电子真空器件国产化标兵，“新半军”多领域共同发力

老牌电子真空器件专家，平台化布局打开成长空间： 公司成立于2000年，2021年登陆科创板，始终专注于电子真空制造领域的工艺技术和产品设计，自主研发能力和核心技术覆盖了生产制造的各关键环节。公司产品涵盖真空直/交流接触器、真空继电器、真空电容器、真空有源器件等，广泛应用于新能源汽车及充电设施、风光储、航天航空及军工、半导体设备制造、安检、辐照、柔直输配电等领域。2019-2022年公司营收从3.32亿元增至7.00亿元（CAGR=28.26%），归母净利润/扣非归母净利润从0.39/0.18亿元增至0.85/0.82亿元（CAGR=29.48%/66.35%）；23Q1公司营收1.29亿元（YoY+0.32%），归母净利润0.11亿元（YoY-5.24%），受新能源类客户需求暂缓、研发及股权激励费用增长等因素影响。公司保持较高研发投入，多领域深度布局，可转债再募资扩产为未来快速成长保驾护航。 下游应用场景广泛，“新半军”多领域协同驱动公司发展： 新能源：（1）新能源汽车及充电桩：高压直流接触器是一种密封的高压直流负载通断器件，主要用于新能源车桩的电源电控等系统中，我们预计2025年国内新能源汽车及充电桩用直流接触器市场规模有望达到93亿元。公司产品采用新型磁吹灭弧技术，设计开发出高过载结构，应用新触点材料及电弧控制技术，改进辅助触点设计结构 ， 以满足新能源领域性能要求， 已导入GIGAVAC、宁德、汇川等客户；（2）风光储：交流接触器主要用于逆变器/变流器中，起到保护电路、防漏电、提升电路寿命等作用，我们预计2025年全球光储用小型真空密封交流接触器市场规模有望达到12.1亿元。公司进入该领域时间相对较短，目前已配套英杰电气等厂商设备。 半导体设备：真空电容器具有耐压高、体积小、损耗低、性能稳定可靠等特点，主要用于刻蚀、薄膜沉积等半导体设备中的射频电源。我们预计2024年全球半导体设备用真空电容器市场规模约为12.81亿美元。公司率先实现该领域国内技术突破，产品性能与国际龙头基本相当，且具备一定成本优势，国产化空间广阔，目前已与中微等公司建立合作。 航空航天及军工：陶瓷高压真空继电器用于航天航空电源控制系统、航天航空及军用通信系统，助力提升设备电控、通讯系统的高可靠性、便携性。航空航天及军工领域准入门槛高，客户粘性强，公司产品已进入多家军用产品客户的合格供应商名单。贸易摩擦下的自主可控诉求将提供充分的国产替代空间。 大科学工程：公司参与中科院高能所CEPC650MHz速调管项目，样管功率和效率达到国际先进水平，标志着我国在P波段连续波速调管自主研发方面取得突破。 投资建议： 我们预计2023-2025年公司营收分别为9.97/14.42/21.33亿元，归母净利润分别为1.37/2.24/3.48亿元。选取宏发股份、富创精密、航天电器作为可比公司，2024年可比公司Wind一致预期PE均值为30.17倍。公司作为国内稀缺的电子真空器件平台型标的，“新半军”等领域多元化布局，目前市占率仍处于较低水平，未来具备广阔成长空间，预计将保持高速增长，给予公司2024年35倍PE估值，对应目标价为82.19元。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；市场拓展不及预期；新能源汽车领域产品盈利水平下滑风险；原材料价格波动风险。 1.国力股份：老牌电子真空器件专家，平台化布局打开成长空间 1.1.聚焦电子真空器件，“新半军”应用多点开花 深耕电真空领域廿余年，积极开拓应用场景。公司前身昆山国立真空电器有限公司于2000年10月成立，并在2016年8月改制为股份制公司。2021年9月，公司在上交所科创板成功上市。公司专业从事电子真空器件的研发、生产与销售，自成立以来专注于电子真空制造领域的工艺技术和产品设计，自主研发能力和核心技术覆盖了生产制造的各关键环节。