明阳电路，国际化的印制电路板制造商

明阳电路，国际化的印制电路板制造商证券研究报告 2023年07月02日 申购建议：积极参与 申购分析： 1.明电转02发行规模4.485亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价14.75元，截至2023年6月28日转股价值96.81元；各年票息的 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 张文星联系人 zhangwenxing@tfzq.com 算术平均值为1.38元，到期补偿利率18%，属于新发行转债较高水平。 按2023年6月28日6年期AA-级中债企业到期收益率6.33%的贴现率 计算，债底为87.92元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.18%，对流通股本的摊薄压力为10.44%，摊薄压力较大。 2.截至2023年6月28日，公司前三大股东余干县润佳玺企业管理有限公司、云南盛健企业管理中心(有限合伙)、寻乌县圣高盈企业管理有限公司分别持有占总股本54.84%、4.18%、3.46%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为1.08亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于350-450万户，预计中签率在0.0024%-0.0031%左右。 3.公司所处行业为印制电路板（申万三级），从估值角度来看，截至2023 近期报告 1《固定收益：CD收益率仍处下行趋势-同业存单周度跟踪（2023-07-01）》2023-07-01 2《固定收益：祥源转债，领先的聚烯烃发泡材料生产企业-申购建议：积极参与》2023-06-30 3《固定收益：如何理解地方政府债务审计？-固收专题研究（2023-06-30）》2023-06-30 年6月28日收盘，公司PE(TTM)为26.79倍，在收入相近的10家 同业企业中处于同业较低水平，市值42.66亿元，处于同业一般水平。 截至2023年6月28日，公司今年以来正股上涨13.84%，同期行业指数上涨1.99%，万得全A上涨1.99%，上市以来年化波动率为43.52%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为3.35%，股权质押风险较低。其他风险点：1.募投项目用地落实的风险；2.新增产能无法消化；3.汇率波动风险；4.偿债能力风险。 4.明电转02规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予38% 的溢价，预计上市价格为133元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.明电转02要素表3 2.明电转02价值分析3 3.明阳电路基本面分析4 图表目录 图1：2018-2022年公司营收结构4 图2：明阳电路股权关系示意图4 图3：营业收入、营业成本、营收增长与净利润情况5 图4：归母净利润及增速情况5 图5：期间费用率变动情况5 图6：毛利率情况5 图7：明阳电路主营业务5 图8：PCB产业链6 图9：2022年主营业务成本占比6 图10：现货结算价:LME铝（2018.1.2-2023.5.31）6 图11：市场价(主流价):环氧树脂(E-51):华东市场（2018.1.2-2023.5.31）6 图12：新能源汽车销量及增长率7 图13：公司按地域营业收入关系示意图8 图14：公司研发费用10 图15：明阳电路上市以来PE-Band10 表1：明电转02发行要素表3 表2：同行业业绩对比8 表3：公司部分合作知名客户9 表4：公司部分合作知名客户10 表5：募集资金使用计划（单位：万元）11 1.明电转02要素表 表1：明电转02发行要素表 代码123203证券简称明电转02 公司代码 300739.SZ 公司名称 明阳电路 外部评级:债项/主体 AA-/AA- 发行额 4.485亿元 期限（年） 6年 利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00% 预计发行/起息日期 2023-07-03 转股起始日期 2024-01-08 转股价 14.75元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，90% 回售条款 最后一个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：118元 原始股东股权登记日 2023-06-30 网上申购及配售日期 2023-07-03 申购代码/配售代码 370739/380739 主承销商 国泰君安 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.明电转02价值分析 转债基本情况分析 明电转02发行规模4.485亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价14.75元，截 至2023年6月28日转股价值96.81元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿 利率18%，属于新发行转债较高水平。按2023年6月28日6年期AA-级中债企业到期收益率6.33%的贴现率计算，债底为87.92元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.18%，对流通股本的摊薄压力为10.44%，摊薄压力较大。 中签率分析 截至2023年6月28日，公司前三大股东余干县润佳玺企业管理有限公司、云南盛健企业管理中心(有限合伙)、寻乌县圣高盈企业管理有限公司分别持有占总股本54.84%、4.18%、3.46%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为1.08亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于350-450万户，预计中签率在0.0024%-0.0031%左右。 