信用债市场周度报告：从年报一季报看哪些产业债值得关注？

从年报一季报看哪些产业债值得关注？证券研究报告 2024年05月27日 信用债市场周度报告（2024-05-27） 产业债年报一季报怎么样？ 2023年疫情后经济复苏回暖，产业债各行业收入和净利润同比微增。但 2024年一季度受经济需求恢复不及预期影响，产业债一季报表现偏弱，相 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 比去年同期营收和归母净利润负增长公司有所增加。同时各行业分化仍较 大，受地产拖累的行业明显承压。 重点行业表现如何？ 我们对表现较好的公用事业、煤炭行业和重点关注的钢铁、房地产行业进一步分析： 公用事业：刚性需求，盈利稳定 公用事业具有较强的刚性需求，整体利润相对稳定，并且煤电容量电价机制将落地，两部制电价将继续支撑火电企业稳定盈利能力，可以在大型央国企上拉长久期或选择永续债以增厚收益，或者下沉至盈利较好的地方国企。 煤炭：供需偏弱，煤价或维持向好 考虑到煤炭行业景气度总体向好，对于大型优质煤企例如山西焦煤、潞安矿业，或可适当拉长久期或选择永续债品种以增厚收益。对于较弱资质煤企，可根据机构属性适当下沉如冀中能源、平煤神马，关注其在煤炭行业景气度回升的周期内能否改善基本面，有效降杠杆。需要同时关注风险和机会的演进。 钢铁：期待下游需求恢复，关注边际变化 结合当前钢铁债收益率，部分民企和长久期煤炭债仍有3%以上的收益。我们认为，钢铁行业需求或有一定边际变化，当前在基本面偏弱的情况下，需谨慎下沉，建议关注下游需求较大的区域内主体。 地产：政策频频出台，观察实际传导效果 房地产利好政策的具体实施效果，以及对个体房企的影响还需要进一步观察，短期仍需谨慎。同时，可以根据地产链修复情况关注上下游产业如钢铁、建筑、水泥等下沉机会。 其他产业债哪些值得关注？ 我们根据2023年报营收和净利润增速表现较好，筛选了一部分行业如建筑装饰、非银金融、商业贸易中，仍有较高收益的主体，提供进一步可挖掘的方向做参考。 风险提示：宏观经济变化超预期、信用风险事件超预期、经济恢复不及预期 近期报告 1《固定收益：中长久期信用债表现更好-信用债市场周度跟踪 （2024-05-26）》2024-05-26 2《固定收益：市场寻找方向，利率波 动较小-债市观察20240526》 2024-05-26 3《固定收益：当前低价转债估值修复进程如何？-可转债市场周报 （2024.05.25）》2024-05-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.产业债年报一季报怎么样？4 2.重点行业表现如何？6 2.1.公用事业：刚性需求，盈利稳定6 2.2.煤炭：供需偏弱，煤价或维持向好8 2.3.钢铁：期待下游需求恢复，关注边际变化10 2.4.房地产：政策频频出台，观察实际传导效果12 3.其他产业债哪些值得关注？14 4.小结15 图表目录 图1：营收增速分布，2023年营收负增长公司减少（家）4 图2：归母净利润增速分布，2023年归母净利润负增长企业减少（家）4 图3：带息债务及同比4 图4：经营性净现金流实现增长4 图5：2023年分行业归母净利润增速（家）5 图6：2023年各行业资产负债率及同比变动（%）5 图7：煤-电毛利率：当季值（%）6 图8：不同类型机组发电量累计增速比较：累计同比（%）6 图9：2020-2024Q1公用事业行业营收规模及同比增速6 图10：2020-2024Q1公用事业行业净利润及同比增速6 图11：2020-2024Q1公用事业行业归母净利润及同比增速7 图12：2019-2023公用事业行业销售毛利率及销售净利率7 图13：2019-2024Q1公用事业行业资产负债率7 图14：2020-2024Q1公用事业行业带息债务及同比增速7 图15：主要发债公用事业主体收益率和利差一览7 图16：原煤产量（万吨，%）8 图17：南方电厂日耗煤炭量（万吨）8 图18：动力煤港口价（元/吨）8 图19：炼焦煤港口价（元/吨）8 图20：2020-2024Q1煤炭行业营收规模及同比增速9 图21：2020-2024Q1煤炭行业净利润及同比增速9 图22：2020-2024Q1煤炭行业归母净利润及同比增速9 图23：2019-2023煤炭行业销售毛利率及销售净利率9 图24：2019-2024Q1煤炭行业资产负债率9 图25：2020-2024Q1煤炭行业带息债务及同比增速9 图26：主要发债煤炭主体收益率和利差一览10 图27：生铁、粗钢、钢材产量累计同比（%）10 图28：2020-2024年生铁产量：当月值（万吨）10 图29：基建、制造业、房地产投资完成额：累计同比10 图30：下游工业品产量累计同比10 图31：2020-2024Q1钢铁行业营收规模及同比增速11 图32：2020-2024Q1钢铁行业净利润及同比增速11 图33：2020-2024Q1钢铁行业归母净利润及同比增速11 图34：2019-2023钢铁行业销售毛利率及销售净利率11 图35：2019-2024Q1钢铁行业资产负债率12 图36：2020-2024Q1钢铁行业带息债务及同比增速12 图37：主要发债钢铁主体收益率和利差一览12 图38：全国成交土地宗数（宗）12 图39：全国成交土地规划建面（万㎡）12 图40：70个中大城市商品房销售面积走势12 图41：70个中大城市商品房销售额走势12 图42：未违约房企主体有息债务及增速13 图43：部分房企的债券收益情况14 图44：产业债隐含评级及收益率分布（亿元）14 图45：部分有一定债券收益的企业15 表1：2023年各行业盈利增速及对应行业存量产业债5 当前市场环境下，城投债收益率持续下行，产业债方面，结合年报一季报情况，重点行业表现如何？哪些行业的产业债值得关注？ 1.产业债年报一季报怎么样？ 