美国地产为何对利率“脱敏”？

2023年初以来，在美联储加息周期尚未结束之前，美国住宅地产市场明显回暖，新屋开工、销售和建造增速触底上升，房价环比增速由负转正。作为最具利率敏感性的部门，美国地产为何对利率出现“脱敏”？ 热点思考：美国地产为何对利率“脱敏”？ 本轮加息周期中，美国地产对利率显著“脱敏”，量价相较低位均有不同程度回升。新房销售量在2022年7月触底 回升，成屋销售量2023年1月触底回升，截至2023年5月，新房销售环比达12.2%，同比达20%。新屋开工量今年 1月以来明显反弹。美国FHFA、房地美房价指数及前20城房价环比增速均转正。 供求角度而言，美国住房供给不足的矛盾源于2008年金融危机后的长期去杠杆。供给侧，2008年后，美国地产投资占GDP的比重和银行贷款占比均大幅下降。需求侧，美国千禧一代人口大量进入房地产市场，新增家庭数量不断上升，2015年到2021年，美国住房增加了约630万套，但美国家庭数量共增加了790万户。 美联储快速加息导致住房供不应求的矛盾集中暴露。供给侧，高利率加剧了成屋业主的惜售行为，二手房供应量明显减少，库存处于低位。需求侧，2022年以来的加息并未对劳动力市场构成显著冲击，房价收入比降低，居民负担能力相对提升。另一方面，去年底至今年2月，房贷利率下降又减轻了每月还款压力，支撑了需求侧的韧性。 展望未来，短期而言，供求矛盾使美国地产的反弹可能延续。美国房地产库存仍处于历史低位，截至今年5月，美 国二手房库存仅可供应3个月，新房可供应月份约6.7个月。反映销售前景的NAHB市场指数、未来6个月的预期指数以及潜在买家的流量指数自年初以来连续回升，截至今年6月，NAHB未来6个月的预期指数已上升至62。 中期而言，地产回暖会提升通胀粘性，短端利率维持高位及期限结构的“陡峭化”或从需求端压制地产高景气。鲍威尔6月例会后持续释放鹰派言论，认为2023年或再加息两次，近期抵押贷款利率明显反弹。美国5月份平均房贷 还款额已上升至2500美元，在储蓄消耗、财政补贴退坡的情况下，这会继续抑制地产需求的释放。 海外事件&数据：美国耐用品订单回升，PCE通胀回落 美国5月耐用品新订单增速回升。美国5月耐用品新订单增速环比初值录得1.7%，大幅超出市场预期-0.9%和前值 1.2%，同比增5.4%，前值4.3%。交通设备增速最高，同比达18%，电气设备同比6%，前值4%。交通设备中，汽车及零部件同比增5.7%，前值4.2%，商用飞机同比60.9%，前值22%。 美国5月PCE、核心PCE物价指数同比环比基本符合预期。美国5月PCE物价指数同比上涨3.8%，预期3.8%，前值4.3%；环比增0.1%，预期0.1%，前值0.4%。剔除食品和能源后，5月核心PCE物价指数同比上涨4.6%，略低于预期 4.7%，前值4.7%；环比上涨0.3%，预期0.3%，前值0.4%。 美国一季度GDP增速上修。美国2023年一季度GDP环比折年终值由1.3%上调至2%，居民消费支出进一步上调，从此前的环比增3.8%上修至4.2%。6月24日当周，美国红皮书零售增速0.5%，前值0.9%，纽约拥堵指数回落，美国当周初请失业金人数24万人，前值27万人；续请失业人数174万人，前值176万人。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、热点思考：美国房地产为何对利率“脱敏”？