公司主要通过设立子公司的方式不断开拓下游应用场景，产品广泛应用于新能源汽车及充电设施、风光储、航天航空及军工、半导体设备制造、安检、辐照、柔直输配电等领域。 图1.国力股份历史沿革 产品矩阵丰富，应用领域多元。公司现有产品型号众多，按照是否需要电源驱动来实现特定功能，可分为真空无源器件（不需要电源，无阴极）和真空有源器件（需要电源，有阴极）： 1）真空无源器件： 主要产品：继电器（直流接触器、接触电阻、真空继电器）、电路开关（交流接触器、真空开关管）、电容器（真空电容器）； 应用领域：新能源汽车及充电设施、风光储、航空航天及军工、半导体设备制造、传统能源等。 2）真空有源器件： 主要产品：电子管（大功率闸流管、大功率磁控管、大功率速调管）； 应用领域：安检、辐照以及大科学工程领域。 其中，陶瓷高压直流接触器（主要用于新能源汽车领域）、陶瓷高压真空继电器（主要用于航空航天及军工、半导体设备领域）、真空交流接触器（主要用于煤炭电力等传统领域，并发力风光储领域）为公司三大主要产品，2022年收入占比分别达到45%/14%/16%。 图2.国力股份产品矩阵 表1：公司主要产品介绍 1.2.董事长控股33.83%，管理层产业经验丰富 股权结构稳定，董事长即为实控人。截至2022年底，公司董事长尹剑平先生为公司实际控制人，直接持股27.75%，并通过员工持股平台国译投资间接控制公司6.08%的股份，合计控制公司33.83%的股份；公司持股员工23人，直接持股29.85%（除实控人外2.10%），并通过国译投资间接持股5.72%（除实控人外2.92%），合计持有公司35.57%（除实控人外5.02%）的股份。 子公司分工明确，合力做强电真空主业。公司有三家全资子公司（瑞普电气、国力电子、国力研究院）及一家控股子公司（国力源通，持股89.29%），母、子公司在业务安排及功能定位上分工明确，共同助力集团全方位开拓电子真空器件业务版图。 1）真空无源器件领域： 国力股份（母公司）：电子真空器件制造和研发平台、军工、半导体领域业务平台国力源通（控股子公司，GIGAVAC参股）：新能源汽车及充电桩等新能源配套领域业务平台，主要产品为陶瓷高压直流接触器 瑞普电气（全资子公司）：对接传统能源领域和高压柔直输变电领域的业务平台，主要产品为真空交流接触器 2）真空有源器件领域： 国力电子（全资子公司）：真空有源器件生产销售平台 国力研究院（全资子公司）：真空有源器件研发平台，进一步推动电子真空在相关产业的延伸应用，解决国家大科学工程、辐照等领域应用需求短板 图3.国力股份股权结构 核心管理层稳固，产业技术背景深厚。公司董事长尹剑平、总经理黄浩和总工程师覃奀垚均为公司初创者，且都聚焦于电子真空器件行业并已合作共事多年，为公司业务拓展、持续运营、研发创新等方面打下良好基础；董秘张雪梅、财务总监李平均在公司任职多年；技术副总监胡滨、继电器事业部总经理贾冰冰分别有40年、25年工程师经验并已在公司工作多年； 子公司国力研究院的核心开发人员李永明和王少哲则分别拥有北京大学和中国科学院大学的博士学历，作为公司年轻的骨干力量，为未来进一步推动电子真空器件在国家大科学工程、辐照等领域的应用提供动力。 表2：公司管理层及核心技术人员情况 股权激励激发员工积极性，考核目标指引业绩增长信心。2022年5月公司发布股权激励计划，并于2022年6月10日首次授予91人（含8位高管及核心技术人员）共计120.25万股，授予价格27.685元/股（2022年10月公告调整），于2022年10月21日预留授予10人共计24.70万股。截至2022年底，公司激励对象共101人，占公司员工人数12.2%，共授予股票占比1.52%。激励方案将分年度对公司业绩进行考核，2022-2024年作为考核年度，公司需要满足营业收入或净利润增速目标之一：以2021年营业收入和净利润为基数，（A）2022-2024年营业收入目标增长率分别为30%、69%、119.7%；（B）2022-2024年净利润目标增长率分别为22%、44%、72.8%。 