首次覆盖报告：上行周期，估值差异有望收窄

核心观点：2020-2022年，首旅与其他酒店龙估值差异扩大，这主要是疫情放大了首旅与其他头部酒店公司之间成长性的差异。而随着行业上行周期到来，前期被放大的差异将有望再度缩小，首旅标准店增长情况有望改善，前期压制估值的主要因素减弱，带来阶段性投资机会。 首次覆盖，给予“ 增持”评级 。我们预计2023-2025年，公司营业收入分别为82.4、91.0、95.7亿，增速分别为62.0%、10.4%、5.1%；归母净利润7.4、11.4、13.6亿，增速分别为226.8%、54.4%、19.1%。随着行业周期的上行，一方面其业绩有可能在当前盈利预测基础上超预期；另一方面随着开店数量的提升，可能迎来估值差异的修复。考虑这两方面的因素，我们认为首旅在当前酒店行业中的配臵性价比较高，首次覆盖，给予“增持”评级。 疫情期间：龙头成长性决定估值差异。2020-2022年，市场投资酒店的核心逻辑在于，行业底部能够逆势扩张的酒店企业更能够享受疫后上行周期弹性，市场关注开店的数量和质量。但首旅酒店在疫情期间新增供给主要为云酒店，单间酒店利润贡献更少，其主要利润来源的标准店数量增长进入调整期，这是造成其与其他酒店龙头估值差异的主要原因。 造成首旅标准店增长困境的原因既有现实因素也有历史原因。历史原因看，主力品牌如家系产品成立较早，疫情期间更早步入代际转化期，关店数量增加。现实原因看，行业下行周期加盟商开店意愿逐渐弱化，更考验连锁品牌的开发能力和主观能动性。 而疫情后这两个因素均弱化，估值差距有望缩小。一方面，进入2023年，首旅产品线基本上渡过了更新迭代周期高点，关店数量有望下降。且其标准店的结构已有较大升级，产品丰富度上较疫情前提升。另一方面，上行周期将催化行业连锁化率提升，相对于其他非头部连锁品牌，首旅在流量规模上仍然具备领先优势，其开店难度小于非头部品牌。前期压制标准店增长的两大原因在疫情后均弱化，有望催化首旅与其他龙头估值差异缩小。 此外，管理效率和软品牌并非估值差距主因。部分投资人担心估值差距来自锦江管理改善带来的效率提升以及首旅的软品牌战略。我们认为，这两者均非估值差距主因。 原因在于：疫情期间，首旅管理效率亦有提升，当下其管理效率仍好于锦江酒店。而软品牌由于价值久期能见度低，估值上的确应予以折价，但其在公司利润贡献中占比有限，对整体估值的拖累不大。 风险提示。（1）需求恢复节奏是当前盈利恢复的最重要风险；（2）公司标准店扩张速度不及预期风险；（3）供给过快复苏风险；（4）服务质量与品牌风险；（5）酒店集团竞争加剧风险；（6）研报使用信息更新不及时的风险。 疫情以来，首旅与其他酒店龙头的估值差异明显扩大，我们认为这主要是由于首旅在疫情后标准店增长停滞，疫情放大了公司之间成长性的差异，引发了市场对其成长性的担忧。 但客观而言，公司标准店的结构已有较大升级，其自身的核心竞争力在疫情期间亦有增强。随着产业周期上行阶段到来，前期被放大的差异将有望再度缩小，首旅标准店增长情况有望改善，前期压制估值的主要因素减弱，带来阶段性投资机会。 1.疫情期间：龙头公司的成长性决定估值差异 疫情前，首旅酒店与锦江酒店估值并无明显差距。2015年前后，锦江与首旅通过并购跻身中国酒店业前三。由于两家公司相似的发展路径，以及并购后整合进程均相对不易，2016-2019年间，其估值上并没有明显差距。 图表1：2016-2019年，锦江与首旅估值水平接近 而疫情期间， 首旅酒店与锦江酒店估值差距拉开 。2020.01.01-2023.06.14，首旅酒店wind一致预期动态平均PE为23x，锦江酒店平均PE为33x，两者之间估值差异明显。在此期间，锦江酒店超额收益78%，首旅酒店超额收益7%，我们认为估值的差距是其超额收益差别的主要原因。 图表2：2020-2023年，首旅与锦江估值差异明显 图表3：2020-2023年锦江超额收益好于首旅 疫情前后酒店龙头公司之间估值上的差异，我们认为，主要反映的是开店能力的差别，背后体现的是市场对首旅酒店成长性的担忧。 