能力提升进入质变阶段，静待业绩持续高速增长

申通快递（002468） 公司研究/公司深度 能力提升进入质变阶段，静待业绩持续高速增长 2023-06-30 报告日期： 投资评级：增持（首次） 收盘价（元）10.82 近12个月最高/最低（元）14.30/9.55 总股本（百万股）1,531 流通股本（百万股）1,492 流通股比例（%）97.47 总市值（亿元）166 流通市值（亿元）161 公司价格与沪深300走势比较 6/229/2212/223/236/23 30% 15% -1% -16% -32% 主要观点： 持续激烈的价格战风险较小，需求复苏确定性强。 价格战判断：监管不允许持续激烈的价格竞争，规模效应递减乃至规模负效应挑战和通达稀薄的单票毛利（0.11元-0.32元），导致企业打不起持续激烈的价格战；同时，价格手段并非提高市占份额的最优策略。但我们认为，灵活适度的价格策略将成为较长时期内的行业常态。 行业需求判断：2023年件量增速超15%的可能性较大，可预见的时间内，受益于退货件增长和小件化趋势，件量增速将收敛于但高于网上实物商品零售额增速（2023年前5月为11.8%），保持10%左右增速。 申通能力提升已从量变进入质变，业绩持续高速增长趋势日渐明朗。 能力质变带动市占份额持续创上市以来历史新高（2023年前5月为 12.9%），迎来扣非净利润拐点（2021年-9.4亿元，2022年3.1亿元， 1Q2023达1.3亿元）。申通仍处于规模正效应阶段，后续有很大的改进空间：①运输环节，2022年为提升服务质量，增加发车频次导致单票运输成本增加0.04元，同期圆通仅增加0.01元，多增加的0.03元意味着将来的下降空间。②派件环节，很好地诠释了申通“藏富于加盟商”（与 申通快递沪深300 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 网点调整及扶持等因素有关），2022年申通单票派费提高0.24元，比 圆通多提高0.07元，比韵达多提高0.04元。此外，申通2022年单票派费占收入比+2.8pp，增幅比圆通多2.7pp，比韵达多3.4pp，这些差额都是将来规模效应进一步加强后，申通可以实现的相对增长空间。 投资建议：申通的拐点和阿里赋能尚未被充分计价，重视投资机会 年初以来的相对收益是对申通边际向好的认可，偏弱的市场情绪未充分计价多重利好，申通后续有望迎来更大的投资机会。我们测算2023年 -2025年归母利润分别为6.8亿元、14.3亿元和20.4亿元，当前市值 165.6亿元，对应24.3x，11.6x和8.1x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 价格战恶化；油价及人工成本上涨；消费复苏不及预期；监管政策变化。 重要财务指标单位:百万元 营业收入 33671 41917 48617 56792 收入同比（%） 33.3% 24.5% 16.0% 16.8% 归属母公司净利润 288 683 1432 2042 净利润同比（%） 131.6% 137.4% 109.7% 42.5% 毛利率（%） 4.4% 5.4% 7.4% 8.3% ROE（%） 3.5% 8.4% 16.7% 21.6% 每股收益（元） 0.19 0.45 0.94 1.33 P/E 54.37 24.25 11.56 8.11 P/B 1.94 2.04 1.93 1.75 EV/EBITDA 9.17 9.49 6.55 4.92 资料来源：ifind，华安证券研究所整理 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 本报告观点4 1持续激烈价格战风险小，需求复苏确定性强5 1.1客观环境和主观意图均不支持激烈的价格竞争5 1.1.1监管不允许激烈价格战，企业激烈价格战“贵”且无用5 1.1.2激烈价格战并非抢占份额的最优选择，龙头主动发起激烈价格战的意愿不强7 1.22023年行业件量增速超15%，中长期保持10%左右增速7 2申通能力提升正在发生质变，保持长期持续较快进步的趋势日渐明朗9 2.1投资能力：自建与租赁并举，产能补短板效果初显11 2.2定价能力：分拣环节定价效率进步明显，运输环节定价效果大概率可进一步提升，派件环节静待规模效应释放 ....................................................................................................................................................................................................................................14 2.3运营能力：数字化是将来的胜负手，申通有望后来者居上17 3阿里赋能与投资机会点小结17 风险提示：20 财务报表与盈利预测21 图表目录 图表1激烈价格战，2020年单票收入降幅超20%5 图表2激烈价格战，快递企业盈利能力加速下降5 图表3激烈价格战传导至派费端，快递企业派费大幅下降5 图表4监管持续加码政策，规范快递行业健康发展6 图表5截至2023Q1，通达单票扣非净利均处3毛以下6 图表6成本端规模效应已不明显，甚至出现规模负效应6 图表7激烈价格战并非抢占份额的最优选择，龙头主动发起激烈价格战的意愿不强7 图表82023年前5月件量累计增速修复至17.4%8 图表92023年前5月收入累计增速修复至12.3%8 图表10近10年前5月占比最高为37.0%8 图表11中性预估，2023年快递行业增量为190亿件8 图表12快递件量增量来源经历过GDP增长、淘系为主的电商消费、电商去中心化阶段的快递小件化趋势三个阶段9 