从库存周期看，哪些行业下半年值得关注

从库存周期看，哪些行业下半年值得关注 核心结论 分析师 证券研究报告 2023年07月02日 补库无熊市。在2000年以来的六轮库存周期补库存阶段，A股市场无一例 策略专题报告 外均是上涨。一方面，库存周期的回补往往伴随着大宗商品的回升，价格因素对A股盈利构成支撑。另外一方面，库存周期的启动也伴随着企业经营状况的改善，从而映射到A股的非金融企业盈利能力的改善。 政策推进加速，经济内生动能修复，商品价格触底回升有望推动下半年新一轮库存周期启动。6月中旬以来，央行调降政策利率，同时通过再贷款再贴现投放流动性，货币政策的窗口正在打开，同时稳增长政策陆续落地，有望 推动经济修复速度加快。另外一方面，工业企业内生动能逐步恢复，叠加大宗商品价格触底回升，下半年库存周期启动的确定性在进一步提升。 中下游行业有望更早进入补库周期。分行业来看，医药制造、专用设备以及酒类饮料已进入主动补库阶段。上游原材料中的化纤制造、橡胶塑料、金属制品，中游原材料中的通用设备、汽车制造、电子通信，下游消费的食品制造和纺服制造均已处于被动去库阶段。此外，32个细分行业中仍有15个行 业仍处于主动去库阶段。 积极因素不断集聚，业绩底渐行渐近。4月以来市场对于经济预期的下修已经较为充分的反映在各类资产价格中，随着国内货币政策窗口打开，稳增长政策逐步发力，经济内生动能修复，叠加下半年库存周期启动，顺周期行业有望迎来底部反转。 配置建议：地产后周期的家电，建材，轻工等行业；与经济修复相关度较高的汽车（含新能源车），食品饮料，消费医疗，纺织服装；有望持续受益于“中特估”政策推进的军工和资源型行业央国企龙头；此外受近期厄尔尼诺 引发的高温天气影响，短期关注煤炭与火电行业。 风险提示：数据样本选择带来结果差异，资本市场波动风险。 易斌S0800521120001 15821350001 yibin@research.xbmail.com.cn 联系人 张泽恩 15927409308 zhangzeen@xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、经济修复积极因素正在聚集4 二、新一轮库存周期有望在下半年启动6 三、哪些行业下半年有望率先进入补库周期8 四、风险提示11 图表目录 图1：2022年以来市场表现与西部策略观点复盘3 图2：工业企业利润增速三因素拆分5 图3：全球主要经济体M2增速领先CRB指数约6个月5 图4：国内M1-M2剪刀差领先PPI约6个月（%）5 图5：2023年以来企业库销比持续下降6 图6：当前工业企业处于第7轮库存周期尾声6 图7：A股库存周期与上证综指表现7 图8：全A（非金融）盈利累计增速与工业企业利润累计增速7 图9：各行业所处库存阶段8 图10：医药制造业进入主动补库阶段（%）9 图11：专用设备业处于主动补库阶段（%）9 图12：酒类饮料业处于主动补库阶段（%）9 图13：化纤制造业处于被动去库阶段（%））10 图14：橡胶塑料处于被动去库阶段（%）10 图15：金属制品业处于被动去库阶段（%）10 图16：通用设备业处于被动去库阶段（%）10 图17：汽车制造业处于被动去库阶段（%）10 图18：电子通信业处于被动去库阶段（%）10 图19：食品制造业处于被动去库阶段（%）11 图20：纺服制造业处于被动去库阶段（%）11 表1：近两周稳增长政策一览4 积极因素不断集聚，业绩底渐行渐近。我们在2022年9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。10月30日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”11月26日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12月25日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》，中指出“短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换”。在报告 《2023年A股“钱”从何处来？》中提出，“险资、外资等机构资金仍是主要增量来源。”在3月4日报告《“跨年行情”完美谢幕》中提示，“政策预期全面兑现，流动性预期转向中性，市场关注点重回基本面”。在4月9日报告《事情正在发生变化》中指出，“国内外流动性预期整体修正”，“市场中枢的上移仍然需要等待”，但另一方面“内需持续修复，不宜低估复苏动能”，“存量博弈下资金分歧已接近极致，关注中特估接力行情。”4月16日报告《仍是整固期，耐心等待基本面回归》 中强调，市场盈利预期短期仍有下修压力。5月12日中期策略报告《拾级而上》中，我们提出下半年库存周期的启动是5月21日报告《“弱复苏”预期是否已经充分定价》中强调，资产价格所蕴含的经济预期已经开始低于实际的经济修复进度，未来市场对于复苏再定价的矛盾正在凸显，关注顺周期行业的左侧布局机会。6月18日报告《以史为鉴，稳增长政策落地买什么》中提示配置顺周期与中特估正当时，6月25日报告《外部扰动无碍国内需求修复》中提示国际局势风云变幻，国内政策导向将更加专注于夯实经济基础。未来随着稳增长政策逐步落地，带动经济复苏，叠加下半年库存周期启动，顺周期行业有望迎来底部反转。 图1：2022年以来市场表现与西部策略观点复盘 资料来源：Wind，西部证券研发中心 一、经济修复积极因素正在聚集 随着7月重要会议临近，政策窗口正在逐步打开。6月中旬以来，政策推进节奏明显加快。货币政策方面，6月13日，央行降低7天OMO利率，随后6月15日，MLF中标利率较上月下行10个BP，20号公布的LPR利率也跟进下调。并继续推动使用结构性金融工具， 增加支农支小再贷款和再贴现额度2000亿元。同时随着周末央行人事变动落地，未来货币政策空间正在进一步打开。金融监管总局党委书记、局长李云泽也在近日会议中表示金融业将支持恢复和扩大有效需求，全力以赴推动经济持续回升向好。 汽车与地产后周期仍然是消费政策的重要抓手。发改委指出要抓紧制定出台恢复和扩大消费政策，其中主要稳定汽车消费，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造，大力推动新能源汽车下乡，同时继续延续新能源车免征车辆购置税政策至2025年。