宏观大类及商品半年报：酝酿转机 等待政策信号

期货研究报告|宏观大类及商品半年报2023-07-02 酝酿转机等待政策信号 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：黑色、贵金属逢低买入套保；有色、农产品、能源中性；具体品种：金 银、螺纹钢、铝、原油、棉花等品种的买入套保机会；股指期货：IC、IM买入套保。 核心观点 ■宏观 美国软着陆，中国稳增长政策发力。尽管短期美联储7月仍有进一步加息的风险，但展望下半年全年，美联储结束加息周期的概率仍大，而美国经济软着陆的概率较大。国内在降息过后，后续扩大有效需求等刺激消费和投资，以及降准、结构性货币政策 工具和减税降费等政策也值得期待，下半年国内经济有望筑底企稳。 美联储政策平台期（从加息转为降息期间）近四个历史样本中：风险资产先涨后跌，上涨阶段股指弹性更大，随着降息的临近（衰退/风险倒逼降息），风险资产调整。 国内“弱复苏”阶段，关注A股上涨机会，商品中能源、有色和软商品板块值得关注。 ■中观 从工业增加值和库存周期角度，关注黑色和有色板块。其中化工供给过剩局面延，中游产成品供给继续增长，但下游需求跌幅有收窄迹象；黑色中游供给增速降幅略大于有色，下游汽车、电气机械、运输设备增速排名靠前，有色下游需求略优于黑色；农 产品下游制品增速延续回落趋势。从股票行业的景气度和拥挤度来看，当前主要推荐 食品饮料、商贸零售、非银金融、社会服务行业。 从政策周期的角度，地产投资（仍待政策信号）对应黑色建材需求；家居（政策相对明朗）尤其是软装板块，家电应对铜、铝的需求，家纺则对应的是PTA、乙二醇等聚酯产业链需求；新能源汽车和新基建（长期政策支持）则对应钢材、铜、铝、镍。 从厄尔尼诺的角度，农产品中的大豆、玉米、棉花和棕榈油值得关注。 ■微观 综合参考供需缺口、绝对价格以及库存预期三大因素，建议关注螺纹钢、原油、铝等更具韧性的品种，相对偏弱是甲醇和EG，焦煤、焦炭关注逢高卖�套保的机会。 ■风险 地缘政治风险（能源上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 回顾：海外股指表现优于商品4 海外宏观展望5 美国经济软着陆的概率较大5 欧盟经济持续低迷6 国内宏观展望7 政策有逆周期信号，但经济数据仍偏弱7 下半年有望继续加码稳增长政策8 大类配置逻辑一、美联储政策平台期下的机会9 美联储7月继续加息的概率较高9 关注美联储政策平台期的配置机会10 大类配置逻辑二、国内稳增长政策有望进一步加码12 稳增长政策的可能性探讨12 人民币贬值压力有限15 航运、海外需求仍有隐忧，集运市场复苏仍需等待16 商品、关注结构性机会17 中观行业17 关注地产和家电链条19 关注厄尔尼诺的影响21 继续看好贵金属的配置机会22 微观：关注更具韧性的商品23 股指、产业政策驱动，IC、IM有望走强25 图表 图1：今年以来全球大类资产表现（2022/12/30-2023/6/26）丨单位：%4 图2：全球大类资产量价观察（外盘资产2022/12/27-2023/6/20，内盘资产2022/12/30-2023/6/26）丨单位：%4 图3：美国经济月度热力图丨单位：%5 图4：代表衰退计价的美债10Y-2Y和10Y-3M利差持续处于负区间丨单位：%6 图5：欧盟经济月度热力图丨单位：%6 图6：彭博经济学家经济衰退中位数丨单位：%7 图7：中国经济月度热力图丨单位：%7 图8：近四轮历史美联储从加息转为降息期间的资产表现丨单位：%11 图9：近四轮历史美联储降息期间的上证表现（指数化）丨单位：%11 图10：近四轮历史美联储降息期间的黄金表现（指数化）丨单位：%11 图11：近四轮历史美联储降息期间的纳指表现（指数化）丨单位：%12 图12：近四轮历史美联储降息期间的CRB工业原料表现（指数化）丨单位：%12 图13：近四轮历史美联储降息期间的原油表现（指数化）丨单位：%12 图14：近四轮历史美联储降息期间的有色表现（指数化）丨单位：%12 图15：过去10轮弱复苏阶段行业表现情况丨单位：%15 图16：拟合模型指向人民币汇率区间震荡丨单位：%16 图17：工业增加值累计同比丨单位：%18 图18：A股行业景气度和拥挤度丨单位：%18 图19：2008年至今的国内历轮地产政策周期丨单位：%19 图20：地产产业链的传导关系丨单位：%20 图21：商品房库存和去化周期丨单位：万平米&月21 图22：就业形势和居民收入情况丨单位：%21 图23：2023年5月全球重大灾害天气气候示意图21 图24：过去2个月美国降雨偏离度22 图25：近期美国干旱情况22 图26：黄金回报率归因模型所揭示的各月金价波动因子丨单位：%23 图27：主要商品品种2023年库存趋势推演24 图28：主要品种近7年（消费分位数）/（生产分位数）丨单位：%24 图29：近期主要商品品种的价格和中美通胀指标处于近7年以来的分位数水平丨单位：%25 表1：近期国内稳增长政策一览8 表2：近几次重要FOMC议息会议摘要10 表3：近两轮国内降息后的政策13 表4：国内弱复苏阶段商品表现丨单位：%14 表5：过去十轮弱复苏时间区间内国内主要股指表现情况丨单位：%14 表6：2008年至今五轮地产政策周期下，房地产行业各指标的变化丨单位：%19 回顾：海外股指表现优于商品 今年以来，VIX大幅下降，多国股指表现较好。具体来看，比特币、土耳其10Y利率、纳指、日经225指数、全球非必需消费品指数、全球成长型指数领涨；VIX、HH天然气、LME镍、意大利10Y利率、Wind化工、日本10Y利率跌幅居前。 