宏观大类及商品月报：仍待拐点信号

期货研究报告|宏观大类及商品月报2023-06-04 仍待拐点信号 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：贵金属逢低买入套保；黑色、有色、农产品、能源中性；股指期货：买入套保。 核心观点 ■海外宏观展望 全球经济结构分化，关注美国失业率回升的持续性。全球服务业和消费均呈现不同程度韧性，但制造业整体表现疲软，更为关键的是，美国5月非农也印证了这种分化，需要警惕后续美国失业率继续抬升的风险。在当下全球利率维持高位的阶段，海外宏 观或不断在“衰退”和“紧缩转缓”的逻辑间切换。 ■国内宏观展望 国内政策加码的契机在7月，内生改善的时间至少要到9月。短期2020年10月的“宏 观底”具有支撑效果，市场基本计价4月以来经济转弱的预期修订，关注后续7月初的 政治局会议加码稳增长政策的可能，又或者库存、信贷和地产周期指向的9月内生动力改善的可能。 ■大类资产配置 一、预计美联储6月将按兵不动。我们判断美联储6月将按兵不动，进入到政策观察阶段，直至经济下行压力倒逼央行降息。美联储货币政策平台期（从加息转为降息期间）风险资产先涨后跌，上涨阶段股指弹性更大，随着降息的临近（衰退/风险倒逼降息），风险资产普遍调整，黄金表现分化。美联储降息周期中，风险资产面临不同程度的压力，但只要不是系统性风险，贵金属具备较强配置价值。 二、关注国内经济预期的博弈。 ■航运：市场预期偏弱，施压干散货运价 ■商品：负反馈暂告一段落 ■股指：悲观情绪释放，股指有望迎来探底回升 ■风险：地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 量价观察：多国利率上升，非美货币普遍贬值4 海外宏观展望5 美国经济再度边际转弱5 欧盟经济持续低迷6 国内宏观展望7 经济复苏预期有所降温7 大类配置逻辑一、美联储政策平台期下的机会8 预计美联储6月将按兵不动8 关注美联储政策平台期的配置机会9 大类配置逻辑二、关注国内经济预期的博弈11 稳增长政策的可能性探讨11 人民币贬值压力有限13 航运、市场预期偏弱，施压干散货运价14 商品、负反馈暂告一段落15 中观行业15 继续看好贵金属的配置机会16 主要商品品种估值分位及2023年库存趋势推演17 股指、悲观情绪释放，股指有望迎来探底回升19 6月关注事项20 图表 图1：5月以来全球大类资产表现（4/28-5/29）丨单位：%4 图2：全球大类资产量价观察（国外资产4/25-5/23，国内资产4/28-5/28）丨单位：%4 图3：美国经济月度热力图丨单位：%5 图4：代表衰退计价的美债10Y-2Y和10Y-3M利差持续处于负区间丨单位：%6 图5：欧盟经济月度热力图丨单位：%6 图6：彭博经济学家经济衰退中位数丨单位：%7 图7：中国经济月度热力图丨单位：%8 图8：近四轮历史美联储从加息转为降息期间的资产表现丨单位：%10 图9：近四轮历史美联储降息期间的上证表现（指数化）丨单位：%10 图10：近四轮历史美联储降息期间的黄金表现（指数化）丨单位：%10 图11：近四轮历史美联储降息期间的纳指表现（指数化）丨单位：%11 图12：近四轮历史美联储降息期间的CRB工业原料表现（指数化）丨单位：%11 图13：近四轮历史美联储降息期间的原油表现（指数化）丨单位：%11 图14：近四轮历史美联储降息期间的有色表现（指数化）丨单位：%11 图15：2020年特别国债发行流程12 图16：拟合模型指向人民币汇率区间震荡丨单位：%13 图17：工业增加值累计同比丨单位：%15 图18：房地产各分项丨单位：%16 图19：开发商拿地丨单位：%16 图20：黄金回报率归因模型所揭示的各月金价波动因子丨单位：%16 图21：主要商品品种2023年库存趋势推演17 图22：主要品种周度库存变化丨单位：%18 图23：近期主要商品品种的产量及消费处于近5年以来的分位数水平丨单位：%18 图24：近期主要商品品种的价格和中美通胀指标处于近7年以来的分位数水平丨单位：%19 图25：6月重大事件和数据日历20 表1：近几次重要FOMC议息会议摘要9 量价观察：多国利率上升，非美货币普遍贬值 5月以来，多国利率上升，非美货币普遍贬值。具体来看，英国10Y利率、VIX、日本 10Y利率、美国10Y利率、澳大利亚10Y利率、韩国10Y利率领涨；土耳其10Y利率、LME镍、Wind化工、COMEX白银、恒生指数、HH天然气跌幅居前。 量价方面，量价齐升的品种仅有ICE棉花，继续走强概率较大；Wind化工、Wind有色、日元兑美元、Wind煤焦钢矿增量下跌，或延续跌势。 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 图1：5月以来全球大类资产表现（4/28-5/29）丨单位：% 权益债券外汇商品另类 CBOT 10Y HH COMEX WindLME 10Y 土恒巴比全 创全沪 全全英道 法印全美欧 新美德 美全标美美美离意全美俄美法德巴纳 新马日韩澳美日英 10Y 10Y 10Y 10Y 225 耳生天西特球 业球深 原 球球国指 国度球元元棉兴 元国元球 普元元元岸大球元罗元国国西指 西来经国大国本国 VIX MSCI MSCI MSCI ICE LME 其镍化指然 大币房铜板必 商有金价油富煤 100 Wind 油 工兑区花新市全发兑 橡兑非软 兑兑兑人利成兑斯兑 汽兰毛利 10Y 工白数气利豆地指需 品色融值脂时 焦黄利业韩斯 兴场球达卢 