再次腾飞的羽绒服专家

波司登(3998.HK) 再次腾飞的羽绒服专家 纺织服装 2024年05月10日 强烈推荐（首次） 股价：4.62港元 主要数据 行业纺织服装 公司网址www.bosideng.com;company.boside ng.com 大股东/持股康博投资有限公司/26.01% 实际控制人高德康，梅东冬总股本(百万股)10953.53 流通A股(百万股) 流通B/H股(百万股) 总市值（亿港元）502.77 流通A股市值(亿元) 每股净资产(元)1.11 资产负债率(%)48.55 行情走势图 证券分析师 王源投资咨询资格编号 S1060524010001 WANGYUAN468@pingan.com.cn 平安观点： 波司登是我国改革开放初期成立的第一代民族品牌。早在问世之初，波司登便凭借扎实的产品和创意性营销快速打开销售市场，并领航羽绒服行业。在发展历程中，公司也曾一度因经营失焦而陷入低谷；但波司登积极求变，持续转型创新。自2018年起，公司转型调整并重新起航，提出“聚焦主航道，聚焦主 品牌”的发展战略。在2018-2020年第一个三年期改革中，再次迎来了经营业绩的又一次腾飞。本篇报告是我们重点分析公司转型成功的举措，并分析公司未来成长的驱动因素。 “聚焦主航道与主品牌”，波司登做对了什么？ 1）产品：聚焦羽绒服功能性及时尚性。一方面，公司重视羽绒服产品的功能性，从蓬松度、防水性、防风性、透气性、防跑绒、保暖性等方面进 行产品质量品质控制。另一方面，公司进行产品品类迭代，设计潮流时尚。波司登品牌拥有四大产品系列及分支系列。波司登品牌共有四个主要产品系列，即户外系列、商务系列、时尚系列和休闲系列。同时，波司登品牌还拥有分支系列，即户外系列之下的极寒系列，商务系列之下的风衣羽绒服系列，时尚系列之下的泡芙系列等。 2）渠道：重视线上及线下渠道效率。一方面，线下渠道优化门店结构， 提升效率与质量。从门店数量看，公司为提升效率，实行“开大店关小店”战略。从门店品质看，公司重视门店形象升级及单店店效提高。另一方面，线上渠道传统电商平台及新兴电商平台齐发力，公司线上收入占比持续增加。 3）供应链：拉式补货及柔性快反赋能生产端。一方面，在订货环节采用 拉式补货。采取期货及现货产品运营模式，首单比例控制在四成内，其余订单将持续根据终端销售市场数据及趋势表现实行旺季进行拉式补货，合理规避库存挤压风险。另一方面，在生产环节采用柔性快反。生产周期约为两周，调货周期约为三天内，旺季订单周期从两周缩短至一周。通过柔性快反生产方式，大幅提高生产及调货效率。通过供应链赋能，公司存货周转表现佳，基本解决库存压力过重问题。 会计年度FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E 营业收入(百万元)16,21416,77420,29123,62526,852 YOY(%)20.03.521.016.413.7 归母净利润(百万元)2,0622,1392,6923,1153,551 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 YOY(%)20.63.725.915.714.0 归母净利率(%)12.712.713.313.213.2 毛利率(%)60.159.559.959.559.3 EPS（最新摊薄/元）0.190.200.250.290.33 ROE(%)16.917.020.723.125.2 P/E（倍）22.621.817.314.913.1 P/B（倍）3.83.73.63.43.3 波司登集团的增长点在哪里？1）行业：羽绒服行业市场超过千亿元，销售单价及渗透率或有提升空间。从渗透率角度看，我们认为随着羽绒服产品的不断迭代创新，及经济发展水平的提高，我国羽绒服行业渗透率将稳步提升。2）公司：波司登品牌市占率或将持续提升。第一，产品性价比高。