2Q23E NP 季度环比下降 ； 23 年下半年利润率高

2023年7月3日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 广汽集团（2238香港） 2Q23ENP季度环比下降；23年下半年利润率高 维持买入。尽管Aion的销量强劲，但我们预计GAC集团第二季度的净利润将按季度下降7 ％，至14亿元人民币，因为我们预计利润率的提高将被合资企业（JV）和联营公司的股 权收入下降所抵消。我们仍然认为GAC是防御性的参与者，因为我们现在对Aion的估值仅为600亿港元。我们认为，Hyper系列的盈利能力可能是Aion的关键。 我们预计第二季度净利润季度环比下降7%，至14亿元人民币。尽管我们预计广汽的收入将在Aio强劲的销量的帮助下同比增长52％，但我们预计在竞争加剧的情况下，第二季度的毛利率仅季度环比提高1.7个百分点至4％。我们还预计，在价格战和广汽本田销量下 降的情况下，合资企业和联营企业的股权收入季度环比下降8%，至23年第二季度的27亿元人民币。我们预计，在营收强劲增长的情况下，SG&A比率将在23年第二季度收窄季度环比。我们假设2Q23E的减值为人民币2.5亿元，尽管广汽三菱的商誉减值仍存在风险。因此，我们估计广汽集团第二季度的净利润同比下降48%，季度环比下降7%，至14亿元人民币。 我们将FY23-24E的净利润削减了15%和11%。尽管自2022年10月以来，我们一直在警告投资者FY23E共识被夸大，但我们继续下调大多数公司的盈利预测。管理层现在依靠Hyper系列模型（两位数的毛利率）来实现Aio的盈利。尽管我们的销量预测为0.48 m，但我们在FY23E将Aio的毛利率预测降至2%。我们预计Aio将在FY24E大幅收窄亏损，并预计GAC的本土品牌（Trmpchi，Aio和研究所）将在FY25E实现盈利。我们在FY23E和FY24E的收益削减主要是由于合资企业和联营公司的盈利能力。我们将FY25E净利润预估上调20%，至80亿元人民币。 估值/主要风险。我们使用零件总和（SOTP）估值来考虑Aio计划的分拆。我们对Aio的估值为每股4.3港元，基于我们修订后的FY24EP/S的0.7倍（之前为FY23E的1倍）。我们降低价格倍数以反映其疲软的利润率。我们对合资企业和联营公司的每股价值 为2.7港元，基于我们的FY24E市盈率3.0倍（以前为FY23E的3.0倍），这相当于保守的股息贴现模型，假设股票收入从FY25E年同比大幅下降，并在FY30E变为0。我们对Trmpchi的值为0。因此，我们维持买入评级，并将目标价从7.50港元小幅下调至7.00港元。我们评级和目标价格的主要风险包括销量和利润率下降，尤其是Aio和行业评级下调 。 收益汇总 (YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 75,676 110,006 137,042 145,964 155,076 同比增长（%） 19.8 45.4 24.6 6.5 6.2 净收入（百万元） 7,511 7,983 5,612 6,259 8,015 每股收益（人民币） 0.73 0.77 0.53 0.59 0.76 同比增长（%） 25.9 6.3 (29.7) 11.5 28.1 市盈率（x） 5.2 5.1 7.9 7.1 5.5 P/B(x) 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 收率(%) 3.6 4.2 2.6 2.8 3.6 净资产收益率(%) 8.6 7.8 4.9 5.2 6.4 净资产负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 购买（维护） 目标价7.00港元 （先前TP7.50港元） 涨/跌+49.9% 中国汽车业 SHIJi,CFA (852)37618728 DOUWenjing,CFA (852)69394751 古思杰 StockData市值上限（百万港元）48,960平均3个月t/o （港元）mn)60 52w高/低（港元）8.18/4.40已发行股份总数（mn）10483来源：彭博社 股权结构 广州汽车 行业其他来源52.5% ：港交所47.5% 分享性能 绝对相对 1个月-0.6%-0.5% 3个月-7.2%0.2% 6个月-12.4%-6.3% 来源：彭博社 12个月的价格表现 （港 元） 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2238香港 恒生指数(重新 2022-062022-092022-122023-032023-06 来源：彭博社 审计师：普华永道相关报告 “广汽集团-2013年第1季度盈利低于毛利率” -2023年5月2日 现价4.67港元 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23E YoY QoQ 销售量(单位) 608,167 541,759 675,024 608,761 539,875 602,400 11.2% 11.6% 收入 23,268 25,421 31,678 29,639 26,557 38,640 52.0% 45.5% 毛利润 1,025 1,160 1,470 2,320 610 1,546 33.3% 153.4% 研发费用 (241) (319) (388) (760) (397) (541) 69.8% 36.2% SG&A费用 (2,110) (2,287) (2,324) (1,676) (1,883) (2,434) 6.5% 29.3% 投资收益 4,227 4,271 3,770 2,049 2,955 2,724 -36.2% -7.8% 营业利润 2,854 2,883 2,102 (383) 1,145 