4 （一）年初以来，美国地产明显回暖，房价、销售、开工均有不同程度反弹4 （二）“大危机”后住房供给缺口尚未收敛，加息进一步加剧了供求失衡6 （三）短期内基本面仍支撑地产的回暖，中期内紧信用的压力仍将压制其反转的持续性8 二、海外基本面&重要事件10 （一）货币与财政：美国银行业存款下降，TGA余额上升10 （二）生产与就业：美国5月耐用品新订单增速回升11 （三）消费与出行：美国红皮书零售增速回落11 （四）通胀与能源：美国5月PCE通胀放缓12 （五）地产：美国新屋销售改善，房价环比回升12 风险提示13 图表目录 图表1：美国本轮加息周期速度快，强度高于以往4 图表2：美国新房及二手房销售在高利率下均好转4 图表3：美国主要房价指数环比增速已经转正4 图表4：美国新屋开工同样出现好转4 图表5：美联储加息周期中，美国地产景气均明显回落5 图表6：2004-08年加息周期，地产景气在降息阶段修复5 图表7：地产下行周期领先于经济衰退5 图表8：1999-2001年加息周期中地产的“反弹”5 图表9：美国不同地区的地产销售增速均有回升5 图表10：美国不同区域均有人口流入，南部最多5 图表11：金融危机后，美国地产建设始终不足6 图表12：美国住房需求以国内为主，外国买家仅占2%6 图表13：美国每年新增家庭数量在疫情期间明显上升6 图表14：千禧一代出生高峰期人口进入购房阶段6 图表15：加息导致二手房供给快速减少7 图表16：加息对新房供给的影响相对较低7 图表17：90%以上二手房主承担的贷款利率在6%以下7 图表18：美国可变利率贷款占抵押贷款总额在5%以内7 图表19：房价收入比降低，居民住宅负担能力抬升7 图表20：美国居民可支配收入继续上升7 图表21：抵押贷款利率的下降刺激了成屋销售8 图表22：新屋销售与房贷利率出现“背离”8 图表23：美国居民购房意愿仍然在上涨8 图表24：美国房地产库存处于历史低位8 图表25：住宅抵押贷款增速已经在放缓9 图表26：商业地产紧信用和价格下行压力较高9 图表27：美联储年内降息概率进一步缩小9 图表28：每月平均还款额已上升至2500美元9 图表29：地产销售增速领先房价增速9 图表30：房价增速领先房屋通胀9 图表31：房价对CPI的影响存在滞后性10 图表32：租金通胀滞后于房价16-18个月10 图表33：美国流动性量价跟踪11 图表34：美国6月24日当周初请失业24万人11 图表35：美国5月耐用品订单增速回升11 图表36：美国红皮书零售增速0.5%，前值0.9%12 图表37：美国红皮书零售增速弱于季节性12 图表38：美国纽约交通拥堵情况回落12 图表39：欧洲航班飞行次数回升12 图表40：汽油及其他能源货物拉动商品PCE下降2.0%12 图表41：食品饮料价格同比仍处高位，但有所放缓12 图表42：美国5月新屋销售回升13 图表43：美国4月房价增速环比回升13 2023年初以来，在美联储加息周期尚未结束之前，美国住宅地产市场明显回暖，新屋开工、销售和建造增速触底上升，房价环比增速由负转正。作为最具利率敏感性的部门，美国地产为何对利率出现“脱敏”？ 一、热点思考：美国房地产为何对利率“脱敏”？ （一）年初以来，美国地产明显回暖，房价、销售、开工均有不同程度反弹 本轮加息周期中，美国房地产对利率似乎“脱敏”。2022年3月，美联储开始加息，目前以累计加息500bp，联邦基金目标区间从0-0.25%抬升至5-5.25%。今年初以来，在利率中枢不断抬升的过程中，美国地产仍然持续回暖。成屋销售、新房销售增速回升，新房销售量2022年7月触底回升，成屋销售量2023年1月触底回升，截至今年5月，新房销售环比达12.2%，同比达20%。截至3月，美国FHFA、房地美房价指数及前20城房价环比增速均转为正增长，新屋开工量今年1月以来同样明显回升。 图表1：美国本轮加息周期速度快，强度高于以往图表2：美国新房及二手房销售在高利率下均好转 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表3：美国主要房价指数环比增速已经转正图表4：美国新屋开工同样出现好转 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 房地产是典型的利率敏感性部门，在利率上行阶段中的超前“反转”并不常见。1980年至2021年间的五轮加息周期中，美国住宅价格、销售和建设增速均明显回落，高位拐点出现在扩张周期的后段（早于衰退），“反转”时点多位于降息周期中——“真正的”反转往往需要先经历经济衰退后的出清。