相比竞品，波司登羽绒服的含绒量更高、蓬松度更优，且使用的面料种类丰富、 制作工艺更强，具备更好的功能性和更实惠的价格。第二，品牌势能增强，受到年轻消费群体青睐。随着公司对产品和渠道的持续深耕，其品牌势能将进一步增强，销量连年增长，公司的坪效及店效水平逐渐提升，有望迎来市场份额的进一步提升。第三，国货迎来崛起机会，有望“弯道超车”。随着“Z世代”消费群体的崛起，新兴消费主力对本土品牌的偏爱日益加深。我们认为，从中长期角度看，波司登作为具有较强影响力的国货品牌，其产品性价比较高，更符合我国消费者需求，有望迎来更好的发展前景。 投资建议：波司登集团通过“聚焦主航道聚焦主品牌”的成功战略聚焦，再次迎来腾飞。目前，公司以羽绒服产品为核心，以防晒服产品拓展品类，有望引来发展的第二成长曲线。在国产品牌持续崛起的机遇下，公司发展呈现较强韧劲。我们认为，公司估值具备性价比，预计FY2024-FY2026公司整体营收分别为202.9亿元/236.3亿元/268.5亿元，同比 +21.0%/+16.4%/+13.7%；归母净利润分别为26.9亿元/31.2亿元/35.5亿元，同比+25.9%/+15.7%/+14.0%。我们采用相对估值法算得波司登集团的目标价为5.61港元，较2024年5月8日收盘价有21.5%的上升空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：1、天气因素变化波动影响：羽绒服为基于保暖性需求诞生的品类，冷冬或将直接利好销售；但天气为不可控的外界因素，天气寒冷程度也可能不及预期，这会直接影响羽绒服销售。2、渠道库存积压风险：经济复苏周期疲弱等宏观因素 对公司业绩造成不良影响。消费环境尚存不确定性，若当季货品成交率不足，或将导致终端渠道库存积压，并对公司良性发展带来一定经营风险。3、消费者偏好变化风险：我国服装产品品类及品牌众多，且各细分赛道竞争激烈。品牌宣传力度以及消费者购买力等因素的影响，消费者对服装品牌及风格的喜好容易发生转移。同时，服装消费的潮流及风尚容易发生变化，服装品牌公司若不及时加强与终端消费者的互动，则可能导致消费者与品牌的粘性下降，进而导致客流的流失以及业绩的下降。4、新品发布不及预期：公司新品羽绒服若推广及销售不及预期，将会对公司销售收入产生不利影响。服装消费的潮流趋势难以确定，若服装品牌公司不能及时掌握时尚趋势，或将导致消费者与品牌粘性下降，进而造成客流流失以及业绩下降。公司目前拥有大量户外运动新品牌，若新品牌未能适应国内市场需求导致销售不及预期，将会对公司的业绩造成不利影响。 正文目录 一、“聚焦主航道与主品牌”，波司登做对了什么？5 1.1产品：聚焦羽绒服功能性及时尚型6 1.2渠道：重视线上及线下渠道效率7 1.3供应链：拉式补货及柔性快反赋能生产端8 二、波司登集团的增长点在哪里？8 2.1行业：羽绒服市场规模广阔，销售单价及渗透率有提升空间8 2.2公司：波司登品牌市占率或将持续提升9 三、投资建议9 3.1盈利预测9 3.2估值及评级11 四、风险提示12 图表目录 图表1波司登集团：羽绒服、女装、校服品牌矩阵汇总5 图表2公司营收（亿元）及YoY（%）6 图表3公司归母净利润（亿元）及YoY（%）6 图表4波司登、始祖鸟、加拿大鹅三大羽绒服品牌可比系列第三方测评结果6 图表5波司登品牌与国际知名设计师合作联名系列汇总7 图表6波司登品牌直营店及专卖店占比情况（%）8 图表7波司登羽绒服业务线上销售收入（亿元）及YoY（%）8 图表8波司登存货周转天数（天）8 图表9CanadaGoose存货周转天数（天）8 图表10我国羽绒服行业规模（亿元）及YoY（%）9 图表11我国羽绒服平均单价（元）及YoY（%）9 图表12分业务收入预测10 图表13公司毛利润及毛利率预测11 图表14公司归母净利润及归母净利润率预测11 图表15波司登集团可比公司估值表（更新至2024.5.8）11 引言：波司登是我国改革开放初期成立的第一代民族品牌。早在问世之初，波司登便凭借扎实的产品和创意性营销快速打开销售市场，并领航羽绒服行业。