这种担忧通过首旅以下两方面体现出来：1.标准店门店增长乏力。2.增量酒店主要是软品牌酒店，利润贡献有限。 疫情期间，标准店增长乏力。2022年底，锦江、华住、首旅三家公司分别较2019年增长3046，2925，-33家门店。疫情下，其他龙头集团标准门店逆势扩张时，而首旅标准品牌门店数量增长相对停滞。 图表4：疫情期间，首旅标准店几无增长 软品牌门店翻倍，但单间酒店利润贡献有限。与其他龙头战略上有所不同，疫情期间，首旅将主要的精力放在软品牌门店开拓上（软品牌与标准品牌的区别在于无需统一装修，投资金额少）。截至2022年，首旅以“云酒店”及“华驿酒店”为代表的软品牌门店数量达到2451家，较2019年增长近4倍。但软品牌酒店在房间数量、Revpar以及抽佣率上与标准品牌存在差距，单间酒店贡献利润有限。根据2019年报、首旅官网以及云品牌官方数据，软品牌单酒店房间数量仅为标准品牌一半左右，RevPAR分别是标准经济型品牌和中高端品牌的77%、49%（2019年数据）；而佣金率上，软品牌约为7%，标准品牌约为9%（不包含店长工资）。根据我们测算，假设在利润率相等的情况下，一间软品牌酒店的持续加盟费贡献的利润仅是一家标准经济型酒店的34%，一家标准中高端酒店的19%。 图表5：首旅软品牌门店数量较2019年增长近4倍 图表6：2019年首旅软品牌单酒店房间数量仅为标准店一半 图表7：软品牌RevPAR与标准店差距较大 成长性和稳定性是企业估值中两个重要的维度，在产业的不同发展阶段，其重要性并不完全相同。当前阶段，酒店连锁化率仍处在较低的水平，连锁酒店市场仍是增量市场，成长性在当前酒店龙头公司估值中权重并不低。 首旅酒店在疫情期间新增供给主要为云酒店，单间酒店利润贡献更少，而主要利润来源的标准店数量增长进入调整期，我们认为这是造成其与其他酒店龙头估值差异的主要原因。 2.后疫情期：首旅酒店有望缩小估值差异 2.1公司历史并购对当前的影响 2014年的重要变化：剥离旅行社，聚焦酒店。公司成立于1999年，起初主要以旅行社和景区业务为主。2014年，在国企改革浪潮下，公司逐渐剥离旅行社以及展览业务，聚焦利润更高的酒店业务。公司先后收购了多个酒店品牌，并于2016年并购如家酒店。 与锦江并购铂涛和维也纳不同，如家和首旅酒店渊源颇深。首旅酒店控股股东首旅集团是如家最早的投资股东之一。在如家成立之初，首旅集团将北京地区位臵较好的酒店资产交给如家经营管理，为如家在北京地区打开市场奠定基础。而并购如家也让首旅一举跻身中国酒店行业规模前三。 图表8：首旅酒店发展历程 图表9：剥离旅行社，聚焦酒店业务 图表10：酒店业务贡献主要利润 并购如家给公司带来了两个层面的积极变化：1.切入市场更大的有限服务型酒店赛道，完善品牌矩阵。2.商业模式得以成功向加盟转型，盈利能力与稳定性增强。 切入有限服务型赛道，完善品牌体系。在并购前，公司的酒店业务以高星级酒店资产运营为主，本身市场空间较小，而并购如家帮助公司进入了市场更加庞大的有限服务型酒店市场。截至2022年，公司共拥有 23个标准品牌（不包括云品牌），形成了从经济型到高端的全赛道覆盖。 图表11：首旅酒店品牌矩阵 更为重要的是，公司酒店业务的主要盈利来源由直营为主转为加盟为主，经营稳定性增强。在并购前，首旅的直营店贡献酒店业务主要的利润，2015年直营店贡献了酒店利润的57%，利润端对于直营店的依赖也使得酒店业务盈利波动较大。而并购如家之后，酒店不仅成为了公司主要的利润来源，且其利润来自于加盟店的比例也大幅提升。虽然由于成本端合并披露的影响，难以拆分清楚并购后直营与加盟利润的占比，但由于2015年如家加盟店贡献如家自身98%的利润，对如家的并购势必大幅提高公司加盟利润的占比，这种利润来源的改变增强了酒店业务的盈利稳定性。 