图表13电商快递企业“131”研究框架10 图表14申通件量市占率达12.9%，创上市以来新高10 图表15申通扣非净利逐年逐季改善，1Q23达1.3亿元10 图表16申通的件量水平，仍处于连续的规模正效应阶段11 图表17一线四城近4年来地价呈波动上升态势12 图表18建安成本不断上涨，加重固定资产折旧压力12 图表19申通转运中心收归直营节奏明显落后同行13 图表20申通2022年土地使用权增加值仅1亿元13 图表21申通2022年房屋建筑物增加值大幅增长，逆势补短板，同行增加值减少13 图表22申通使用权资产中的房屋建筑物和土地使用权，2022年合计达27.2亿元13 图表23申通2022年自建与租赁的房屋建筑物和土地使用权增加值仍快速增长，高于圆通和韵达13 图表24申通2023年产能预计可达5500W单/天，具备进一步提升份额的基础13 图表25申通机器设备投放力度整体与圆通相当14 图表26申通单票人工及其他成本仍处快速下降通道14 图表27申通2020年后，单票分拣成本快速下降15 图表28申通分拨新增件量/新增投入比，自2021年开始持续保持行业领先15 图表29申通2022年单票运输成本提升幅度大，意味着进步空间大16 图表30申通2022年单票派费绝对值提高最多16 图表31申通单票派费占收入比最高，2022年提升幅度大16 图表32电商快递企业数字化重在运营，而非研发投入规模17 图表33核心高管出自阿里，尤其是总经理王文彬和CFO梁波的阿里经验均超10年18 图表34申通第一期员工持股计划19 图表35核心假设与盈利预测20 本报告观点 本报告主要讨论了价格战、行业需求、申通核心能力质变的具体表现、阿里赋能与申通投资机会四个方面的问题。 首先，价格战进一步恶化的可能性较低，但龙头根据自身产能周期及季节因素等，采取灵活的价格策略或成行业常态。客观上，监管不允许持续过激的价格竞争行为，通达单票毛利稀薄（2022年通达单票毛利介于0.11元至0.32元），成本端规模效应递减乃至面临规模负效应挑战，持续过激的价格战既不被允许，企业也打 不起。主观上，过去历史证明价格战并非获取份额的最优选择，龙头不愿也没必要 采取持续过激的价格策略。但我们认为，为追求更优的产能利用率及受行业季节因素扰动，灵活的价格策略或将在较长时间内成为行业常态。 其次，2023年需求复苏确定性高，行业件量增长超15%是大概率事件（我们采用两种方式测算均超17%）。中长期维度看，受益于退货件和小件化趋势，行业增速将收敛于但高于网上实物零售额增速（2023年前5个月为11.8%）。 再次，申通的核心能力提升正从量变走向质变，业绩保持长期较高速增长的趋势日益明朗。从结果输出维度看，申通的市占份额已连创上市以来新高，2022年为 11.7%，2023Q1为12.5%，2023年前5月进一步升至12.9%。同时，扣非净利润也出现拐点，2021年-9.4亿元，2022年3.1亿元，2023Q1进一步提升至1.3亿元。 此外，单票成本（剔除派费）显示，申通仍处于连续的规模正效应阶段。我们认为， 核心能力的提升是取得上述进步的原因，核心能力仍有进一步的提升空间及“藏富于加盟商”的土壤，是申通后续业绩持续高速增长的基础。具体而言，①自建与租赁并举补齐产能短板初现成效，日均产能从2019年的2000万单/天，提升至2022 年的5000万单/天，2023年有望提升至6000万单/天（2022年报显示5500万单/ 天）。机器设备带动的分拣环节的单票人工及其他成本自2020年的0.46元降至2022年的0.39元（累计降幅约14%），较同行仍有较大下降空间。②运输环节，为进一步提升服务质量，2022年增加发车频次导致单票运输成本增加0.04元，同期圆通增加0.01元，多增加的0.03元意味着将来的下降空间。③派件环节，很好地诠释 了申通“藏富于加盟商”（与网点调整等因素有关），2022年申通单票派费提高0.24 元，比圆通多提高0.07元，比韵达多提高0.04元，申通单票派费占收入比提高2.8pp，增幅比圆通多2.7pp，比韵达多3.4pp，这些差额是申通将来规模效应进一步增强后，可以实现的相对增长空间。 最后，阿里赋能与申通潜在的投资机会联系较强。阿里给予申通人才、资源和 资金、业务和数字化全方位赋能，助力申通治理机制与流程全面升级。这是申通管理和决策质量提高、产能扩建与资金压力两难自解、业务进一步打开想象空间、及数字化水平有望后来者居上的关键影响变量，也是除全体申通人努力奋斗外，将业绩持续高速增长由趋势变为现实的重要保障。诚然，市场对申通能力提升与阿里赋能有一定程度计价，具体表现为申通2023年初以来在二级市场取得的相对收益。但我们认为，当前的市场情绪偏弱，上述计价并不充分，申通后续有望迎来更大的增长机会。根据我们的测算，申通2023年至2025年归母净利润分别为6.8亿元、14.3亿元和20.4亿元，当前市值165.6亿元，对应24.3x，11.6x和8.1x。首次覆盖，给予“增持”评级。 本报告正文由此开始： 1持续激烈价格战风险小，需求复苏确定性强 1.1客观环境和主观意图均不支持激烈的价格竞争 客观上，监管不允许激烈价格战，电商快递企业也打不起激烈价格战。一方面，激烈价格战可能会导致潜在的社会风险，与监管意图相悖，不被监管允许；另一方面，当前电商快递企业单票毛利低（截至2022年，电商快递企业单票毛利介于0.11 元至0.32元之间），叠加规模提升带动的单票降本效果边际递减，电商快递企业“打不起”激烈价格战。主观上，电商快递企业龙头不愿意发起激烈价格战。通过精益化管理和服务质量提升，在对盈利水平危害较小的前提下，采取适度灵活的定价策 略，龙头便可实现件量市占率目标，通过激烈的价格手段提升市占并非最优选择。 1.1.1监管不允许激烈价格战，企业激烈价格战“贵”且无用 2019年四季度至2021年上半年，行业经历了激烈价格战。2019年四季度起，行业发生激