油气及制品（原油）：供需动态均衡，油价宽幅震荡
中信期货研究|油气及制品(原油) 2023-06-27 供需动态均衡，油价宽幅震荡 基准预期：下半年暂时维持70-100美元宽幅震荡预期。1）短期：原油供应下降、油品需求不弱、库存相对低位，为估值提供支撑。但在宏观情绪压制下，原油基金净多持仓低位，油价偏弱运行。2）中期：不考虑金融危机或地缘冲突等极端风险，在金融压力和地缘支撑相互制衡下，油价预计维持宽幅震荡。关注需求预期兑现程度。如果温和衰退导致需求回落，可能70-80；如果需求维持目前修复进展，可能80-90；如果提前复苏启动去库周期，可能升至90-100。3）长期：待衰退预期消退，经济共振复苏后，可能迈入下轮趋势上行周期。信号关注：油品进入去库趋势、美国产量开始下降、美联储启动降息、海外经济数据回升等。 上行风险：1）地缘冲突升级。产油国军事冲突，导致供应中断风险，推升地缘溢价。2）欧佩克和俄罗斯扩大减产。产油国超额减产，导致去库加快，抬升油价估值。3）油品需求超预期。目前需求评估基于海外温和衰退预期，若经济表现高于预期，可能提供上行动能。下行风险：1）金融系统风险。若美欧银行业局部风险蔓延至系统危机，引发美股大跌， 原油大概率跟随下行。2）海外深度衰退。若美联储再度加速紧缩，海外经济压力增大抑制油品需求，导致油价重心下移。3）中国需求不及预期。如果下半年中国温和复苏预期落空，将导致相关资产价格出现回调可能。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 桂晨曦CFAPhD 从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。 目录 一、原油价格4 1.1油价展望4 1.2走势回顾7 1.3风险提示8 二、全球供需9 2.1库存9 2.2需求11 2.3供应13 三、欧佩克15 四、俄罗斯18 五、美国21 六、中国26 图表 图 1： 全球经济与油品需求........................................................... 4 图 2： 欧佩克与俄罗斯供应........................................................... 5 图 3： 原油价格与油品库存........................................................... 6 图 4： 原油价格走势................................................................. 8 图 5： 原油供需平衡表............................................................... 9 图 6： 全球油品库存预期及调整...................................................... 10 图 7： 全球油品需求预期及调整...................................................... 11 图 8： 重点地区需求预期及调整...................................................... 12 图 9： 全球原油供应预期及调整...................................................... 13 图 10： 重点地区供应预期及调整...................................................... 14 图 11： 欧佩克原油产量配额调整...................................................... 15 图 12： 欧佩克原油供应.............................................................. 16 图 13： 欧佩克国家供应.............................................................. 17 图 14： 俄罗斯原油供应.............................................................. 18 图 15： 俄罗斯石油出口.............................................................. 19 图 16： 俄罗斯成品油出口............................................................ 20 图 17： 美国通胀进展................................................................ 21 图 18： 美欧经济进展................................................................ 22 图 19： 美联储经济预期.............................................................. 22 图 20： 美国汽柴油需求.............................................................. 