量价方面，英镑兑美元、澳大利亚元兑美元量价齐升；VIX、Wind化工、Wind煤焦钢矿、WTI原油增仓下跌。 100% 图1：今年以来全球大类资产表现（2022/12/30-2023/6/26）丨单位：% 权益债券外汇商品另类 80% 60% 40% 20% 0% Wind 10YDAX30 MSCI -20% -40% 10Y WindWindWindWTI 10Y 10Y Wind 10Y LMEHHVIX 意日巴 天大本西 德美法马创国元国来业 恒美美韩印全澳美沪全美英 LME NYH 300 10Y 10Y ICE 10Y COMEXCBOT 生元国棉国度球大元深球元国 10Y 新全新道全美美美离俄西球兴指球元元元岸罗 巴美全法 500 MSCI CAC40 MSCI 西元球国 标欧德英普元国国 全全日纳土比 10Y 225 球球经指耳特 然镍利化 原煤有油兑橡 商毛板大 指兑花 房利兑 金汽兑富铜兰价市 必兑兑兑新人斯 兑全工发区 软成非其币 100 Wind 10Y TCM 气工利利油焦色脂利巴胶利品棕指豆白数英利 地亚欧 10Y 利利 融油卢时 值场需澳新韩兴民交黄 日球业达斯 利商长必 BVSPCOMEX RTS 利率率钢 油率西 率指榈 镑产元指布 银率率率 利型货消大西元市币易金 元指市托 率品型需利 50 率 矿料雷数油 亚尔 指数指币 数利率数 率 费利兰场品亚元 指元 数 数场克 指消 数费率 品指数 数据来源：Wind华泰期货研究院 2：全球大类资产量价观察（外盘资产2022/12/27-2023/6/20，内盘资产2022/12/30-2023/6/26）丨单位：% 70% 60% VIX Wind有色 持仓环比 50% 40% Wind化工 Wind油脂油料 日元兑美元COMEX铜 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% WTI原油 Wind煤焦钢矿 Wind商品指数 COMEX白银 CBOT大豆 沪深300 ICE棉花 美元指数 美国10年期国债 英镑兑美元 澳大利亚元兑美元 欧元兑美元 中证5C00OMEX黄金 Wind软商品 价格环比 -40%-30%-20%-10%0%10%20% 数据来源：Wind华泰期货研究院 海外宏观展望 美国经济软着陆的概率较大 一、月频数据中，美国经济边际走弱，制造业PMI持续走弱；二、非农数据分化，关注失业率回升的持续性，美国5月非农就业人数新增33.9万人，前值25.3万人，失业 率升至3.7%，前值3.4%，分化的数据显示当下服务业韧性而制造业疲软的格局，单从5 月看就业市场仍维持韧性，5月时薪环比涨幅0.3%，但需要警惕失业率回升的持续性；三、通胀整体回落，但核心通胀韧性十足，美国5月CPI同比增长4%，略低于预期，核心CPI同比增长5.3%，符合预期。 图3：美国经济月度热力图丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 图4：代表衰退计价的美债10Y-2Y和10Y-3M利差持续处于负区间丨单位：% 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 美债10Y-2Y利差美债10Y-3M利差 2021-08-062022-02-062022-08-062023-02-06 数据来源：Wind华泰期货研究院 欧盟经济持续低迷 一、欧盟经济下行压力持续加剧，6月制造业PMI初值和服务业PMI初值进一步下滑；5月，对经济数据拟合度较高的零售信心指数和工业信心指数延续弱势。二、欧元区5月CPI同比增长6.1%，较前值7%进一步回落，欧洲通胀仍高于美国，预计欧洲央行仍将继续加息。 图5：欧盟经济月度热力图丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 图6：彭博经济学家经济衰退中位数丨单位：% 美国1年期经济衰退概率中位数 中国1年期经济衰退概率中位数 欧盟1年期经济衰退概率中位数 日本1年期经济衰退概率中位数 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/04 数据来源：Wind华泰期货研究院 国内宏观展望 政策有逆周期信号，但经济数据仍偏弱 国内经济修复偏结构性。一、前瞻数据仍偏弱，6月的制造业PMI以及5月的金融数据显示经济复苏进程遭遇一定阻力；二、高频数据依旧偏弱，端午假期国内高频数据表现平平，高频的30城地产销售弱于季节性；旅游交通有所改善，但仍未恢复至疫情 前水平，且较五一有所降低；但电影票房消费火热。综合而言，当前国内经济处于弱现实，政策预期待确认的阶段。 图7：中国经济月度热力图丨单位：% 指标名称 单位 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 GDP:不变价:当季同比 % 4.5 2.9 3.9 贸易 �口金额:累计同比 % 0.3 2.5-7.3 0.5 -6.8 -10.5-21.3 7.0 8.9 11.1 12.5 13.5 14.6 5.3 进口金额:累计同比 % -6.7 -7.1 -10.2 1.0 2.0 3.4 4.1 4.6 固投:累计同比 % 4.0 4.7 5.1 5.5 5.1 5.3 5.8 5.9 5.8 5.7 地产投资:累计同比 % -7.2 -6.2 -5.8 -5.7 -10.0 -9.8 -8.8 -8.0 -7.4 -6.4 投资 制造业投资:累计同比 % 6.0 6.4 7.0 8.1 9.1 9.3 9.7 10