国产电子真空领先者，“新半军”三轮驱动增长

电真空技术专家，业绩高速增长。公司前身为昆山国力真空电器有限公司，成立于2000年10月，2021年9月成功登陆科创板。自成立以来，公司始终专注于电子真空制造领域的工艺技术和产品设计，并通过设立或者收购多家子公司的方式不断开拓业务场景。公司2022年前三季度实现营收4.80亿元，逼近2021全年水平，同比增长40.35%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同比增长17.65%。 随着公司已有产品的不断出货以及新产品的不断迭代，公司当前订单饱满，产能利用率较高，在手订单充足，且预计可以消化未来新增产能，我们预计公司将迎来营收业绩快速增长期。 新能源汽车：行业高景气，800V高压架构带动真空电子器件增量需求。陶瓷高压直流接触器是新能源汽车和充电设施电池及电路系统的核心模块，已广泛应用于新能源汽车以及配套充电设施。公司系国内较早实现直流接触器产业化的厂商，产品性能对标国内一线公司，随着新能源汽车的不断发展，直流接触器的需求持续增长，营收占比不断扩大，公司竞争优势显著。 光伏、风电及储能：全球能源“低碳转型”与政策支持双轮驱动太阳能光伏发电建设，光伏装机量不断提升带动核心器件需求。公司真空交流接触器安全可靠，适用高电压、大电流、开断能力高，主要应用于光伏逆变器。公司高压直流接触器耐温、密封性能好，应用于光伏、风能发电及储能电路系统中以保护电路、防漏电、提升电路寿命。 半导体设备零部件：半导体设备自主可控，零部件国产化大趋势。公司主要生产用于半导体设备中射频电源的陶瓷真空电容器及陶瓷高压真空继电器。公司在产品性能参数上与国外竞争对手基本相当，且生产成本较低。公司陶瓷真空电容器产品对应的半导体设备零部件市场，当前市场主要由瑞士Comet以及日本明电舍占据主导地位，国产替代空间广阔。 航空航天及军工：近年来我国综合国力不断增强，为应对周边安全局势及国际关系的变化对国防战略的调整，国防支出呈不断增长趋势。真空器件系军工和航空航天自主可控核心重点，下游严苛认证要求带来高客户粘性。同时，公司真空器件国内鲜有同类产品，良好格局有望驱动业务高速增长。 研发平台优化+募投产能扩张，双翼齐飞。公司深耕电子真空技术和产品的研发多年，核心技术主要分为电子真空器件“通用工艺技术”、“核心设计及制造技术”两大体系，已经掌握了相关核心工艺并建立了电子真空器件技术平台，深度助力实现多品种电子真空器件产品定制化的开发和量产。同时公司通过募投产能扩张，深度匹配下游需求，为长期营收业绩增长提供有利保障。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2022-2024实现营收7.8/12.9/17.6亿元，归母净利润0.95/1.95/2.82亿元，对应PE71.7x/34.9x/24.2x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新品研发不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、国力股份：电真空技术应用专家 1.1深耕电子真空二十余载，多领域布局应用丰富 聚焦电子真空领域，不断开拓业务场景。公司前身为昆山国力真空电器有限公司，成立于2000年10月，并在2016年8月变更为股份有限公司，2021年9月成功登陆科创板。自成立以来，公司始终专注于电子真空制造领域的工艺技术和产品设计，并通过设立或者收购多家子公司的方式不断开拓业务场景。 2004年7月，全资成立瑞普电气对接传统能源和高压柔直输变电领域的业务平台。 2007年3月，全资成立国力电子，布局大功率速调管、磁控管等真空有源器件。 2016年3月，合资设立国力源通，进入新能源汽车、充电桩等新能源配套领域。 2016年12月，合资设立国力研究院，进一步推动电子真空在相关产业的延伸应用，解决国家大科学工程、辐照等领域对电子真空器件的应用需求短板。 电子真空器件品种丰富，下游应用多点开花。