固定收益周报：利率曲线或大概率走平

证 券 研2023年07月02日 究 报利率曲线或大概率走平 告 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌利率曲线或大概率走平 —固定收益周报 相关研究 固定收益研究 近期，6月PMI数据公布，制造业采购经理指数（PMI）为 49，比上月微升0.2个百分点。 具体来看，制造业PMI呈现以下特征，第一、需求小幅回升但幅度有限，新订单小幅回升，新出口订单继续回落，但二者仍处于荣枯线以下。第二，分项来看，装备制造业和高技术制造业行业PMI回升，消费品行业PMI回落，6月PMI改善可能受到工业品降幅收窄和高技术行业景气回升拉动。第三，中大型企业与小企业PMI继续分化，大型企业PMI为50.3，比上月上升0.3个百分点，中型企业PMI为48.9，比上月上升1.3个百分点，小型企业PMI为46.4，比上月下降 1.5个百分点，小企业景气度依然较弱。第四，产成品和原材料库存双双回落，其中产成品库存自48.9回落至46.1，原材料库存自47.6降至47.4，企业延续去库存。第五，PMI价格分项跌幅收窄但仍处于荣枯线之下，原材料购进价格自 40.8升至45，出厂价格自41.6升至43.9，工业品价格仍存下跌压力。 综上，6月PMI小幅回升但仍处于荣枯线之下，需求仍然偏弱，小企业景气度下滑幅度更大，核心通胀大幅上升概率不高。央行2023年第二季度例会指出货币政策或仍将“克服困难，乘势而上，加大宏观政策调控力度”，短端收紧概率低，目前期限利差不低，我们认为，之后利率曲线走平或是大概率，长端利率中枢仍有下行空间。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、利率曲线或大概率走平4 2、高频数据跟踪7 3、债券市场回顾12 4、风险提示15 图表目录 图表1：PMI主要分项与前值对比（%）4 图表2：新订单分项均处于荣枯线以下，制造业和服务业新订单微升，出口和建筑业回落（%）5 图表3：中大型企业与小企业PMI分化（%）5 图表4：企业延续去库存（%）5 图表5：PMI价格分项小幅回升但仍处历史低位（%）5 图表6：装备制造业、基础原材料和高技术制造业PMI回升，消费品行业PMI回落6 图表7：建筑业业务活动预期快速走弱，服务业业务活动预期微升（%）6 图表8：就业压力仍然不低（%）6 图表9：房价下跌城市个数再度上升（个）7 图表10：国债曲线仍然偏陡（%）7 图表11：10Y国债利率仍处于MLF利率附近（%）7 图表12：周度货车通行量和港口吞吐量（百万吨，百万辆）8 图表13：CCFI和BDI指数走势8 图表14：韩国和越南出口增速（%）8 图表15：全球PMI一览（%）8 图表16：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）9 图表17：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）9 图表18：主要一二线城市中原报价指数9 图表19：30大中城市商品房销售（万平方米）9 图表20：14城二手房成交面积总计（万平方米）9 图表21：100大中城市土地成交（万平方米）9 图表22：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）10 图表23：浮法玻璃库存（万重量箱）10 图表24：水泥价格指数10 图表25：水泥库容比与历史对比（%）10 图表26：钢材价格指数10 图表27：螺纹钢库存与历史对比（万吨，含上海仓库）10 图表28：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）11 图表29：沥青库存与历史对比（万吨）11 图表30：乘用车当周日均零售量（辆）11 图表31：票据利率（%）11 图表32：行业开工率一览（%）11 图表33：利率债周度变动（%）12 图表34：资金利率周度变动（%）12 图表35：资金利率与OMO利率对比（%）12 图表36：存单利率与MLF利率对比（%）12 图表37：10Y国债与MLF利率对比（%）12 图表38：10Y国债与OMO利率对比（%）12 图表39：美元指数和人民币汇率指数（%）13 图表40：10Y中美利差（%）13 图表41：美元兑人民币中间价（%）13 图表42：1Y利率平价（%）13 图表43：信用利差跟踪（%）14 图表44：中短期票据信用利差（BP）14 图表45：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）14 图表46：转债指数和万得全A（%）14 图表47：转债分行业及结构涨跌幅（%）15 1、利率曲线或大概率走平 近期，6月PMI数据公布，制造业采购经理指数（PMI）为49，比上月微升0.2个百分点。非制造业商务活动指数为53.2，比上月下降1.3个百分点。 PMI微升但仍处低位。6月官方制造业PMI为49，较前值微升0.2个百分点。五大分项中生产和新订单均有所回升，产需双双改善。非制造业PMI自54.5降至53.2，较前值下降 1.3个百分点，其中建筑业下降2.5个百分点至55.7，服务业下降1个百分点至52.8。 内需边际改善，外需延续回落，产成品和原材料库存双双回落。新订单为48.6，较前值微升0.3个百分点。进出口双双走弱，新出口订单自47.2回落0.8个百分点至46.4，进 口订单自48.6进一步回落1.6个百分点至47。产成品和原材料库存双双回落，其中产成品库存自48.9回落至46.1，原材料库存自47.6降至47.4。 生产回升，采购微降，原材料购进价格和出厂价格回升。生产指数自49.6升至50.3；采购指数自49降至48.9。原材料购进价格和出厂价格指数双双回升，主要原材料购进价格指数自40.8升至45；出厂价格指数自41.6升至43.9。 非制造业PMI继续下行，服务业和建筑业双双回落。6月，非制造业商务活动指数自 54.5降至53.2，较前值下降1.3个百分点。服务业PMI回调1个百分点至52.8，建筑业PMI回调2.5个百分点至55.7。 “从行业看，航空运输、邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间，业务总量增长较快。从市场预期看，业务活动预期指数为60.3%，比上月上升0.2个百分点，服务业企业信心有所增强。其中，铁路运输、航空运输、餐饮、电信广播电视及卫星传输服务等行业业务活动预期指数均高于67.0%，行业发展预期继续向好。”，“建筑业生产保持较快增长。其中，土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为64.3%和53.9%，比上月上升2.6和2.2个百分点，土木工程建筑业产需扩张加快。从市场预期看，业务活动预期指数为60.3%，今年以来始终位于60.0%以上高位景气区间，建筑业企业对行业发展信心较强。” 图表1：PMI主要分项与前值对比（%） 2023年4月2023年5月2023年6月 52.8 非制造业 生产 6050.3 55 50 45 40 35 新订单 48.6 50.4 供货商配送时间30 新出口订单 46.4 48.2 从业人员 产成品库存 46.1 原材料库存 47.4 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，制造业PMI呈现以下特征，第一、需求小幅回升但幅度有限，新订单小幅回升，新出口订单继续回落，但二者仍处于荣枯线以下。第二，分项来看，装备制造业和高技术制造业行业PMI回升，消费品行业PMI回落，6月PMI改善可能受到工业品降幅收窄和高技术行业景气回升拉动。第三，中大型企业与小企业PMI继续分化，大型企业PMI为50.3，比上月上升0.3个百分点，中型企业PMI为48.9，比上月上升1.3个百分点，小型企业PMI为46.4，比上月下降1.5个百分点，小企业景气度依然较弱。第四，产成品和原材料库存双双回落，其中产成品库存自48.9回落至46.1，原材料库存自47.6降至47.4，企业延续去库存。第五，PMI价格分项跌幅收窄但仍处于荣枯线之下，原材料购进价格自 40.8升至45，出厂价格自41.6升至43.9，工业品价格仍存下跌压力。 图表2：新订单分项均处于荣枯线以下，制造业和服务业新订单微升，出口和建筑业回落（%） 图表3：中大型企业与小企业PMI分化（%） 非制造业PMI:服务业:新订单% 非制造业PMI:建筑业:新订单%PMI:大型企业月PMI:中型企业月PMI:小型企业月 PMI:新订单%PMI:新出口订单% 56 65 6054 5552 5050 4548 40 46 35 44 30 2542 2040 2018/22019/22020/22021/22022/22023/22017/102018/102019/102020/102021/102022/10 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表4：企业延续去库存（%）图表5：PMI价格分项小幅回升但仍处历史低位（%） PMI:新订单 差值：产成品库存-新订单，右轴 PMI:产成品库存 60 55 20 80 1570 PMI:主要原材料购进价格 PMI:出厂价格 PMI:原材料购进价格-PMI:出厂价格 14 12 106010 50 508 5 45406 0 304 40 (5) 202 35(10)100 30 2013/112015/112017/112019/112021/11 资料来源：Wind，华鑫证券研究 (15) 0-2 2013/82015/82017/82019/82021/8 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表6：装备制造业、基础原材料和高技术制造业PMI回升，消费品行业PMI回落 装备制造业高技术制造业消费品行业基础原材料行业 60 55 50 45 40 35 2015/82016/82017/82018/82019/82020/82021/82022/8 资料来源：Wind，华鑫证券研究 从制造业和非制造业PMI从业人员持续低位走势来看，就业压力或仍在，叠加工业品价格因素，核心通胀或难以大幅上行。 中国:非制造业PMI:建筑业:业务活动预期% 中国:非制造业PMI:服务业:业务活动预期% 图表7：建筑业业务活动预期快速走弱，服务业业务活动预期微升（%） 75 70 65 60 55 图表8：就业压力仍然不低（%） PMI:从业人员 BCI:企业招工前瞻指数 非制造业PMI:从业人员 5690 5480 5270 60 50 50 48 40 46 30 4420 4210 50 2012/72014/72016/72018/72020/72022/7 400 2010/32012/32014/32016/32018/32020/32022/3 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表9：房价下跌城市个数再度上升（个） 70个大中城市二手房住宅价格:环比:下跌城市数个 70个大中城市新建商品住宅价格:环比:下跌城市数个百城住宅价格指数:环比下跌城市数个 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2011/72012/82013/92014/102015/112016/122018/12019/22020/32021/42022/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究 综上，6月PMI小幅回升但仍处于荣枯线之下，需求仍然偏弱，小企业景气度下滑幅度更大，核心通胀大幅上升概率不高。央行2023年第二季度例会指出货币政策或仍将“克服困难，乘势而上，加大宏观政策调控力度”，短端收紧概率低，目前期限利差不低，我们认为，之后利率曲线走平或是大概率，长端利率中枢仍有下行空间。 10Y-5Y 10Y-1Y 图表10：国债曲线仍然偏陡（%）图表11：10Y国债利率仍处于MLF利率附近（%） 250.0 200.0 150.0 100.0