与时俱进的中国羽绒服专家

波司登：与时俱进的中国羽绒服专家 ——品牌服饰系列深度报告（一） 核心结论 波司登是改革开放初期成立的第一代民族品牌。问世之初，波司登便凭借大胆营销及产品创新快速崛起，并稳居头部国产羽绒服行列。在发展历程中，公司曾一度因经营失焦而陷入低谷；但它从不躺平，并积极革新。近年来，公司与时俱进调整经营战略，迎来了经营发展的又一次腾飞。 转型告捷，波司登做对了什么？1）战略上：回归主航道，聚焦主品牌。 主动削减男装及多元化家居业务；回归羽绒服主业，聚焦波司登主品牌。 2）产品上：“功能性+时尚性”双布局。功能性，通过自主研发及外部合作，提升羽绒服制造水平；时尚性，设计驱动产品创新，营销推广重塑品牌形象。3）渠道上：提升线下渠道运营效率，发力线上平台多元性。线下，重视门店的“质”与“量”，优化门店结构，提升门店效率；线上，传统电商平台销售表现亮眼，新兴线上渠道仍具潜力。4）供应链上：“拉式补货+柔性快反”提升供应端管理效率。数字化，增强订单管理效率；库存管理，通过拉式补货降低库存风险。 从不同时间维度看，波司登的投资价值是什么？短期看，羽绒服主业是公司业绩持续增长的核心驱动力。1）产品上，持续迭代创新，延伸羽绒服“生命线”。以产品的功能性和时尚性为基础，增加冰雪运动系列、轻薄 系列等新品类，打开新的消费增长引擎。2）渠道上，一方面，提高线下门店的店效及坪效，同时，利用旺季快闪店等新渠道模式，优化开店成本及经营效率；另一方面，提高线上直播电商的销售占比以触达更年轻的消 费群体。中长期看，行业空间广阔且集中度高，公司自身“护城河”深厚。从行业角度看，羽绒服行业复合增速较高，且头部竞争格局优化。羽绒服行业成长的驱动因素主要来自于渗透率的提高和客单价的提升。从公司角度看，波司登性价比高，能够满足消费者对御寒性及时尚性的多元需 求。随着终端需求的持续增长，公司羽绒服市场份额将持续稳定增加。特别是长期维度下，新兴消费群体对国货及高性价比产品的诉求较强，有望推动公司弯道超车国际羽绒服品牌。 盈利预测及估值：我们看好公司持续成长的长短期逻辑，特别是其羽绒服量价双提升的可持续性，预计FY2024-FY2026公司营收分别为198.0亿元/228.5亿元/259.7亿元，同比+18.1%/+15.4%/+13.7%；归母净利润分 别为25.6亿元/29.7亿元/34.0亿元，同比+19.5%/+16.4%/+14.4%。以相对估值法算得公司目标价为3.97港元，对应2023年6月30日收盘价有20.2%上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：天气变化，宏观经济影响，消费者偏好变化，新品发布不及预期 核心数据 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万元） 16,214 16,774 19,803 22,850 25,971 增长率 20.0 3.5 18.1 15.4 13.7 归母净利润(百万元) 2,062 2,139 2,555 2,974 3,403 增长率 20.6 3.7 19.5 16.4 14.4 每股收益（EPS） 0.19 0.20 0.24 0.27 0.31 市盈率（P/E） 15.9 15.4 12.9 11.1 9.7 市净率（P/B） 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心注：对应2023年6月30日收盘价 证券研究报告 O’duan 公司深度研究|波司登 2023年07月02日 公司评级买入 股票代码03998.HK 前次评级-- 评级变动首次 当前价格3.3 近一年股价走势 波司登恒生指数 2% -3% -8% -13% -18% -23% -28% -33% 王源S0800522060003 18512191776 wangyuan@research.xbmail.com.cn 2022-072022-112023-03 分析师 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 波司登核心指标概览6 一、波司登：深耕47年的羽绒服专家7 1.1、公司概况：底蕴深厚的国民企业7 1.2、股权结构：股权集中，激励充分8 1.3、发展历程：跌宕起伏，砥砺前行10 二、转型告捷，波司登做对了什么？