23 图 21： 美国原油需求................................................................ 24 图 22： 美国原油供应................................................................ 25 图 23： 中国经济进展................................................................ 26 图 24： 中国原油需求................................................................ 27 图 25： 中国成品油库存.............................................................. 28 图 26： 中国成品油需求.............................................................. 29 一、原油价格 1.1油价展望 观点：下半年暂时维持70-100美元的宽幅震荡预期。原油供需现实边际改善，但宏观悲观预期施压近端油价偏弱。后续关注需求预期兑现程度。如温和衰退导致需求回落，可能在70-80区间偏弱运行；如果需求维持目前修复进展，可能80-90；如果提前复苏启动去库周期，可能升至90-100。 一、金融压力向下。油品需求周期与经济周期高度相关。2020年疫情导致需求大幅回落，2021年疫后复苏带动需求快速修复，2022年欧美央行紧缩需求增速放缓，2023年海外经济压力仍大。 1）美国方面，上半年通胀大幅回落，美联储放缓加息，六月直接宣布暂停加息；但目前对下半年仍有两次25个基点的加息预期。目前制造业表现疲弱，但就业数据尚好，短期转向降息概率较低。如维持高利率，金融条件收紧诱发金融风险担忧。2）中国方面，一季度疫情放开推动经济快速修复，二季度增长动能再度放缓。初期增长主要来自前期受疫情抑制的居民消费反弹拉动，后期工业修复则需要更多政策发力。3）总体而言，目前仍处于周期尾部低位震荡期，下方空间有限。但在共振复苏周期来临前，也缺乏趋势向上动力。 60 全球综合PMI全球服务业PMI 全球制造业PMI 5% 0% 50 40 -5% 30 全球实际GDP增速 全球油品需求增速20 -10% 图1：全球经济与油品需求 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 2021/05 2021/08 2021/11 2022/02 2022/05 2022/08 2022/11 2023/02 2023/05 数据来源：IMFIHSEIA中信期货研究所 二、地缘支撑向上。由于全球原油供应高度垄断集中特性，产油国供应政策对原油价格和供需平衡至关重要。2020年二季度油价大跌后，主要产油国全面减产，托底油价企稳。2021年原油价格回升，产量缓慢恢复。2022年上半年，俄罗斯地缘冲突导致供应中断风险推升油价高位，下半年俄罗斯减产预期落空地缘溢价回落。 1）欧佩克方面，沙特王储多次表示要通过提前主动干预稳定油市。在全球经济放缓和油品需求增速回落预期下，欧佩克决定再度恢复减产挺价。2022年10月、2023年4月、2023年6月三次宣布扩大和延长减产。2023年5月产量相比2022年 10月减少约170万桶/日，实现超额减产。 2）俄罗斯方面，欧盟制裁正式实施后，俄罗斯对欧洲石油出口已基本转移亚洲，使制裁对供应实际影响甚微。油价回落降低俄罗斯出口收入，军事行动使国防支出高位，财政平衡需求使俄罗斯维持强烈挺油价意愿。2023年2月普京宣布主动减产50万桶/日，4月宣布减产延长至年底。4-5月成品油出口回落，6月原油出口小幅下降。总体降幅不及欧佩克，若后续落实减产，将为油价提供更强支撑。 3）美国方面，虽然未如欧佩克和俄罗斯宣布主动减产，但实际产量增长停滞，钻机数量已经持续下降半年。从历史数据来看，产量滞后于钻机数量9-12月见顶。目前钻井活动指数已降至两年低位，如继续回落，或导致后期美国产量也开始下降。此外美国战略储备库存回购一旦启动，将进一步加强油价底部支撑。 欧佩克原油产量（千桶/日） 俄罗斯石油海运出口（万桶/日） 同比（右轴） 产量 700 原油成品油 3400 3200 3000 2800 600 400 200 0 -200 600 500 400 300 -400 2600 200 -600 2400 -800 100 2200 -1000 0 图2：欧佩克与俄罗斯供应 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 数据来源：OPEC中信期货研究所 三、供需动态均衡。全球经济增速放缓预期对油品需求和价格形成下行压力，欧佩克等产油国通过减产对冲需求疲弱为油价提供托底支撑。产油国根据需求预期，主动调节供应匹配，从而实现全球原油供需的动态均衡。 基准情形预期下，2023年全球油品供应/需求同比+1.5%/+1.6%。近端供需相对均衡，估值中枢较为稳定，油价或将维持震荡。2024年全球油品供应/需求初步预计同比+1.3%/+1.7%。供应放缓需求修复，油品累库转为去库，远端估值逐渐抬升。 原油价格展望：1）短期：供需角度，原油供应下降、油品需求不弱、库存相对低位，为估值提供支撑。但在宏观交易情绪压制