此外，并购如家也成功打开了长期成长空间。实际上，在确立酒店主业之后，首旅酒店最大的困扰在于依靠自身品牌难以快速实现全国化扩张。同当时大部份地方国有酒店企业一样，首旅的加盟品牌欣燕都，首旅建国等虽然凭借优秀的物业资源，在当地市场有一席之地，但由于缺少稳定的跨省客流，无法吸引加盟商投资，省外扩张乏力。2012-2015年间，首旅酒店加盟业务收入几乎没有增长。而如家酒店有着数量庞大的会员（2015年非企业会员达到4700万），收购如家，使首旅成功地完成了价值增长方式的转变，2016-2019年，首旅酒店加盟业务复合增速达到18%。 图表12：并购前，首旅酒店业务中直营酒店贡献主要利润 图表13：并购后，首旅酒店盈利增长模式成功向加盟转型 然而，这笔并购也成为其自身的局限。这表现在两个层面：1.如家系产品成立较早，疫情期间更早步入代际转化期，关店数量增加。2.如家以经济型酒店为主，行业本身增长放缓。 产品进入迭代期，关店数量增加。如家酒店诞生于2002年，而华住的经济型酒店汉庭和锦江的经济型酒店7天都成立于2005年。2016年首旅私有化如家时，如家店龄结构已经有所老化，整体进入到代际转化的节点。2017年以来，公司关店数量明显增加。 图表14：2017年以来，首旅关店数量明显增加 经济型酒店增速放缓，新拓店难度较大。由于2010-2014年大量新增经济型酒店供给的出现，使行业入住率持续下滑，回报率的下降使得投资人转向中端产品，2015年之后经济型酒店增长逐步放缓。而首旅私有化如家时，如家的产品结构中，经济型酒店占比达91%，中端产品线方兴未艾，新拓店难度较大。 图表15：经济型酒店的入住率下滑 图表16：收购时，如家以经济型品牌为主 回顾公司的发展历程，并购如家成功地帮助首旅完成了规模上的积累以及商业模式的转型，但彼时如家店龄结构老化和以经济型为主的产品结构也一定程度上造成了近年来标准店增长的压力来源。 正如第一章节所示，在疫情与产品更新换代叠加的2020-2023年，公司的标准店增长速度与其他龙头公司出现了显著的差异。我们认为，疫情是一个放大器，在逆境中放大了公司产品周期性的劣势。而公司在疫情期间实际上已经做了内部提升，这种劣势，在疫后阶段有望实现超预期的改善。 2.2行业上行周期，标准店有望重归成长 下行周期加盟商开店意愿逐渐弱化，更考验连锁品牌的开发能力和主观能动性。酒店行业具备周期属性，在周期下行时，伴随着产品回报率的下降，投资人投资意愿降低，因而更考验连锁品牌的开发能力和主观能动性。随着疫情的持续，2022年，行业的新开店数量相对低于市场预期。 图表17：随着疫情持续，加盟商开店意愿明显降低 上行周期到来将催化行业连锁化率提升。但随着产业向繁荣期过度，RevPAR的持续提升将显著提高酒店的投资回报率，在挣钱效应的驱使下，酒店行业有望迎来投资热潮，连锁化率将加速提升。 图表18：繁荣期，酒店投资热度高 首旅酒店作为龙头企业，将在两个层面受益于行业投资意愿的复苏。 第一个层面：相对于其他非头部连锁品牌，首旅在流量规模上仍然具备领先优势，其开店难度小于非头部品牌。第二个层面：相对于其他头部连锁龙头，首旅在疫情期间渡过了产品更新迭代周期，并提升了产品丰富度，在疫后或缩小与其他龙头公司的增速差。 在第一个层面，相对于其他非龙头公司，首旅在流量规模上仍然具备领先优势。获客成本差异是单体酒店转向连锁酒店的关键，相较于单体酒店对于OTA平台的依赖，连锁品牌的优势在于有着稳定的私域流量可以有效降低酒店获客成本，这有助于提升加盟商整体回报率。从私域流量规模来看，2022年首旅会员数量分别达到1.38亿，仅次于锦江和华住，与其他酒店集团相比仍有较大的领先，集团规模带来的获客成本优势，使得首旅在行业上行周期中不会缺席。 图表19：头部酒店集团会员资源优势显著 在第二个层面，首旅相较于其他龙头公司，在疫情期间有几方面的改善： 1.经济型产品跨越换代周期高点，关店数量有望下降如