在发展历程中，公司也曾一度因经营失焦而陷入低谷；但波司登积极求变，持续转型创新。自2018年起，公司转型调整并重新起航，提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”的发展战略。在2018-2020年第一个三年期改革中，再次迎来了经营业绩的又一次腾飞。本篇报告是我们重点分析公司转型成功的举措，并分析公司未来成长的驱动因素。 一、“聚焦主航道与主品牌”，波司登做对了什么？ 2018年起，公司重新调整发展战略，并积极进行改革转型。公司主动削减男装及家居等多元化业务，提高羽绒服产品凝聚力，并给予羽绒服业务充分的发展空间。同时，在公司旗下波司登、雪中飞、冰洁三大羽绒服品牌中，通过差异化定位覆盖不同消费群体。其中，波司登主品牌是公司重点重塑的核心。 2023年，公司通过两个新三年战略发展，完成了重新聚焦主赛道与主品牌的目标，并实现了品牌的再次腾飞。FY2023公司实现营收167.74亿元，同比+3.5%；归母净利润21.39亿元，同比+3.7%。FY2018-FY2023公司营收CAGR=13.5%,归母净利润CAGR=28.3%。 图表1波司登集团：羽绒服、女装、校服品牌矩阵汇总 资料来源：公司官网，平安证券研究所 图表2公司营收（亿元）及YoY（%）图表3公司归母净利润（亿元）及YoY（%） 资料来源：公司财报，平安证券研究所资料来源：公司财报，平安证券研究所 1.1产品：聚焦羽绒服功能性及时尚型 功能性：公司重视羽绒服产品的功能性，从蓬松度、防水性、防风性、透气性、防跑绒、保暖性等方面进行产品质量品质控制。根据亚洲户外展测评，将波司登高端户外系列、始祖鸟的ThorsenParka系列及加拿大鹅的Trillium系列三者进行对比，波司登高端户外系列羽绒服的六项指标1各项分值均为9分，优于始祖鸟的ThorsenParka系列（8.1分）及加拿大鹅的Trillium系列（8分）。公司自主研发投入，不断精进羽绒服面料和工艺水平。公司拥有全国领先的极低环节模拟实验室，通 过真实的实验场景，提高羽绒服功能性水平。截至FY2023，波司登累计获得专利606项2（含发明、实用新型及外观专利），并多次担任行业标准第一起草人。 图表4波司登、始祖鸟、加拿大鹅三大羽绒服品牌可比系列第三方测评结果 评分值（分） 蓬松度 防水性 防风性 透气性 防跑绒 保暖性 各项平均值 价格（元） 波司登高端户外系列 9 9 10 8 9 9 9 3,799 始祖鸟ThorsenParka系列 6 9 10 7.5 8 8 8.1 9,000 加拿大鹅Trillium系列 8 8 10 7 7 8 8 8,200 资料来源：亚洲户外展，平安证券研究所 注：蓬松度、防水性、防风险、透气性、防跑绒、保暖性依据1-10分打分，10分为最高分 时尚性：产品品类迭代，设计潮流时尚。1）波司登品牌拥有四大产品系列及分支系列。波司登品牌共有四个主要产品系列，即户外系列、商务系列、时尚系列和休闲系列。同时，波司登品牌还拥有分支系列，即户外系列之下的极寒系列，商务系列 之下的风衣羽绒服系列，时尚系列之下的泡芙系列等。2）通过潮流设计赋能品牌实现时尚转型。公司通过优质设计师团队启动与大IP的联名设计，掀起羽绒服产品的时尚风潮。 1六项指标为蓬松度、防水性、防风性、透气性、防跑绒、保暖性六项。 2根据波司登FY2023业绩报告资料 图表5波司登品牌与国际知名设计师合作联名系列汇总 年份 合作系列 设计师 设计师简介 2018 波司登×ATLEIN AntoninTronin Balenciaga、Givenchy前系列及秀场女装成衣设计师，LouisVuitton前男装成衣设计师，Atlein马牌的创始人和设计总监 波司登×TimCoppens TimCoppens RalphLauren前设计总监，KarlLagcrfcld前创意总监，现任UnderAmotur的UAS批行创意总监 波司登×