公司主要生产电子真空器件系列产品，根据是否需要电源驱动可以分为两类： 1）真空无源器件：不需要电源驱动，主要包含继电器（陶瓷高压直流接触器、接触点组、陶瓷高压真空继电器）、电路开关（真空交流接触器、陶瓷真空开关管）、电容器（陶瓷真空电容器），可广泛应用于新能源汽车及充电设施、航天航空及军工、半导体设备制造光伏风能及储能、传统能源等领域。 2）真空有源器件：需要电源驱动，主要为包含大功率闸流管、磁控管、速调管等电子管产品，可应用于安检、辐照、高能加速器等大科学工程领域。 其中陶瓷高压直流接触器、真空交流接触器和陶瓷高压真空继电器为公司的三大主力产品。 图表1：公司产品体系 1.2股权结构较为集中，管理层产业背景丰富 股权结构合理稳定，董事长掌握实际控制权。公司控股股东和实际受益人均为现任董事长尹剑平先生，截至2022年11月22日，其直接持有公司27.75%的股份，并通过控制员工持股平台国译投资（6.08%）间接持有公司股份，因此合计持有30.65%的股份。其他持股比例较高的自然人股东包括黄友和（4.11%）、卢山（3.75%）和程志中（2.61%），机构股东包括瑞华投资（3.91%）以及长江晨道（2.79%）等。 图表2：公司股权结构 管理层产业背景丰富。管理层方面，董事长尹剑平、总经理黄浩和董事覃奀垚均在公司成立之初便已加入，多年来始终聚焦在电子真空器件领域并陪伴公司共同成长，在产品开发、市场拓展和公司运营等方面都积累了丰富的经验和能力，是公司得以稳定成长的重要基础。核心技术人员方面，技术副总监胡滨和继电器事业部总经理贾冰冰均拥有深厚的技术背景，研究院副院长李永明和研发工程师王少哲分别毕业于北京大学和中国科学院大学，作为年轻的骨干力量将为公司的产品研发带来充足动力。 图表3：公司管理层及核心技术人员背景介绍 1.3营收业绩重返增长快车道 营收业绩重返增长快车道，持续优化业务布局。2018、2019年公司营收及利润端有所下滑，系客户对公司主力产品陶瓷高压直流接触器需求下降，以及2018年全额计提了对沃特玛1.1亿元的应收账款坏账准备。2020年之后，公司持续调整和优化客户结构，重点开发整车厂商等客户，同时公司陶瓷高压直流接触器订单全面回升，近几年营收和利润重回高速增长车道。2022年上半年受新冠疫情影响，公司自4月份开始停工停产一月有余，原材料、人工成本及运输费用均有所上涨。随着疫情逐步好转，公司2022年前三季度实现营收4.80亿元，逼近2021全年水平，同比增长40.35%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同比增长17.65%。随着公司已有产品的不断出货以及新产品的不断迭代，公司当前订单饱满，产能利用率较高，在手订单充足，且预计可以消化未来新增产能，我们预计公司将迎来营收业绩快速增长期。 图表4：公司营业收入及增速 图表5：公司扣非归母净利润及增速 三大主力产品营收稳步增长。分产品看营收和毛利结构，公司主要产品以陶瓷高压直流接触器 、 真空交流接触器和真空继电器为主 ，2021年营收占比分别达到39.4%/16.0%/16.1%，毛利占比分别为35.9%/10.5%/27.4%，合计营收和毛利占比分别达到71.6%/73.8%。此外，公司主要应用于等离子刻蚀及气相清洗等半导体设备的电容器营收保持稳步增长，2021年营收占比达到7.5%，已成为公司的第四大主力产品。 图表6：分产品营收占比 图表7：分产品毛利率 继电器、电容器毛利率表现较为亮眼，整体费用率管控出色。分产品看毛利率表现，受益于航天航空及军工、半导体设备领域的强劲需求，公司继电器和电容器产品的毛利率始终维持高位且稳中有升，2021年毛利率分别达到69.3%/49.6%。同时，公司海外业务毛利率始终高于国内业务毛利率，2021年，公司国外业务毛利率达43.23%，高出国内3.2个百分点。公司三费维持低位且稳中有降，2022H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.3%/19.5%/-1.3%，相较2021年分别下降-0.1/2.0/1.6个百分点。 