“金债捞”系列报告——2023年上半年可转债市场复盘

固收深度报告20230726 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 “金债捞”系列报告——2023年上半年可转债市场复盘 观点 中证转债指数复盘：2023年上半年，可转债市场大体划分为5个阶段：复苏预期支撑期（01.03-02.02）、预期分歧期（02.03-03.16）、交易旺盛期（3.17-4.18）、遇冷回调期（4.19-5.31）、政策博弈期（6.1-6.30）。 转债市场风格切换：2023年上半年，中证转债指数走势与上证综指相关性跃居首位，转债市场风格较2022年的偏大盘、小盘成长发生切换。 低价债受冲击，高价债边际抬升：2023H1，受信用事件冲击，转债市场5分位数、25分位数所处2018年以来估值位置均较2023Q1大幅下调，90分位数所处估值位置反而边际抬升。 需求情况边际好转，增量资金仍有压力：增量资金方面，2023H1新发基金以一级债基为主，对转债的增量配置贡献有限；边际需求方面，2023Q2，公募基金配置转债市值首次突破3000亿元；经历长达2个月的净流出后，6月北向资金实现净流入。 上半年供给偏紧，后续供给侧有望纾困：2023H1，可转债市场发行节奏偏紧、上市贡献量有限，叠加银行底仓类品种光大转债到期赎回、TMT转债相继强赎，整体供给偏紧；但目前可转债市场待发行转债只数较多，后续供给侧有望纾困。 主题回顾：上半年可转债市场未形成一贯连续主线，月际行业轮动较快，主题表现主要可概括为3月TMT、4月中特估、5月机器人、6月汽车。 金债组合表现：除3月十大金债表现承压外，4、5、6月金债组合表现较优，均较中证转债指数实现超额收益。其中5月金债组合表现最优，截至2023/06/30累计涨幅为5.50%。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年07月26日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《转债行业图谱系列（十二）—食品饮料行业可转债梳理（下） 2023-07-25 《孩�转债：母婴零售龙头企业》 2023-07-24 1/33 东吴证券研究所 内容目录 1.宏观视角：可转债市场行稳致远5 1.1.中证指数走势复盘5 1.2.价格中枢变化7 1.3.估值中枢变化8 1.4.需求端情况10 1.5.供给端情况15 2.中观视角20 2.1.大类风格：风格分化，上半年成“TMT盛筵”20 2.2.细分行业：缺乏一贯连续行情22 2.3.主题回顾23 3.微观视角：金债捞回顾25 3.1.三月：强预期下的复苏链布局26 3.2.四月：把握科技浪潮下的TMT机会27 3.3.�月：从出口视角看“新旧海外”的变局机遇28 3.4.六月：“旧”海外筑底企稳，“新”海外持续释能30 4.风险提示32 2/33 东吴证券研究所 图表目录 图1：2023H1中证指数走势复盘5 图2：2023H1转股溢价率、中证转债指数与各宽基指数的相关性水平6 图3：2023H1全市场价格均值（加权）7 图4：近1年来各价格分位数变化情况7 图5：近一年来可转债市场估值水平变化9 图6：2023H1各属性转债溢价率走势9 图7：2023H1各存续规模转债溢价率走势10 图8：北向资金净流入及美元对人民币汇率走势情况（单位：亿元，点）11 图9：2023年上证A股新增开户数有限（万户）11 图10：2023H1基金发行规模和结构变化明显（亿元）12 图11：2023H1期间，10Y国债收益率支撑纯债价值上行12 图12：流动性宽松支撑转债估值水平（单位：%）13 图13：2019年以来公募基金持仓可转债市值及同比、环比增速变化（单位：亿元）13 图14：2019年以来公募基金持仓可转债市值及同比、环比增速变化（单位：亿元）14 图15：上交所各类投资者持有结构（单位：亿元）15 图16：深交所各类投资者持有结构（单位：亿元）15 图17：2023H1转债发行节奏偏紧16 图18：2019-2023H1各发行环节对应待发行转债规模（亿元）17 图19：2020年以来可转债市场月频净供给情况（亿元）18 图20：信用事件冲击不同评级转债溢价率水平19 图21：光大转债溢价转股19 图22：2022年以来各大类风格可转债转股溢价率走势（加权）20 图23：PMI弱表现与先进制造风格转股溢价率走势大体吻合21 图24：2月以来TMT成交额占比高居不下23 图25：2023H1TMT主要题材涨跌情况23 图26：2023H1TMT主要题材涨跌情况24 图27：2023年2月以来新能源汽车销量及同比增速24 图28：3-6月十大金债组合（等权）当月涨跌幅情况回溯25 图29：3月十大金债组合（等权）与中证转债指数走势26 图30：强预期转向弱预期27 图31：4月十大金债组合（等权）与中证转债指数走势28 图32：2005年以来中国对主要经济体出口金额累计值占比29 图33：2023年以来中国对经济体出口金额累计值同比增速29 （%）......................................................................................................................................................29图34：CPI食品项和非食品项同比（%）........................................................................................29图35：2023年4月CPI八大分项价格当月同比和环比（%）......................................................29 图36：5月十大金债组合（等权）与中证转债指数走势30 图37：1992H2-2000年日本消费行业指数涨跌幅（%）31 图38：日本2000年出口行业结构31 图39：高学历女性群体规模快速增长31 图40：中国一人户占比不断上升31 图41：6月十大金债组合（等权）与中证转债指数走势32 3/33 东吴证券研究所 表1：2023H1中证转债指数进退有势6 表2：2021-2023H1中证转债指数与各宽基指数的相关性水平7 表3：近1年来各价格分位数的历史估值水平8 表4：2019-2023年各年上半年发行环节对应待发行转债规模及只数（亿元，只）16 表5：A股与可转债市场中各大类风格表现横向对比21 表6：2023年上半年各行业表现横向对比22 表7：3-6月十大金债组合（等权）涨跌幅情况对比25 4/33 东吴证券研究所 1.