申购价值分析 公司所处行业为印制电路板（申万三级），从估值角度来看，截至2023年6月28日收 盘，公司PE(TTM)为26.79倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市 值42.66亿元，处于同业一般水平。截至2023年6月28日，公司今年以来正股上涨 13.84%，同期行业指数上涨1.99%，万得全A上涨1.99%，上市以来年化波动率为 43.52%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为3.35%，股权质押风险较低。其他风险点：1.募投项目用地落实的风险；2.新增产能无法消化；3.汇率波动风险；4.偿债能力风险。 明电转02规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予38%的溢价，预计上市价格为133元左右，建议积极参与新债申购。 3.明阳电路基本面分析 国际化的印制电路板制造商 公司主营业务为印制电路板（PCB）研发、生产和销售，拥有PCB全制程的生产能力，类型覆盖HDI板、多层板、刚挠结合板、厚铜板、金属基板、高频板、挠性板等，专注于 印制电路板小批量板的制造，印制电路板广泛应用在工业控制、医疗电子、汽车电子、通信设备、LED照明等多个领域。2022年公司印制电路板主营业务收入为18.54亿，占比总营收94.18%，其中多面板营收15.5亿，占比印制电路板主营业务收入83.64%，其他业务收入主要系公司生产PCB产生的废料收入，占比5.82%。 图1：2018-2022年公司营收结构 资料来源：WIND，天风证券研究所 明阳有限公司于2001年7月扎根深圳，2016年1月公司整体变更为股份有限公司，2018 年2月1日在深圳证券交易所创业板上市。根据公司2023年一季报，公司前三大股东广西润之玺企业管理有限公司、云南盛健企业管理中心(有限合伙)、寻乌县圣高盈企业管理有限公司分别持有占总股本54.84%、4.18%、3.46%的股份，公司实控人为润之玺全资 股东张佩珂。 图2：截至2023年Q1明阳电路股权关系示意图 100.00% 54.84% 4.18% 3.46% 37.52% 明阳电路 其他股东 寻乌县圣高盈企业管理有限公司 云南盛健企业管理中心(有限合伙) 广西润之玺企业 管理有限公司 张佩珂 资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年在整体消费需求不足，PCB行业景气度下行的情况下，公司受益于产能提升和订 单结构优化，实现营业收入19.69亿元，同比小幅增长6.19%，2023年一季度营收4.31 亿元，同比下降21.35%；2022年归母净利润1.82亿元，同比增长66.19%，2023年 一季度0.24亿元，同比下降48.5%。 图3：营业收入、营业成本、营收增长与净利润情况图4：归母净利润及增速情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年公司销售费用率3.27%，与2021年同期相比增加0.5个百分点，2023年一季度为2.08%，低于2022年平均销售费用率；管理费用率10.61%，与2021年同期相比提升0.2个百分点，2023年一季度为12.96%，高于2022年平均管理费用率；财务费用率-0.29%，与2021年同期相比提升0.18个百分点，2023年一季度为2.41%，高于2022年平均财务费用率；研发费用率0.55%，与2020年同期相比下降1.19个百分点， 2023年一季度为5.39%，高于2022年平均研发费用率。总体来看，2023年一季度公 司期间费用率走高。 2022年受上游原材料价格下滑、人民币对美元贬值等因素影响，印制电路板业务毛利率回升4.62个百分点至20.82%。其他业务收入主要系公司生产PCB产生的废料收入，该业务毛利率较高，2022年以来由于废料回收价格下跌等，其他业务收入毛利率下降5.67个百分点至87.68%。 图5：期间费用率变动情况图6：毛利率情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 上游成本压力缓和，下游需求疲软PCB行业需求或将持续承压 电子信息产业是我国重点发展的战略性、基础性和先导性的支柱产业，PCB作为电子产品的关键电子互联件，被誉为“电子产品之母”，是电子信息产业中活跃且不可或缺的重要组成部分。PCB行业的下游应用领域非常广泛，主要应用行业包括通讯电子、消费电 子、汽车电子、工业控制、医疗电子等。公司拥有PCB全制程的生产能力，专注于印制电路板小批量板的制造，产品类型覆盖HDI板、厚铜板、软硬结合板/光模块、高频高速板、载板、半导体封测等，可以一站式满足各种客户中小批量、多品种的需求。 图7：明阳电路主营业务 资料来源：公司公告，天风证券研究所 上游覆铜板供过于求，PCB厂商成本压力略缓和。PCB产业链上游为原材料，主要包括覆铜板、铜箔、半固化片、氰化金钾、油墨等，覆铜板约占印制电路板生产成本的20% 至40%，其价格变化对印制电路板的成本影响最大，覆铜板三大主要原材料为铜箔、树脂和玻璃纤维布，公司2022年原材料生产成本占比64.46%。2022年铜箔、环氧树脂等原材料整体下行，叠加全球消费需求回落，覆铜板行业转为供过于求，各大覆铜板厂商 多次下调产品价格，PCB制造厂商2022年毛利率普遍有所回升，成本压力略有缓和。图8：PCB产业链图9：2022年主营业务成本占比 资料来源：亿渡，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图10：现货结算价:LME铝 （2018.1.2-2023.5.31） 图11：市场价(主流价):环氧树脂(E-51):华东市场 （2018.1.2-2023.5.31） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 市场价(主流价)