图表8：中国大陆及国外毛利率 图表9：期间费用率及净利率 二、下游应用高景气，多维度驱动长期增长 2.1新能源汽车行业快速发展，核心零部件深度受益 新能源汽车行业快速发展，各国出台政策支持，产量持续上升。随着全球能源危机持续加剧，各国相继出台支持新能源产业政策。2020年10月，国务院印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，提出2035年纯电动车成为销售主流，公共领域用车全面电动化，大力推动充换电网络建设，鼓励开展换电模式应用。在政策与需求双重驱动下，我国新能源产业发展迅速，2021年全年新能源汽车产量达到336.1万辆。国家统计局数据显示，截至2022年9月，中国新能源汽车月产量达到75.8万辆，同比增长110%。 图表10：中国新能源汽车产量持续上升 受益新能源汽车产业未来发展战略推动，新能源汽车销量持续快速增长，渗透率持续提升。新能源汽车替代传统燃油车趋势不可逆转，智能时代背景下，汽车已从传统机械硬件定义转向软件定义，新能源汽车是未来汽车智能化、网联化的重要载体，汽车行业变局已然开启。乘联会数据显示，2022年9月新能源车国内零售渗透率31.8%，较2021年9月21.1%的渗透率提升11个百分点。预计新能源车产销将维持高速增长趋势，未来市场空间辽阔。根据IDC预测，中国新能源汽车年产量或于2026年达到1600万量。 图表11：中国汽车与新能源汽车销量对比 图表12：中国新能源汽车市场产量预测 随着新能源汽车快速渗透和政策扶持，中国充电桩行业规模快速增长。新能源充电桩是新能源汽车的重要配套基础设施，根据艾媒咨询，2021年，中国公共充电桩保有量达到261.7万台，同比增长224.3%。截至2021年底，中国新能源汽车与公共充电桩的比例为6.8：1，与私人充电桩的车桩比接近3.7：1，与国家发改委等部委下发的《电动汽车充电基础设施发展指南》提出的到2020年我国车桩比例达到约1∶1的配套水平仍存在较大差距，预计未来中国充电桩市场需求将长期增长，2025年保有量或达到654.3万台。 图表13：中国公共充电桩保有量持续上升 800V高压架构或成为下一代电动车主流平台，相关核心零件受益。800V高压系统通常指整车高压电气系统电压范围达到550-930V的系统，统称800V系统。800V高压系统以低成本和高效率系统获得众多集团和品牌青睐，海外现代起亚、大众集团、奔驰、宝马等，国内比亚迪、吉利、极狐、现代、广汽、小鹏等均重点布局800V高压平台。800V高压架构有望成为下一代电动汽车的主流整车电压平台。 图表14：800V体系快充路径 陶瓷高压直流接触器深度受益新能源行业高景气，具有小型化、高负载、低消耗的特点。 陶瓷高压直流接触器是新能源汽车和充电设施电池及电路系统的核心模块，已广泛应用于新能源汽车以及配套充电设施。根据国力股份招股书，2020年全球新能源高压直流接触器市场空间为24.2亿，至2025年将达到96.2亿元，复合增长率达31.8%。 公司系国内较早实现直流接触器产业化的厂商，产品竞争格局明朗。国力股份是国内较早实现直流接触器产业化的厂商，主要为新能源动力电池生产商、新能源汽车电控系统生产商等企业提供配套服务。公司在新能源领域主要竞争对手为宏发股份，其产品性能与外资品牌相当，生产规模大，生产成本较低。与宏发股份相比，公司的生产规模、自动化程度仍不足，因此在市场竞争中所占据的份额还不高。但在产品性能参数指标上，公司与宏发股份基本一致，且已在国内多家电池、电控行业龙头及整车厂商客户的产品应用中获得了广泛认可，具备一定的竞争实力。公司未来将在产品生产自动化、产品型号扩充、品牌知名度提升、研发投入加大等多方面提高竞争优势。 图表15：公司新能源行业主要应用产品 图表16：公司产品新能源行业应用主要竞争公司 2.2光伏风电及储能协同发力，带动核心组件需求 全球能源“低碳转型”与政策支持双轮驱动太阳能光伏发电建设，“十一五”规划起