较小，因为美联储很难在经济下行的情况下维持强硬加息。此外，铜在有色板块中表现强势，这主要来自于产业基本面的相对优势以及较强的金融属性，可关注有色板块中的品种间对冲套利机会，例如多铜空锌。 2产业主导相对价格 宏观主导的行情下，基本面在绝对价格上难以体现，更多的是体现在相对价格上，例如基差和月差。 基差即现货价格减期货价格，当5月中下旬铜价大幅下跌，现货升水随之走强，这与下游精铜杆开工率回升相吻合，充分反映了产业低位补货的意愿。而随着铜价持续反弹，现货升水大幅回落。 图61#电解铜升贴水 现货升贴水 现货含税均价:1#电解铜(Cu_Ag>=99.95%):上海有色 75,000 700600 70,000 500400 65,000 300 60,000 200 100 55,000 0-100 50,000 -200 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 月差和基差类似，一般是近月合约减远月合约。月差往往反映了库存状况。当库存较低时，近月合约交割压力较大，对近月价格形成支撑，所以月差随之走强。沪铜月差在上半年由负转正后持续走强主要是由于国内显性库存低于往年同期，截止6月26日，国内显性库存为18.08万吨，较去年同期下降 15.36万吨，且仍在持续下降。 图7铜月差 75,000 70,000 65,000 60,000 55,000 50,000 月差沪铜主力 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 图8国内显性库存（Mysteel社库+保税区） 202120222023 90万吨 80万吨 70万吨 60万吨 50万吨 40万吨 30万吨 20万吨 10万吨 0万吨 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 今年国内库存低于往年同期且月差处于同期高位，但整体仍维持在往年合理水平。从历史的角度来看，月差走强往往出现在季节性去库的中后阶段，低库存下仓单交割压力大，一旦下游需求好于市场预期，两者合力往往会推高月差。 图9沪铜月差季节图 0 0 0 0 0 1月2日2月2日3月2日4月2日5月2日6月2日7月2日8月2日9月2日10月2日11月2日12月2日 2,00 20192020202120222023 1,50 1,00 50 -500 -1,000 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 具体来看，国内显性库存低于去年同期主要是由于国内保税区库存水平骤降，而社库上半年整体高于去年同期，6月开始与去年持平。 图10Mysteel社库图11国内保税区库存 40万吨 35万吨 30万吨 25万吨 20万吨 15万吨 10万吨 5万吨 0万吨 202120222023 60万吨 50万吨 40万吨 30万吨 20万吨 10万吨 1月4日 2月4日 3月4日 4月4日 5月4日 6月4日 7月4日 8月4日 9月4日 10月4日 11月4日 12月4日 0万吨 202120222023 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 国内社库高于往年同期主要是由于国内产量大幅上升，1-5月累计产量为 464.13万吨，同比增长11.87%。而保税区库存大幅下降主要是由于进口端大幅下降，1-5月累计进口下降11.17%。 图12国内电解铜产量图13电解铜净进口 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 201820192020 202120222023 45万吨 40万吨 35万吨 30万吨 25万吨 20万吨 15万吨 10万吨 5万吨 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0万吨 201820192020 202120222023 123456789101112 数据来源：SMM、宝城期货金融研究所数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 若下半年国内维持月产95万吨的高水平，月进口维持26.67万吨的水平；而月消费维持在123万吨左右，即同比上升0.83%，则全年需求同比将增长3.31%。以此推测，三季度库存将下降至极低水平，这有利于沪铜月差持续走强。 图142023年国内电解铜供需平衡 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 国内精铜产量 85.3 90.8 95.1 97.0 95.9 93.2 94.0 94.5 95.5 97.0 96.0 95.0 净进口 26.5 18.6 19.3 21.5 25.9 26.0 26.0 26.0 27.0 29.0 27.0 25.0 总供给 108.9 100.6 115.1 118.5 121.8 119.2 120.0 120.5 122.5 126.0 123.0 120.0 总需求 91.6 95.3 127.1 122.4 130.4 124.0 125.0 127.0 124.0 122.0 120.0 120.0 供需平衡 17.4 5.2 -12.0 -3.8 -8.6 -4.8 -5.0 -6.5 -1.5 4.0 3.0 0.0 数据来源：SMM、iFinD、宝城期货金融研究所 根据Mysteel数据，二季度全国电解铜样本炼厂产能利用率维持在84%左右，而国内矿端维持宽松，TC加工费不断上升，所以下半年供应短缺的情况下，炼厂产能利用率可能持续上升以调节供需平衡。此外，若下半年人民币开始走强，精铜进口利润将随之改善，则进口端也可以缓解供应短缺。但就目前美国经济以及美联储表态来看，三季度人民币走强的概率不大。 3结论 绝对价格上，预计三季度铜价将维持6.4-6.8万区间偏强震荡，下方的支撑来自于产业，上方的压力来自于全球经济下行和欧美鹰派货币政策。向上突破区间的动力需要国内经济预期转好叠加美元指数持续回落；向下跌破支撑需要美元指数持续上涨叠加海外经济持续走弱。我们认为向上突破区间压力有一定机会，但向下跌破区间支撑概率较小，因为美联储很难在经济下行的情况下维持强硬加息。 相对价格上，今年国内库存低于往年同期且月差处于同期高位。从历史的角度来看，月差走强往往出现在季节性去库的中后阶段，即3季度。低库存下近月仓单交割压力大，一旦下游需求好于市场预期，两者合力往往会推高月差。若下半年国内月产量维持高位，进口小幅回升，消费同比小幅增长的情况下，三季度库存将下降至极低水平。这有利于沪铜月差持续走强，可持续关注月差正套策略。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 获取每日期货策略推送 服务国家走向世界 知行合一专业敬业 诚信至上合规经营 严谨管理开拓进取 扫码关注宝城期货官方微信·期货咨询尽在 免责条款 除非另有说明，宝城期货有限责任公司（以下简称“宝城期货”）拥有本报告的版权。未经宝城期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告的全部或部分内容。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。宝城期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是宝城期货在