尼龙民用丝龙头企业迎多重产业机遇

关键原料己二腈国产化打开了尼龙66行业空间，公司作为下游企业有望在成本下行和市场扩张中充分受益；化学法回收再生技术打开了公司再生尼龙业务的成长潜力，也令公司再生尼龙业务规模大幅扩张成为了可能。 公司是尼龙民用丝一体化企业 公司主营尼龙（锦纶）长丝、坯布和功能性成品面料，是集纺丝、织造、染色及后整理一体化的化纤纺织企业。公司浙江嘉兴基地现有锦纶长丝产能18.5万吨及部分纺织、染整产能，并有迪卡侬、超盈、探路者等一批中高端稳定客户。21年公司淮安新工厂新建10万吨再生差别化锦纶丝项目和6万吨PA66差别化锦纶丝项目，重点聚焦在再生尼龙和尼龙66民用丝领域。 尼龙66原料国产化打开行业空间 尼龙66不仅是优质的工程塑料，其纤维滑腻轻软、耐磨耐晒，可做高档民用面料，但原料外资垄断导致成本居高不下，阻碍着市场推广；目前，尼龙66及其关键原料己二腈国产化正迅速推进，国内布局产能逾900万吨，尼龙66有望较快实现从几十万吨到几百万吨的规模跃迁。公司所处的下游尼龙66纺丝及坯布、面料环节有望充分受益上游原料的大规模国产化。 再生尼龙方向存重要产业机遇 全球减碳、绿色环保背景下，再生尼龙是重要发展方向，欧美品牌对再生尼龙产品愈发青睐，并给予相当的溢价。公司紧抓机遇，物理法再生规格产品已取得GRS认证。但物理回收再生的痛点在于原料有限、品质下降、空间受限，公司10万吨化学法再生差别化锦纶丝项目瞄准相关痛点，作为国内首台套万吨级尼龙化学再生装置，有望打开再生业务成长空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为46/57/72亿元 ， 对应增速分别为16%/23%/26%，归母净利润分别为4.2/7.4/11.5亿元，对应增速分别为55%/78%/56%，EPS分别为0.47/0.83/1.30元/股，3年CAGR为63%。鉴于公司再生尼龙及尼龙66业务具有强的成长性，我们给予公司24年20倍PE，目标价16.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示:在建项目推进不及预期,行业需求持续疲软,市场开拓不及预期 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Exce 投资聚焦 核心逻辑 尼龙66及其关键原料己二腈国产化正迅速推进，国内布局产能逾900万吨，尼龙66有望较快实现从几十万吨到几百万吨的规模跃迁。公司所处的下游尼龙66纺丝及坯布、面料环节有望充分受益上游原料的大规模国产化。 全球减碳、绿色环保背景下，再生尼龙是重要发展方向，海外品牌商对再生尼龙产品愈发青睐，并给予相当的溢价。但痛点在于传统的物理回收方法受限于原料的品位，且熔融剪切后不可避免地品质下降，公司10万吨化学法再生差别化锦纶丝项目瞄准相关痛点，作为国内首台套万吨级尼龙化学再生装置，有望打开再生业务成长空间。 不同于市场的观点 公司再生尼龙业务的产业机遇和成长性未被市场充分认知；尼龙66的行业扩张速度以及公司尼龙66民用丝业务的成长空间被市场低估。 核心假设 1）锦纶长丝：年产6万吨PA66差别化锦纶长丝于23年投产，产能逐步投放；年产10万吨再生差别化锦纶丝于24年建成投产，产能逐步投放，随着再生尼龙丝和PA66差别化锦纶长丝占比提升，板块毛利率上行。 2）面料与坯布：面料与坯布短期无产能扩张，产销相对稳定，营收随下游需求好转而小幅上行，毛利率亦随之小幅修复。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为46/57/72亿元，对应增速分别为16%/23%/26%，归母净利润分别为4.2/7.4/11.5亿元，对应增速分别为55%/78%/56%，EPS分别为0.47/0.83/1.30元/股，3年CAGR为63%。 