全球充电服务领导者，连接即服务赋能智能电动黄金时代

“连接及服务”打造一站式解决方案，多元化业务构筑立体化充电网络生态 公司是中国规模最大、增长最快的电动汽车充电服务商之一，管理中国最大的第三方充电网络。公司成立于2019年，自成立以来积极打造新能源充电行业一站式解决方案；2022年6月，公司在纳斯达克上市，成为中国充电服务第一股。公司紧抓新能源机遇，致力于为充电运营商及电动车车主提供线上、线下充电解决方案及非电增值服务，以“行业连接器”构筑立体化充电网络生态。 看点一：充电运营服务市场持续扩容，公司解决方案矩阵成熟、客户广泛 行业层面，国内新能源汽车快速渗透，不断抬升消费者的充电需求，公共充电量迅速增长驱动充电运营服务市场持续扩容。市场扩容同时高度分散化，头部充电服务商迎来一体化整合机遇。公司一站式解决方案覆盖充电运营全生命周期，目前公司的一键运维已经覆盖300个城市的3000个充电站，为超20,000个停车位提供维修服务。客户方面，公司全生命周期服务方案带来高客户粘性，已覆盖理想汽车、AITO汽车、协鑫能科、特来电等优质企业。 看点二：“内生+外延”资源高效整合，巩固领先地位、强化光储充布局 “内生”资源方面，能链集团服务上万企业客户及上亿汽车用户，构建能源物联网数字化中台，公司背靠能链集团高效转化客户，凭借能链集团内部的加油站资源，可迅速触达掌握优质土地资源的地方国企。截至2023年6月，公司已经与泸州能投、国网长治等国企达成深度合作，共同构建城市新能源汽车充换电设施服务体系，加速新旧动能替换和新能源产业发展。“外延”资源方面，司于2023年1月与海博思创签署合作协议，共同出资设立能链海博，布局多元化储能解决方案；海博思创是国内领先的储能系统解决方案服务商，积极布局独立储能电站，并将风电、光伏、储能与电网深度融合，已落地多能互补示范项目。2023年6月公司通过子公司Data Auto收购香港光电89.99%股权，切入香港分布式太阳能电站领域。 看点三：布局虚拟电厂及充电机器人，创新业务+出海开启第二增长曲线 虚拟电厂方面，公司已在部分地区具备申请虚拟电厂负荷聚合商的资格； 2023年6月，公司正式发布虚拟电厂产品，并与北京清能互联科技有限公司、京能国际控股有限公司等签订战略合作协议，在电力交易决策优化、人工智能分析预测、资源聚合建模与优化调度、分布式光伏、储能及绿电交易等方面深度合作。充电机器人方面，公司自主研发自动充电机器人，截至23.6月，公司分别与轻橙时代、极狐达成合作，聚焦智能电动出行和智慧补能技术应用。出海方面，公司已在荷兰设立了欧洲总部，在中东与阿联酋、阿曼、沙特阿拉伯等国家政府及能源公司讨论合作事宜，在新加坡设立办事处以部署充电解决方案，并与日本主要能源公司洽谈合作机会。 公司是全球充电服务领导者，以“连接及服务”的先进模式赋能智能电动黄金时代。中国新能源汽车保有量迅速扩大，当前时点或正处于国内充电服务市场快速增长前夜，公司依托数字化能力为全行业提供第三方服务，充电解决方案业务有望持续高增；虚拟电厂业务及充电机器人未来或将成为公司重要竞争优势。我们预计公司2023-2025年营收分别为5.5、25.1、49.4亿元，净利润分别为-4.1/-3.4/0.6亿元，2023/2024年对应PS/G分别为0.02 x、0.01 x。考虑到公司未来复合增速有望显著高于海外可比公司，且公司深耕国内充电市场，为中国充电服务第一股具有一定稀缺性，我们给予公司2024年0.02倍PS/G，对应2024年8.4xP/S，目标价13美元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境风险、市场偏好风险、技术研发风险、股价波动风险 1.能链智电：中国充电服务领导者，迎来高速增长黄金期 1.1.“连接即服务”打造一站式解决方案，覆盖充电站全生命周期 能链智电（NASDAQ：NAAS）成立于2019年，于2022年6月在美国纳斯达克上市，中国充电服务第一股。