例如，2004-2008年的加息周期里，美国地产销售、建造增速均大幅回落，新房销售增速降至-40%,建造支出增速降至-20%，在降息的后半程，地产销售才出现改善。再比如1999-2001年的加息周期里，美国地产销售先反弹后回落，在降息阶段才出现销售的显著改善。 图表5：美联储加息周期中，美国地产景气均明显回落图表6：2004-08年加息周期，地产景气在降息阶段修复 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表7：地产下行周期领先于经济衰退图表8：1999-2001年加息周期中地产的“反弹” 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 区域上看，本轮地产修复的范围更广，各地区销售增速均有好转。美国地产销售市场中，南部地区占比约45%，东北地区12%，中西部23%、西海岸19%。疫情后，美国东部、南部、西部、西北地区等不同区域均有人口流入，流入人口较多的地区分布在美国南部、东部沿海地区等。此次，美国不同区域的地产销售增速也均出现回升，南部地区成屋销售增速由1月的-37%回升至5月-17%，新房销售增速回升至5月110%。西部地区销售略 缓慢，但成屋销售也由去年11月的-46%回升至-25%。 图表9：美国不同地区的地产销售增速均有回升图表10：美国不同区域均有人口流入，南部最多 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg.com，国金证券研究所 （二）“大危机”后住房供给缺口尚未收敛，加息进一步加剧了供求失衡 “大危机”之后，美国住房供给不足的问题持续存在，供求矛盾日积月累。供给侧，金融危机以来，美国房地产资本开支增速相对低迷，建造支出增速的中枢显著低于危机前，房地产投资占GDP比重持续下行。需求侧，近十年，千禧一代①大量进入房地产市场，美国新增家庭数量不断上升，2019年至2021年，美国每年新增家庭200万至240万，远高 于疫情前每年140-150万户的水平。从2015年到2021年，美国住房存量增加了约630万 套，但美国的家庭数量共增加了790万户，美国住房不足的潜在矛盾长期存在。 图表11：金融危机后，美国地产建设始终不足图表12：美国住房需求以国内为主，外国买家仅占2% 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表13：美国每年新增家庭数量在疫情期间明显上升图表14：千禧一代出生高峰期人口进入购房阶段 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 高利率不仅会压制地产需求，也会收缩供给。大流行冲击后先松后紧的货币政策加剧了二手房供给短缺问题。疫情期间，美联储实施了零利率政策，大量人群以较低的按揭贷款利率购买了房屋，2020年Q1到2022年Q1，美国净增加了220万新屋主，自有住房比例提高了0.1个百分点，达到65.4%。截至2022年四季度，92%房主的抵押贷款利率低于6%，80%低于5%。 在美联储快速加息过程中，15年和30年抵押贷款利率在2022年9月均升至6%以上，其中，30年利率在2022年10月底一度突破了7%。2023年上半年，抵押贷款利率先降后升，目前已经从2月的低点反弹约60bp，截止到6月底，15年和30年利率分别为6.1%和6.7%，与本世纪初水平相当。面对高利率，成屋业主表现出明显的“惜售”行为，所以本轮加息以来新上市二手房的数量快速下跌，新房供给数量的影响相对较低，但新房市场占比较低，二手房的供不应求是地产回暖的重要原因。 ①美国住房需求以国内为主体，国内买家占比90%以上，国际买家占比长期下降，至2022年仅占1.5%。 图表15：加息导致二手房供给快速减少图表16：加息对新房供给的影响相对较低 来源：Bloomberg，国金证券研究所