采用PE估值法，我们选取服装辅料领军企业伟星新材、羊毛服装面料领先企业南山智尚、主营聚酯回收再生的英科再生作为可比公司，2024年可比公司PE平均值为15。考虑到公司化学法再生尼龙丝和6万吨PA66差别化锦纶丝项目具有较好的成长前景，我们给予公司2024年PE目标值20倍，对应2024年目标价格为16.6元，相较于当前股价有50%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司是国内尼龙民用丝产业龙头 公司是一家拥有完整的研发、纺丝、织造、染整及销售一体的锦纶织造企业，能够研发、生产环保健康、户外运动、特种防护等三大系列、多种高档功能性锦纶面料，是国内少数能够生产高档尼龙66-DTY产品的“国家火炬计划重点高新技术企业”。 1.1公司发展历程 公司2001年2月成立，总部位于浙江嘉兴，前身为台华特种纺织（嘉兴）有限公司。 2007年5月公司吸收合并台华织造，12月台华纺织收购高新染整。2010年12月，收购福华织造。 2011年6月，台华纺织收购嘉华尼龙，完成集锦纶长丝、纺织、染色及后整理为一体的全产业链布局。同年9月，公司整体变更为股份有限公司，公司名称变更为浙江台华新材料股份有限公司。 2017年9月，公司在上海证券交易所主板上市。 2018年10月，年后整理加工3450万米高档特种功能性面料扩建项目投产。 2019年，年染色8000万米高档差别化功能性锦纶面料扩建项目、年产7600万米高档锦纶坯布面料项目先后投产，同年，公司智能化年产12万吨高性能环保锦纶纤维项目开工建设。 2020年，公司先后出资设立嘉华再生、福华防护、台华防护孙公司。 2021年，公司先后出资设立台华新材（江苏）、嘉华再生尼龙、嘉华特种尼龙，当年年底，公司智能化年产12万吨高性能环保锦纶纤维项目基本全部投产。 2022年1月，绿色多功能锦纶新材料一体化项目开工，一期建设年产10万吨再生差别化锦纶丝项目和6万吨PA66差别化锦纶丝项目，23年部分项目逐步投产。 目前，公司专注于尼龙6、尼龙66、尼龙环保再生系列等产品的研发和生产，能够为全球客户定制、开发环保健康、户外运动、特种防护等多系列高档功能性面料，已成为国内功能性面料领域的龙头企业。 图表1：发展历程图 1.2股权结构集中、稳定 公司股权较为集中、结构稳定。实际控制人为施清岛，现任公司董事长，直接持有公司6.47%的股份；实控人与其姐施秀幼、其妻冯建英通过直接或间接持股方式合计持有公司53.25%。公司总经理、董事沈卫峰通过嘉兴华南投资间接持股14.36%，沈卫平通过华秀投资间接持股4.23%，二人为兄弟关系。 管理团队行业经验丰富，激励机制完善。公司主要高管从事锦纶纺织行业多年且保持稳定，生产和管理经验丰富，具有良好的专业判断能力和市场洞察力。20年公司向实控人施清岛定向增发3亿元。21年公司推出股权激励，覆盖公司董事、副总经理、财务总监及105名核心骨干，绑定核心员工与公司利益，进一步保障公司团队积极、稳定。 图表2：公司股权结构图（截至2023年6月） 1.3聚焦尼龙民用丝系列产品 公司专注于尼龙6、尼龙66及尼龙环保再生系列产品的研发和生产，是国内少数的能够生产高档尼龙66、再生尼龙纱线且集锦纶纺丝、织造、染色及后整理全产业链化纤纺织企业，在生产能力、生产工艺、设备先进性、技术水平、新产品开发能力等方面，均处于锦纶纺织行业前列，能够为全球客户定制、开发环保健康、户外运动、特种防护等多系列高档功能性面料。 目前公司主要产品为锦纶长丝、坯布和功能性成品面料，有浙江嘉兴、江苏淮安、江苏苏州三个生产基地。 浙江嘉兴基地是现有产能的主要承载地，位于江、浙、沪城市群之中心位置—浙江省嘉兴市王店经济开发区，拥有化纤、纺织、染整三大事业部。嘉兴和苏州基地共有年产锦纶长丝18.5万吨、坯布织造5.6亿米、染色1.6亿米、后整理8000万米的产能规模，化纤事业部主要生产锦纶6&66FDY、ATY、DTY等产品。 