公司总部位于浙江安吉，为充电运营商及电动车车主提供线上、线下充电解决方案及非电增值服务，并服务于充电桩生产企业、主机厂等，已成为中国规模最大的电动汽车充电服务商之一，致力于成为全球领先的新能源服务提供商。 自成立以来，公司积极拓宽产品和服务覆盖的领域。公司于2019年成立并推出移动连接服务，于2020年引入全站运营、硬件采购和电力采购服务。2021年，公司在解决方案组合中增加SaaS产品服务。2023年，公司与海博思创、订单来了、香港光电等企业合作，布局多元化储能、目的地充电共享、分布式太阳能电站等领域。目前，公司还布局了虚拟电厂、充电机器人等新兴业务。 图1：能链智电的主要发展历程 下设三大业务板块，一站式服务增加业务触点。作为“行业的连接器”，公司依托自有资源和数字化能力，为充电站的全生命周期提供一站式充电解决方案；公司服务范围贯穿初期建设、运营、升级和附加服务阶段，赋能充电站增加流量、优化运营，以提升整体效率和盈利能力。公司的业务板块具体包括： 线上充电解决方案：基于与第三方服务商合作运营的快电平台，提供移动连接服务以提高充电站和充电桩的可见性；并提供SaaS等其他在线解决方案。 线下充电解决方案：为充电站提供选址咨询、硬件采购、EPC工程、运营维护、储能、客户支持等服务。 创新业务及其他：主要包括电力采购服务、食饮零售服务、在线广告服务等；此外，公司已发布适用于自主充电网络的自动充电机器人原型，并于2023年6月推出虚拟电厂业务。 图2：能链智电三大业务协同发展 客户群体覆盖范围广泛，定制化服务增强客户粘性。公司持续创新商业模式，针对产业链的痛点，探索推出智能充电桩、光储充一体化等新业务，满足不同客户群体在充电、能源供给、增值服务等的多元场景需求。此外，公司可根据客户群体提供定制化产品服务，在扩大客户范围的同时增强客户粘性，已具体覆盖理想汽车、AITO汽车、协鑫能科、特来电等优质企业。 图3：能链智电客户群体广泛、客户粘性高 公司已成为中国规模最大、增长最快的电动汽车充电服务商之一。公司已建立起覆盖中国各地的运营服务网络，截至2023Q1充电网络已经渗透至中国350余个城市，连接充电站5.5万个，充电枪57.5万个，分别占市场总量的48.9%/ 40.3%。2022年/2023Q1，公司的充电网络完成充电量2754 GWh/1023 GWh，同比分别增长116%/ 112%，占同期中国公共充电器充电总量的20.1%/ 20.6%。庞大的充电网络有助于公司持续满足数据分析需求和解决方案迭代升级。 图4：能链智电连接的充电站&充电枪数量高速增长（万个） 图5：2022年能链智电充电网络完成2754GWh充电量（GWh） 1.2.公司股权结构清晰，管理团队经验丰富 公司股权结构集中，核心管理团队成员经验丰富。公司分A/B/C三类普通股，按每股投票权区分；其中，A类一票/股、B类十票/股、C类两票/股。能链集团为公司最大机构股东，持有公司股份75.0%。创始人戴震先生为公司最大自然人股东，直接和间接持有公司股份13.5%，现任公司董事长，拥有逾20年商业地产经验和丰富的电子商务领域公司扩张经验。 2023年5月31日，公司宣布完成350万股美国存托股票（ADS）增发交易，投资人包括郑志刚博士和中誉集团等。此外，公司核心管理团队成员兼有深厚的能源、电力行业从业积累，及丰富的企业管理、融资和战略布局经验，通过出色的执行能力，使公司保持行业领先地位。 图6：公司股权结构集中（截至2023年3月31日） 表1：能链智电的核心管理团队 1.3.财务：充电服务业务多元化布局，业绩持续高速增长 线下+线下充电业务双轮驱动，营业收入高速增长。2020-2022年，公司分别实现净收入6.2/ 33.5/ 92.8百万元，其中2021/ 2022年同比增速分别为442.8%/177.4%，2020-2022年CAGR达到286.88%；2023Q1，公司实现净收入36.2百万元，同比+149.4%，主要系公司线上平台交易量上升以及线下EPC项目启动。