12 2.1、战略上：回归主航道，聚焦主品牌12 2.2、产品上：以功能性和时尚性为核心，提升羽绒服品质13 2.2.1功能性：提升羽绒服制造水平13 2.2.2时尚性：设计驱动产品创新，营销推广重塑形象17 2.3、渠道上：线下渠道重视效率提升，线上渠道多个平台发力21 2.4、供应链上：“拉式订货+柔性快反”提高管理效率24 三、从不同时间维度看，波司登的投资价值是什么？27 3.1、短期，增长在哪里？27 3.1.1羽绒服业务：“产品迭代+渠道优化”双轮驱动增长27 3.1.2非核心业务：OEM业务表现亮眼，校服业务迅速增长，女装业务呈收缩态势.323.2中长期，看点在哪里？34 3.2.1行业：空间广阔且集中度高，中高端市场增长势能强大34 3.2.2公司：波司登“护城河”深厚，市占率或将持续提升40 四、盈利预测及估值43 4.1、盈利预测43 4.2、估值43 4.3、投资建议44 五、风险提示45 图表目录 图1：波司登核心指标概览图6 图2：波司登旗下羽绒服、女装、多元化业务品牌矩阵7 图3：FY2018-FY2023公司营收CAGR=13.5%7 图4：FY2018-FY2023年公司归母净利润CAGR=28.3%7 图5：FY2018-FY2023，公司羽绒服收入占比从63.6%增长至80.9%8 图6：FY2018-FY2023，波司登品牌贡献主要业绩增量8 图7：FY2018-FY2023，公司毛利率从46.3%增长至59.5%8 图8：FY2020-FY2023，波司登品牌毛利率不断攀升8 图9：波司登股权穿透图（截至2022年9月30日财报日）9 图10：FY2023波司登派息比率高达83.4%10 图11：2018年以来，公司股权激励汇总10 图12：2018年，波司登战略性收缩多元化业务，FY2019多元化收入同比骤降86.3%至 1.56亿元12 图13：FY2023波司登羽绒服主品牌占羽绒服收入的86.7%13 图14：FY2021-FY2023，波司登专利数持续攀升14 图15：波司登舒适户外系列首创轻量绒芯科技，获五项国际权威大奖14 图16：GORE-TEX科技面料14 图17：Sorona®植物纤维14 图18：羽绒服蓬松度概念（FP值）：同重量的羽绒，舒展状态下体积越大，FP值越高，保暖效果越好15 图19：波司登与始祖鸟、加拿大鹅羽绒服蓬松度测试16 图20：波司登与始祖鸟、加拿大鹅羽绒服防跑绒测试16 图21：2019年消费者选购羽绒服时考虑的核心要素17 图22：波司登品牌净推荐值和品牌美誉度17 图23：波司登品牌四大产品系列18 图24：FY2018-FY2023年波司登百度关键词日均搜索次数遥遥领先18 图25：FY2022波司登品牌会员复购销售额占比达29.2%18 图26：波司登风衣羽绒服19 图27：波司登玛莎拉蒂联名系列19 图28：2018年9月波司登纽约时装周走秀20 图29：2019年9月波司登米兰时装周走秀20 图30：2021年12月波司登舞台剧式发布会20 图31：2022年9月波司登重新定义轻薄羽绒服大秀20 图32：波司登品牌代言人谷爱凌21 图33：FY2018-FY2023，波司登销售费用率逐年走高21 图34：波司登品牌30岁以下年轻消费者占比显著提高21 图35：波司登线上中高段位（1800元以上）产品占比提高21 图36：波司登品牌直营店及专卖店占比显著提升22 图37：波司登高线城市门店占比持续提升22 