胶巴必商 澳英新民 长欧交日利利 油棕利亚利利利 RTS 利银率产 消指指型油 钢金率指元托 市货市布 西需品 大镑西币利型元易元率率 利榈率 率率率 500 Wind 50 WindWindWTI 300 率 指费 率数品 指数 数数指料矿 数 数克场币场 雷消利兰指油 10Y BVSP10Y 10Y 10Y 亚费亚元数率利 尔品元率 指数 NYH TCM DAX30 10Y CAC40 COMEX Wind 数据来源：Wind华泰期货研究院 图2：全球大类资产量价观察（国外资产4/25-5/23，国内资产4/28-5/28）丨单位：% Wind化工 持仓环比 Wind日有元色兑美元 Wind商品指数 Wind煤焦钢矿 ICE棉花 美国10年期国债 Wind油脂油料 COMEX铜沪深中证500 300 V英IX镑兑美元 CBOT大豆 WTI原油 欧元兑美元 COMEX黄金 澳大利亚元兑美元 Wind软商品 价格环比 COMEX白银 美元指数 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -8%-6%-4%-2%0%2%4%6% 数据来源：Wind华泰期货研究院 海外宏观展望 美国经济再度边际转弱 一、月频数据中，美国经济边际走弱，制造业PMI跌破荣枯线；近4个月地产销售持续回暖，预计在房贷利率抬升压制下，下行趋势难改；4月的消费再度显著回升；二、非农数据分化，关注失业率回升的持续性，美国5月非农就业人数新增33.9万人，前 值25.3万人，失业率升至3.7%，前值3.4%，分化的数据显示当下服务业韧性而制造业疲软的格局，单从5月看就业市场仍维持韧性，5月时薪环比涨幅0.3%，但需要警惕失业率回升的持续性；三、通胀整体回落，但核心通胀韧性十足，美国4月CPI同比增 长4.9%，略低于预期，核心CPI同比增长5.5%，符合预期。 图3：美国经济月度热力图丨单位：% GDP:不变价:同比 % Markit制造业PMI% 投资全部制造业:新增订单:当月同比% 成屋+新建住房销售万套 新增非农就业人数万人 就业失业率% 非农职位空缺数万人 #N/A CPI:当月同比% 零售和食品服务销售额:同比% 消费 个人可支配收入:同比 % 个人消费支出:同比% 财政收入:同比% 财政 财政支出:同比 % 出口金额:同比% 贸易 进口金额:同比 % 1.62.1 23.1 20.0 16.8 13.8 14.4 3.8 0.6 22.022.321.5 21.5 13.6 13.5 10.5 7.1 13.5 8.0 5.0 -8.6 -23.6 -11.8 -14.8 19.2 74.9 22.5 -9.5 6.36.0 40.3 3.6 36.1 -16.8 -16.1 2.82.6 13.2 6.1 12.2 -10.4 -6.5 -0.6 -26.1 9.39.3 8.7 8.7 8.5 7.9 7.1 7.4 8.1 -3.8 7.5 -9.6 6.2 6.7 1.4 2.0 1.5 1.9 3.73.63.63.5 7.87.9 7.97.6 9.79.8 8.7 11.6 9.8 8.5 5.66.0 7.8 5.3 2.6 8.6 9.1 8.5 8.3 8.2 7.7 7.1 6.46.5 6.0 4.9 0.2 1,144 1,096 1,138 1,020 1,085 1,047 1,075 1,123 1,056 997 959 5.0 3.63.6 3.5 3.7 3.5 3.7 3.6 3.5 3.4 3.6 3.5 3.4 39.0 37.2 52.8 31.5 26.1 51.7 31.1 23.6 25.3 1,176 1,076 1,031 1,115 1,035 26.3 1,021 1,039994 22.326.3 1,049 1,086 1,099 1,111 9.2 9.5 7.7 6.8 6.5 5.7 1.8 2.8 -0.8 2.3 1.4 57.0 52.7 52.2 51.5 52.0 50.4 47.7 46.2 46.9 47.3 49.2 50.2 48.5 1.8 1.9 0.9 1.6 指标名称单位2023/052023/042023/032023/022023/012022/122022/112022/102022/092022/082022/072022/062022/05 数据来源：Wind华泰期货研究院 图4：代表衰退计价的美债10Y-2Y和10Y-3M利差持续处于负区间丨单位：% 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 美债10Y-2Y利差美债10Y-3M利差 2021-08-062022-02-062022-08-062023-02-06 数据来源：Wind华泰期货研究院 欧盟经济持续低迷 一、欧盟经济下行压力持续加剧，5月制造业PMI进一步下滑；4月，对经济数据拟合度较高的零售信心指数和工业信心指数延续弱势。二、欧元区5月CPI同比增长6.1%，较前值7%进一步回落，但预计欧洲央行6月仍将继续加息。三、德国3月�口回升，贸易阶段韧性显现，全球贸易整体低迷之势不改。 图5：欧盟经济月度热力图丨单位：% 指标名称单位2023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-05 GDP:不变价同比% 1.5 2.54.4 工业信心指数%投资营建产出:当月同比% 制造业PMI 就业失业率% -3.5