从收入结构看，公司收入增长主要源于公司扩张线上充电网络带来充电量增加以及线下全站运营和硬件采购业务开拓，自2021年以来线上及线下业务占比稳定；同时创新业务增长迅速，从2020年0.14百万元增长至2022年2.11百万元，未来有望成为公司新的增长极。 图7：净收入持续高速增长（百万元，%） 图8：三大业务净收入高速增长（百万元） 公司运营效率提升，销售费用率稳中有降。2022年销售费用率260.12%，同比降317.82 pct； 管理费用率2366.00%，同比增2263.00pct，主要系股权结算、上市成本以及股权补偿费用增加；财务费用率11.07%，同比增7.79pct。2023Q1，公司的销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为183.59%/125.82%/ 19.52%/ 21.66%；其中，财务费用率增长主要由于银行贷款利息增长。我们认为，公司近年处于急速扩张阶段，期间费用率处于较高水平；公司在保持收入高速增长同时实现销售、研发等费用率平稳下降，反映公司较好的费用管控水平。 图9：公司2020-2023Q1各项费用率（%） 盈利端持续承压，随毛利率提升及期间费用管控将有望迎来拐点。毛利率方面，2020-2022年分别为-6.23%/ 11.56%/ 6.64%，公司毛利率实现由负转正。2023Q1，公司实现毛利率16.91%，同比增加26.23pct。净利润方面，2020-2022年公司净利润分别为-77.9/-260.5/-5637.4百万元，其中2022年大幅亏损系管理费用增加及公允价值变动损失所致。我们认为，创新业务等高毛利率业务收入提升将有望改善公司综合毛利率，考虑到管理费用率及销售费用率逐步下降，公司有望实现扭亏为盈。 图10：2020-2023Q1净利润（百万元） 图11：2021年公司毛利率转负为正（%） 2.充电运营服务：市场持续扩容+行业高度分散，充电服务商有望迎来一体化整合机会 2.1.需求侧：新能源汽车快速渗透+政策接续发力，充电市场快速扩容 2.1.1.新能源汽车渗透率提升，充电运营服务市场持续扩容 我国新能源车行业快速渗透，充电量持续增长。2017年-2022年，我国新能源汽车销售量从77.7万辆增长至688.7万辆；2022年新能源车保有量1,310万辆，相较于2021年784万辆同比增长67%。据中国汽车工业协会及能链智电数据，2023年新销售新能源汽车渗透率将进一步提升至33%。新能源汽车消费增长不断抬升消费者的充电需求，中国充电量迅速增长，2022年中国充电量达213.2亿度，同比增加91.21%。根据36氪研究院数据，2021年我国公共车桩比为7.13；据央视财经，2023年1-5月，充电基础设施增量为114.7万台，其中公共充电枪增量同比上涨5.1%。根据灼识咨询预测，中国公用充电枪将在2030年增加至26.3百万，我们保守估计为25.0百万，以单枪成本6-10万人民币计算，总资本支出（包括硬件成本、增容成本及建设成本）有望达到1.5~2.5万亿元。我们认为，公共充电有望保持持续增长，而充电场站是公共充电的载体，充电运营服务市场亦将持续扩容。 图12：新能源车行业快速增长带动充电桩高景气 图13：2030年公用充电桩有望达26.3百万 2.1.2.政策接续发力推动充电桩建设，充电服务运营前景广阔 政府不断出台新能源充电桩行业利好政策，充电服务运营前景广阔。国家陆续出台一系列政策支持充电桩相关技术、模式和机制创新，构建新型电力系统，完善相关基础设施。尤其2023年以来重大政策频出，2月工信部等八部门发布《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，在全国范围内启动公共领域车辆全面电动化先行区试点工作，在重点任务中提出加快“光储充放”一体化试点应用、优化中心城区公共充电网络建设布局并加强公路沿线、郊区乡镇充换电基础设施建