宏观视角：可转债市场行稳致远 1.1.中证指数走势复盘 2023年上半年中证指数走势大致可分为�个阶段：（1）01.03-02.02，复苏预期强劲支撑指数向上攀升。在此期间，“新十条”颁布影响持续蔓延和第一轮“阳性高峰”渐息，叠加12月信贷数据和2022年四季度GDP数据表现超预期，中证指数和万得全A指数同频上行；（2）02.03-03.16：复苏预期现分歧。市场对经济复苏斜率预期出现分歧，指数震荡下行。在此期间，硅谷银行暴雷和海外加息同样对A股市场风险偏好产生冲击和影响；（3）3.17-4.18：交易热情点燃。ChatGPT的推广被视为AI技术爆发的标志性事 件，其随后点燃市场交易热情，TMT相关题材从上游数字基建（光模块等）、数据要素，到下游AIGC相关板块均迎来不同程度的上行行情；（4）4.19-5.31：“弱预期，弱现实”持续发酵，TMT相关题材和“中特估”题材相继哑火。可转债市场自5月中旬以来迅速缩量并保持低位运行，中证转债指数回调，但相对万得全A更具韧性。5月初以来，蓝盾转债和搜特转债即将触发可转债市场历史上首个信用违约事件的信号剧烈冲击市场、引致市场结构性分化，低信用评级转债溢价率主动下杀；（6）6.1-6.30：政策博弈强化。6月下旬机器人和新能源汽车题材回暖，市场对增量财政政策出台的预期增强，政策博弈强化驱动正股和转债市场上行。 图1：2023H1中证指数走势复盘 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/33 东吴证券研究所 上半年可转债市场兼备“上攻”和“下守”能力，进退有势。从2023年上半年各大指数走势来看，除创业板指外，其余选取宽基指数均实现正累计收益率。其中，2023H1期间中证转债指数累计上涨3.37%，高于万得全A、中证500指数，仅略低于上证指数 0.28pct，收益表现并不弱于整体权益市场；而从2023Q2走势来看，以万得全A、上证指数为代表的宽基指数跌幅均在2%以上，而中证转债指数仅下跌0.15%，进退有势。 表1：2023H1中证转债指数进退有势 中证转债 万得全A 上证指数 科创50 创业板指 中证500 国证2000 年初以来 3.37% 3.06% 3.65% 4.71% -5.61% 2.29% 7.08% 2023Q1 3.53% 6.47% 5.94% 12.67% 2.25% 8.11% 9.89% 2023Q2 -0.15% -3.20% -2.16% -7.06% -7.69% -5.38% -2.56% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风格方面，2023年上半年，转股溢价率与大盘成长相关性最强，低至-87.79%，指向估值中枢变化偏大盘成长风格；而中证转债指数则与上证综指强挂钩，相关系数高达75.70%，说明转债市场整体偏向于跟随权益市场变动。参考历史情况，2021H1、2022H2、 2022H1、2022H2、2023H1中证转债指数分别与国证2000、国证2000、大盘成长、小盘成长、上证综指保持强相关性。其中，2021年转债市场存续标的与国证2000指数成分股重合度较高；2022年转债市场成长风格显著，上半年从大盘风格切换至小盘风格；2023H1转债市场与成长风格相关性均弱化，中证转债指数走势反而与上证综指、中证 500指数相关性较强，转债市场存在往中、大盘优质龙头标的靠拢趋势。 图2：2023H1转股溢价率、中证转债指数与各宽基指数的相关性水平 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 上证综指中证500国证2000沪深300小盘价值小盘成长大盘成长大盘价值 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/33 表2：2021-2023H1中证转债指数与各宽基指数的相关性水平 上证 中证 国证 大盘 大盘 中盘 中盘 小盘 小盘 沪深 综指 500 2000 成长 价值 成长 价值 成长 价值 300 2023H1 75.70% 70.18% 64.02% 39.31% 31.28% 31.50% 60.29% 53.97% 56.18% 60.16% 2022H2 75.44% 78.76% 77.66% 82.07% 33.69% 88.07% 66.15% 93.30% 69.28% 75.18% 2022H1 93.68% 91.35% 85.73% 93.78% 80.20% 93.72% 84.09% 90.83% 83.41% 95.39% 2021H2 64.86% 82.52% 96.71% -26.16% -7.15% 24.03% 41.46% 79.57% 54.88% -29.63% 2021H1 53.27% 82.58% 89.97% 20.33% -42.19% 49.36% 9.99% 88.39% 67.10% 0.57% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.价格中枢变化 2022年底可转债市场交易情绪陷入低迷期，日