图38：升级前，2012年波司登门店形象22 图39：升级后，2022年波司登门店形象22 图40：波司登羽绒服业务直营店单店收入23 图41：波司登羽绒服业务经销店单店收入23 图42：波司登羽绒服业务线上销售收入迅速增长23 图43：FY2023波司登品牌天猫及京东会员、粉丝数23 图44：波司登就存量做增量发展的私域运营漏斗模型24 图45：波司登供应链数字化地图24 图46：波司登产、销、补拉式动态管理25 图47：波司登大数据及快反系统25 图48：波司登智能配送中心实现智能库存共享25 图49：波司登智能配送中心物流实时数据25 图50：FY2018-FY2023波司登品牌H2收入占比保持在70%以上26 图51：波司登存货周转天数26 图52：加拿大鹅存货周转天数26 图53：羽绒服发展趋势28 图54：CanadaGoose产品迭代趋势：时尚化、功能化、可持续性化28 图55：波司登&博纳格合资公司架构图29 图56：博格纳旗下产品29 图57：2016-2025E中国冰雪运动行业市场规模及YoY29 图58：波司登常规门店中，街铺门店占比达57%30 图59：波司登购物中心门店中，大众化购物中心门店占比达26%30 图60：消费者更倾向实体店直接选购羽绒服，或实体店选款式、线上购买31 图61：不同城市及收入人群选择“实体店选款式，线上购买”的比例31 图62：波司登成都万象城快闪店31 图63：2021.01-2021.09波司登常规店与总门店数量31 图64：2022.10-2023.02波司登品牌抖音平台销售收入31 图65：FY2018-FY2023，波司登非核心业务发展较为稳健32 图66：FY2023波司登OEM业务实现营收22.94亿元，同比+20.7%33 图67：贴牌加工业务前五大客户占比33 图68：波司登女装业务品牌矩阵33 图69：女装业务整体呈收缩态势34 图70：女装各品牌门店数34 图71：飒美特经典制式礼服34 图72：多元化业务以飒美特校服为主34 图73：羽绒服市场空间广阔，2022年达1,622亿元35 图74：我国羽绒服渗透率为9%，远低于纬度范围相近的德国35 图75：2014-2020年我国羽绒服销售单价走高36 图76：2022年49.8%的羽绒服消费者预算在800元以上36 图77：羽绒服行业主要玩家分类36 图78：2021年11月国产羽绒服品牌CR10达40.47%36 图79：波司登、雪中飞、冰洁市占率37 图80：2018年国家开征环保税后，羽绒服产量骤减37 图81：2021年羽绒服国家标准将“含绒量”修改为“绒子含量”38 图82：含绒量与绒子含量的区别38 图83：羽绒服行业分层竞争显著38 图84：我国中高收入及高收入家庭显著增长39 图85：中国各收入群体实际支出变化39 图86：中高端市场参与者众多，竞争激烈40 图87：2020年线上羽绒服消费者偏好的品牌类型41 图88：2022年天猫双十一（10.24-11.11）羽绒服销量TOP1041 图89：波司登品牌店效42 图90：FILA品牌店效42 图91：消费者购买国牌的主要因素42 图92：波司登品牌门店数预测43 图93：波司登品牌单店店效预测43 图94：公司PEBand（更新至20230630）44 图95：公司PBBand（更新至20230630）44 表1：波司登重要管理层9 表2：波司登旗下三大羽绒服品牌实现消费人群、价格带广泛覆盖13 表3：波司登羽绒服全系列应用优质材料15 表4：波司登与始祖鸟、加拿大鹅羽绒服第三方测评结果16 表5：波司登与国际知名设计师合作推出联名款19 表6：“轻薄款”成波司登旗舰店2023年早春热卖款27 表7：2016-2021羽绒国家标准38 表8：波司登与竞品羽绒服产品材质对比40 表9：可比公司估值（更新至2023.6.30收盘价）44 投资要点 关键假设 波司登集团的核心业务为品牌羽绒服业务，我们对其旗