1,169 -59.4% 2.1% 净利润 3,009 2,742 2,312 6 1,538 1,425 -48.0% -7.3% 毛利率 4.4% 4.6% 4.6% 7.8% 2.3% 4.0% -0.6ppt 1.7ppt 营业利润率 12.3% 11.3% 6.6% -1.3% 4.3% 3.0% -8.3ppt -1.3ppt 净利润 12.9% 10.8% 7.3% 0.0% 5.8% 3.7% -7.1ppt -2.1ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY23E NewFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 137,042 145,964 155,076 114,761 121,694 119,288 19.4% 19.9% 30.0% 毛利润 5,615 9,110 14,183 4,030 6,463 8,126 39.3% 41.0% 74.5% 营业利润 (5,773) (3,234) 504 (5,745) (3,592) (1,994) N/A N/A N/A 净利润 5,612 6,259 8,015 6,568 7,053 6,687 -14.6% -11.3% 19.9% 毛利率 4.1% 6.2% 9.1% 3.5% 5.3% 6.8% 0.6ppt 0.9ppt 2.3ppt 营业利润率 -4.2% -2.2% 0.3% -5.0% -3.0% -1.7% 0.8ppt 0.7ppt 2.0ppt 净利润 4.1% 4.3% 5.2% 5.7% 5.8% 5.6% -1.6ppt -1.5ppt -0.4ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 137,042 145,964 155,076 127,690 142,866 157,731 7.3% 2.2% -1.7% 毛利润 5,615 9,110 14,183 8,696 11,359 13,953 -35.4% -19.8% 1.7% 营业利润 (5,773) (3,234) 504 (4,975) (4,189) (1,052) N/A N/ N/A A 净利润 5,612 6,259 8,015 8,353 8,939 9,570 -32.8% -30.0% -16.2% 毛利率 4.1% 6.2% 9.1% 6.8% 8.0% 8.8% -2.7ppt -1.7ppt 0.3ppt 营业利润率 -4.2% -2.2% 0.3% -3.9% -2.9% -0.7% -0.3ppt 0.7ppt 1.0ppt 净利润 4.1% 4.3% 5.2% 6.5% 6.3% 6.1% -2.4ppt -2.0ppt -0.9ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图4：SOTP估值 FY24E目标市盈率目标P/SEst.目标市场目标价格广汽(2238香港)（十亿元人多个多个股权上限（十亿港元）(港元)民币）Aion79的估计收入 - 0.7x 75% 45 4.3 估计利润份额接头 9 3.0x - - 29 2.7 SOTP 74 7.0 Ventures&Associates资料来 源：CMBIGM估计 财务摘要 损益表现金流量 YE12月31日（百万元人民币） FY21A FY22AFY23EFY24EFY25E YE12月31日（百万元人民币） FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入 75,676 110,006137,042145,964155,076 税前利润 7,412 7,377 4,763 5,952 8,384 销售成本 (71,777) (105,550)(131,427)(136,855)(140,893) 折旧/摊销 5,719 6,690 7,547 8,500 9,467 毛利润 3,899 4,457 5,615 9,110 14,183 营运资金变动 (8,134) (9,458) (1,997) 365 (1,948) Others (11,488) (11,246) (9,387) (7,705) (6,572) 销售经验。 (4,340) (4,228) (4,778) (5,412) (5,969) 经营净现金 (6,491) (6,638) 926 7,113 9,331 管理员经验。 (4,556) (5,487) (7,436) (7,951) (8,730) 其他收益 1,371 (1,409) 826 1,020 1,020 资本支出 (6,243) (8,014) (9,000) (9,100) (9,100) 营业利润 (3,626) (6,668) (5,773) (3,234) 504 Others 13,478 6,421 9,715 7,867 5,667 投资产生的净现金 7,235 (1,592) 715 (1,233) (3,433) 净财务成本 (367) (21) (49) 51 137 阿索和合资企业的利润份额 11,404 14,065 10,585 9,135 7,744 净借款 2,657 6,200 (7,539) (753) (3,481) 税前利润 7,412 7,377 4,763 5,952 8,384 已付股息 (2,135) (2,485) (2,394) (1,869) (2,156) Others 255 21,466 (268) (261) (254) Tax 154 536 175 95 (13) 融资净现金 777 25,181 (10,201) (2,883) (5,891) 少数股东权益 (55) 71 674 211 (357) 净利