整体来看，2023年疫情后经济复苏回暖，产业债各行业收入和净利润同比微增。2023年末，大部分产业债发债公司营收、归母净利润有所上升，业绩下滑公司占比有所下降。营收下滑的企业有909家，占比40.2%；归母净利润下滑的有1073家，占比46.8%；2023年相比2022年营收和归母净利润负增长公司明显减少；大部分企业业绩有所回暖。 但2024年一季度受经济需求恢复不及预期影响，产业债一季报表现偏弱，相比去年同期营收和归母净利润负增长公司有所增加。 图1：营收增速分布，2023年营收负增长公司减少（家）图2：归母净利润增速分布，2023年归母净利润负增长企业减少 <-40% 0-20% >60% -40%~-20% 20%~40% 负增长占比(右) -20%-0 40%~60% <-40% 0-20% >60% -40%~-20%20%~40% 负增长占比(右) -20%-0 40%~60% （家） 3000 60% 3000 60% 2500 50% 2500 50% 2000 40% 2000 40% 1500 30% 1500 30% 1000 20% 1000 20% 500 10% 500 10% 00% 2021202220232023Q12024Q1 0 2021 2022 2023 2023Q1 0% 2024Q1 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2023年，产业债主体带息债务小幅增加，增速较去年有所放缓，经营性净现金流同比明显增长。 图3：带息债务及同比图4：经营性净现金流实现增长 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 带息债务(亿元)同比(右轴) 2021202220232024Q1 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 150,000 145,000 140,000 135,000 130,000 125,000 经营活动流量净额(亿元)同比(右轴) 2021202220232024Q1 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 分行业来看，各行业分化仍较大，受地产拖累的行业明显承压。2023年，归母净利润增速负增长家数占比最高的行业为钢铁、建筑材料，均为受房地产拖累较严重的行业；其次为农林牧渔、电子、房地产、综合等行业，业绩下滑较多。而交通运输、食品饮料、公用事业、机械设备等行业则相对其他行业业绩下滑占比较小。 从各行业资产负债率来看，2023年，资产负债率最高的为房地产，但相比去年同期降低了 0.43个百分点；资产负债率同比增加的有纺织服装、食品饮料、电子、电气设备、商业贸 易、非银金融、建筑装饰、综合、钢铁等行业，国防军工、轻工制造、传媒则实现了资产负债率的同比大幅降低。 图5：2023年分行业归母净利润增速（家）图6：2023年各行业资产负债率及同比变动（%） 300 250 200 150 100 50 0 钢建农电房综国轻化汽电商建医采有非传家通计纺机公食交休 90% <-40% 20%~40% -40%~-20%-20%-0 40%~60%>60% 0-20% 负增长占比-右轴 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80 2023年资产负债率 变动(右) 70 60 50 40 30 20 10 0 纺食电电商非建综钢家机汽房交化有公建医通采农计休传轻国织品子气业银筑合铁用械车地通工色用筑药信掘林算闲媒工防 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 铁筑林子地合防工工车气业筑药掘色银媒用信算织械用品通闲 服饮设贸金装 电设产运 金事材生 牧机服制军 材牧产军制 料渔工造 设贸装生 备易饰物 金金电 属融器 机服设事饮运服 装备业料输务 装料备易融饰 器备输 属业料物 渔务造工 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 结合债券余额、业绩情况来看，煤炭、公用事业行业2023年和2024年一季度表现较好，存量债券规模较大，我们对此进一步跟踪；2023年，房地产、钢铁行业产业债存量规模大且业绩下滑明显，我们也进一步跟踪。 2024年一季 2023年净 2023年归母净 债券 余额 行业 利润总和 利润增速平均 度归母净利 —季报负增长 —季报正增长 负增长 余额 比重 (亿元) 值(%) 润增速平均值(%) 企业数量(家) 企业数量(家) 占比 (亿元) (%) 表1：2023年各行业盈利增速及对应行业存量产业债 建筑装饰 4691 782.24 18.21 87 73 54% 14217 8.11% 休闲服务 56 215.46 -33.32 10 7 59% 1833 1.05% 有色金属 2699 193.27 -32.96 24 25 49% 3970 2.26% 非银金融 9198 86.33 -45.32 78 43 64% 66319 37.81% 公用事业 5695 84.40 37.17 42 103 29% 23991 13.68% 汽车 1672 74.98 -9.11 12 15 44% 1100 0.63% 医药生物 1085 68.24 -12.75 35 30 54% 1071 0.61% 交通运输 2514 55.16 127.17 38 63 38% 9868 5.63% 商业贸易 1521 35.50 -22.15 46 33 58% 2791 1.59% 食品饮料 1524 24.72 -3.51 9 13 41% 3290 1.88% 煤炭 9575 14.55 19.78