江苏淮安基地主要建设“绿色多功能锦纶新材料一体化项目”，一期建设年产10万吨再生差别化锦纶丝项目和6万吨PA66差别化锦纶丝项目（PA66差别化锦纶丝项目规划产能为12万吨，第一期先行建设6万吨），项目一期从2022年初开始建设，已于2023年4月开始试生产，公司预计2024年上半年产能全部释放，届时公司将拥有年产34.5万吨锦纶长丝能力。 图表3：公司主要生产基地和产能情况 1.4业绩规模整体持续增长 近十年来，公司业绩规模整体持续增长，营收规模从13年18.5亿元增长至22年的40.1亿元，年均复合增速为9.0%；跟随营收趋势，公司盈利能力亦整体向上，归母净利润从13年的1.16亿元增长至22年的2.69亿元，年均复合增速为9.8%。 不过行业需求波动对公司盈利影响较大，19-20年公司归母净利润连续下行，主要是19年贸易摩擦下外需下滑且内需走弱，20年疫情冲击又至；不过21年盈利随内需和出口市场快速复苏；22年内需收缩、供给冲击下利润有所下滑，公司加速转向高端化、差异化发展，后续盈利能力有望持续提升。 从营收结构来看，随着12万吨高性能环保锦纶纤维项目投产，锦纶长丝占据了营收较多份额，22年锦纶长丝营收占比达52%，后续随着年产10万吨再生差别化锦纶丝项目和6万吨PA66差别化锦纶丝项目落地，锦纶长丝营收占比将进一步提升。 图表4：公司主营收入及其变动情况（亿元） 图表5：归母净利润及其变动情况（亿元） 公司盈利能力随行业需求变化波动较大，ROE和净利率二者水平相近，中枢水平均在10%附近；近十年期间费用率中枢在12%的水平，但结构上优化明显，近五年研发费用的提升带动管理费率走高，而销售费率和财务费率整体则明显下行。 图表6：公司ROE及净利率情况 图表7：期间费用率情况 公司综合毛利率稳定在20%以上。近年来锦纶长丝毛利率持续提升，从13年的8.6%提升至22年的19.1%，主要受益于公司卓有成效的长丝差异化战略；而面料毛利率表现相对较差，从17年的35.7%下滑至22年的23.6%，毛利率水平有望随需求改善。 图表8：公司主要产品毛利率情况 2.尼龙行业机遇在于尼龙66国产化 户外运动、消费升级拉动尼龙需求提升，尤其尼龙66切片的原料己二腈国产化突破，有望打开尼龙66的应用空间。公司作为切片下游民用丝企业有望充分受益。 不过，民用尼龙66切片的壁垒相对较高，国产企业突破仍需不断突破工艺。 2.1.尼龙6、66市场空间广阔 尼龙（PA），是由二元酸和二元胺缩聚而成的聚酰胺材料，用作纺丝纤维的称为锦纶，与涤纶（聚酯纤维），腈纶（聚丙烯腈纤维），氨纶（聚氨酯弹性纤维），维纶（聚乙烯醇缩甲醛纤维）合成为五大合成纤维。广义上，锦纶与尼龙的概念基本等同。 尼龙纤维相较于其他合成纤维突出的特点是强度高、耐磨、耐温、耐久性好。 图表9：五大合成纤维的性能对比 根据二元酸与二元环不同，尼龙细分不同种类，尼龙6和尼龙66为绝对的主导品种，二者市场占比在90%以上，其中尼龙6目前应用最为广泛。 图表10：尼龙6和尼龙66产业链图 尼龙6由己内酰胺单体缩聚而成，工业上称为PA6，具有韧性好、耐磨力强、耐油、耐热等特点，且有较高的机械强度和较好的加工性能，可用作工程塑料。不过，尼龙6还是纤维制品居多，不但韧性好，还有优异的着色能力和松软的触感，民用丝用作来制造丝袜、内衣、衬衣等纺服产品，工业丝主要用来生产轮胎帘子布。 图表11：尼龙6和66的性能对比 尼龙66，由己二酸与己二胺缩聚而成，即PA66，具有较好的耐高冲击性、弹性、韧性，尺寸稳定性，且耐腐蚀、耐磨、自润性佳，是尼龙中的“高端”产品。 相较于尼龙6，尼龙66的原子排列规整度更高，具有更高的结晶度和熔点，多用作工程塑料、工业丝，用于汽车、机械工业、帘子布等场景；尼龙66民用丝拥有较好的弹性和耐磨性，更适用于户外运动、瑜伽服等产品；其手感更滑腻轻软，且因结晶紧密而有防羽功能，适合制造高档服装面料，尤其适用于羽绒服、羽绒被等。 图表12：尼龙6的下游消费结构 图表13：尼龙66的下游消费结构 中国是尼龙6最大的消费市场，根据中国化信数据，2020年全球尼龙6的消费量约600万吨，中