表3：股权激励考核要求 1.3.泛新能源需求驱动业绩增长，费用管控水平持续提升 剥离低利润业务，聚焦主业重返增长轨道。2018-2019年由于贸易摩擦导致境外客户销售收入下降以及我国新能源汽车消费市场动力不足，公司营收及利润均有较大回调。2018年客户沃特玛出现资金困难，公司对其1.1亿元应收账款计提了坏账准备，导致当年净利润为负。 2020年8月，由于原子公司医源医疗主营业务医用 Ct 球管有开发周期长、持续投入高、净利润为负值等特点，公司为进一步聚焦主营业务，对外转让了医源医疗的控股权。因此，该公司的亏损不再并表，且母公司由此产生较大的非经常性损益。随着近年来国内外泛新能源市场需求提升以及公司不断优化客户结构，2019-2022年公司营收及利润均呈现稳健增长趋势，2019-2022年营收/归母净利润/扣非归母净利润CAGR分别达到28.26%/29.48%/66.35%。 2022年公司营收7亿元（YoY+37.53%），归母净利润0.85亿元（YoY+17.01%）；23Q1公司营收1.29亿元（YoY+0.32%），归母净利润0.11亿元（YoY-5.24%），净利同比略有下滑，主要系新能源类客户需求不及预期、研发及股权激励费用增长等因素所致。 图4.2014-2023Q1公司营收及增速 图5.2014-2023Q1公司净利润及增速 产品侧：直流接触器贡献最大营收增量。直流接触器、交流接触器、继电器为公司三大主力产品，自2019年以来其收入均保持稳定增长。2019-2022年，直流接触器深度受益于新能源汽车及充电设施市场的兴起，其营收由0.86亿元快速增长至3.13亿元，营收占比由26%提升至45%；交流接触器营收由0.51亿元增至1.14亿元，营收占比保持在16%左右；继电器营收由0.67亿元增至0.98亿元，营收占比由20%下滑至14%。此外，2019-2022年电容器营收由0.18亿元增至0.43亿元，营收占比保持6%左右；真空有源器件营收由0.13亿元增至0.24亿元，营收占比保持3%左右；开关管（主要用于传统能源领域）营收保持稳定，营收占比有较大下滑，由13%降至6%。 应用侧：泛新能源（车桩、风光储）市场带来强劲需求。据公司公告，2019-2022年前三季度，泛新能源市场对公司产品需求保持旺盛，营收比例由35%逐步提升至52%。其中，新能源汽车及充电设施领域营收由2019年的1.09亿元增至2022年前三季度的2.04亿元，营收占比由33%提升至44%；风光储领域营收由0.08亿元增至0.38亿元，营收占比由2%提升至8%。 传统能源领域营收增速放缓，营收占比下滑明显，由25%降至16%。 图6.2017-2022年公司营收结构（分产品） 图7.2018-2022Q3公司营收结构（分应用） 产品结构调整导致毛利率呈略微下滑趋势。2018年净利率为负主要系对客户沃特玛应收账款计提坏账准备所致；2020年归母净利率大幅增长主要系转让子公司医源医疗控股权所致； 2023Q1，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为41.98%/8.53%/8.53%，同比下降3.43pct/0.77pct/0.43pct。公司毛利率整体呈现小幅下降趋势，主要系不同产品生产成本、下游应用领域、客户议价能力等多重因素导致不同产品之间的毛利率差异较大，营收占比快速提升的直流接触器（用于新能源汽车等领域）毛利率相对较低且逐年有所下滑，而毛利率相对较高的直流继电器（用于航空航天及军工等领域）营收占比有较大下滑。2022年交流接触器毛利率下降6.33pct，主要系低毛利及低压矿用产品销售占比较多所致。 图8.2017-2023Q1公司毛利率及净利率 图9.2017-2022年公司毛利率（分产品） 期间费用率呈下降趋势，研发投入保持较高水平。公司整体费用管控表现良好，在不断扩张公司业务规模的前提下，期间费用率保持