国常会提出采取针对性措施提振家居消费，鼓励企业提供更多个性化、定制化家居商品，进一步增强居民消费意愿。 表1：近两周稳增长政策一览 时间会议/发布单位主要内容 2023年6月16日 国务院常务会议 引导金融机构根据不同发展阶段的科技型企业的不同需求，进一步优化产品、市场和服务体系，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务。 2023年6月16日 国家发改委 抓紧制定出台恢复和扩大消费的政策，持续改善消费环境，释放服务消费潜力；稳定汽车消费，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造，大力推动新能源汽车下乡。 2023年6月20日 中国人民银行 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为3.55%，5年期以上LPR为4.2%，均较上一期下降10个基点。 2023年6月20日 国务院 到2030年，基本建成覆盖广泛、规模适度、结构合理、功能完善的高质量充电基础设施体系，有力支撑新能源汽车产业发展，有效满足人民群众出行充电需求。 2023年6月21日 财政部 对购置日期在2024年1月1日至2025年12月31日期间的新能源汽车免征车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车免税额不超过3万元；对购置日期在2026年1月1日至2027年12月31日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车减税额不超过1.5万元。 2023年6月29日 国务院常务会议 要打好政策组合拳，促进家居消费的政策要与老旧小区改造、住宅适老化改造、便民生活圈建设、完善废旧物资回收网络等政策衔接配合、协同发力，形成促消费的合力。 2023年6月30日 中国人民银行 加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，进一步加大对“三农”、小微和民营企业金融支持力度。 2023年6月30日 金融监管总局 支持恢复和扩大有效需求，全力以赴推动经济持续回升向好。 资料来源：中国政府网，西部证券研发中心 5月工业企业利润增速降幅持续缩窄，企业内在经营活力逐步修复。根据统计局数据，1-5月规模以上工业企业营业收入累计同比增长0.1%（1-4月为0.5%），单月同比增长-8.7% （4月为-6.5%），利润方面，1-5月规模以上工业企业利润累计同比增速为-18.8%（1-4月为-20.6%），单月同比增长-12.6%（4月为-20.6%）。从量价率拆分角度来看，5月工业企业表现为量价齐跌PPI和工业增加值下滑至-4.6%和3.5%，但利润率小幅提升至6.2%。 图2：工业企业利润增速三因素拆分 200% 利润率同比PPI当月同比工业增加值同比利润当月同比 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2018-022018-062018-102019-032019-072019-112020-042020-082020-122021-052021-092022-022022-062022-102023-03 资料来源：Wind，西部证券研发中心 货币环境边际变化，有望推动下半年商品价格回升。从海外大宗商品价格来看，全球货币环境的变化拐点初现，全球定价大宗商品价格有望在四季度逐步摆脱持续回落趋势。而从国内信用环境来看，随着m1-m2剪刀差低位回升，叠加国内货币政策的快速推进，国内定价的大宗商品价格将有望在三季度迎来拐点。 CRB现货指数:综合:同比 主要经济体M2增速（右轴） PPI当月同比%） M1-M2剪刀差（%） 图3：全球主要经济体M2增速领先CRB指数约6个月图4：国内M1-M2剪刀差领先PPI约6个月（%） 20 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2000-062005-022009-102014-062019-02 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 15 10 5 0 -5 -10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -15 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、新一轮库存周期有望在下半年启动 政策推进加速，经济内生动能修复，商品价格触底回升有望推动下半年新一轮库存周期启动。1-5月工业企业产成品库存同比增速较前值回落2.7个百分点至3.2%，已连续4月下滑，表明当前工业企业处于持续去库阶段。从库销比角度来看，当前工业企业库销比整体 仍处于向下改善区间，库存周期持续转好。考虑到7月政策窗口逐步打开。下半年政策端发力促进经济平稳复苏，叠加商品价格触底回升，企业补库意愿或进一步提升。新一轮库存周期有望下半年启动。 主动补库存 被动补库存 主动去库存 被动去库存 主营收入同比 库存同比 库销比同比 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 图5：2023年以来企业库销比持续下降 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图6：当前工业企业处于第7轮库存周期尾声 历轮库存周期库存同比变化（%）第1轮 （2000.05- 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 1611162126313641 库存周期持续月数 2第020轮2.10） （2002.11- 2第030轮6.08） （2006.09- 2第040轮9.08） （2009.11- 2第051轮3.08） （2013.09- 2第061轮6.08） （2016.09-2第072轮0.07） （2020.08-20