疫情下彰显龙头韧性，新财年业绩复苏可期

买入（维持） 疫情下彰显龙头韧性，新财年业绩复苏可期 公司研究|年报点评波司登03998.HK 股价（2023年06月30日）3.3港元 52周最高价/最低价5.13/3港元 目标价格4.67港元 总股本/流通H股（万股）1,090,329/1,090,329 H股市值（百万港币）35,981 核心观点 国家/地区中国 行业纺织服装 波司登发布FY23年报，公司实现营业收入167.7亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润21.4亿，同比增长3.7%，FY23H2收入和归母净利润分别同比下滑1.9%和1.4%（盈利部分受女装商誉计提增加和综合所得税率有所增加而拖累）。公司拟派末期股息13.5港仙/股，对应全年派息率83%。 疫情下羽绒服收入增长平稳，营业利润率逆势提升，OEM整体表现优异。1）品牌羽绒服：全年实现收入135.7亿（+2.7%），其中波司登主品牌实现收入117.6亿 （+1.2%），雪中飞和冰洁同比分别同比增长25.4%和-46.7%，雪中飞继续发力线上，冰洁下滑主要系中低端服饰品牌竞争加剧。羽绒服毛利率同比增长0.5pct至66.2%，分部营业利润率同比提升2个百分点左右。2）贴牌加工业务：全年实现收入22.9亿元（+20.7%），实现较快增长。毛利率同比提升1.3pct至19.9%，主要受益于有效的成本管理及汇率变化。3）女装：全年实现收入7.03亿，同比下滑22.2%，计提商誉导致分部营业亏损5068万元。4）多元化服装业务：全年实现收入2.03亿，同比增长9.2%。 品牌羽绒服业务线上渠道驱动增长，加盟业务有所下滑。1）分渠道看，公司线上/线下分别实现收入48.4/87.3亿元，同比分别+23.1%/-6%，公司在注重传统电商的同时，积极拓展抖音等新兴平台，在各电商平台均取得优异排名。2）分销售类别 看，自营/批发分别实现收入103.7/27.4亿元，同比分别+6.2%/-10.6%，加盟业务下滑主要源于公司主动回收加盟商库存及提前返还补贴所致，也为新财年轻装上阵打下良好基础。 经营性现金流向好，存货周转同比加快。疫情下公司经营现金流稳健，全年经营现金流净额30.5亿元（+14.3%）。财年公司存货周转天数同比下降6天至144天。 展望未来，公司将继续聚焦主品牌，深化主品牌“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，同时统筹布局高性价比羽绒服市场；产品方面坚持创新驱动，贴合时代用户需求；零售层面继续聚焦单店经营质量，我们看好FY24财年业绩弹性。 盈利预测与投资建议 根据年报，我们调整FY24-25并新增FY26年的盈利预测，预测FY24-26年每股收益分别为0.24、0.28和0.32元（原FY24-25为0.26和0.31元），参考可比公司，给予公司FY24年18倍PE估值，对应目标价4.67港币，维持“买入”评级。 风险提示：经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等。 报告发布日期2023年07月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.35 -0.3 -23.96 -29.32 相对表现-4.49-2.02-17.1-15.86 恒生指数0.141.72-6.86-13.46 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 羽绒服业务健康增长，OEM业务超预期2022-11-29 库存控制卓有成效，新财年轻装上阵2022-06-26 公司主要财务信息 “双投资”评级彰显市场信心，近期疫情2022-04-25 对业绩影响有限 FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 营业收入(百万元)16,21416,77419,28722,29725,134 同比增长(%)20.0%3.5%15.0%15.6%12.7% 营业利润(百万元)2,5692,8263,4624,0744,641 同比增长(%)15.5%10.0%22.5%17.7%13.9% 归属母公司净利润(百万元)2,0622,1392,5943,0643,509 同比增长(%)20.6%3.7%21.3%18.1%14.5% 每股收益（元）0.190.200.240.280.32 毛利率(%)60.1%59.5%59.6%59.9%60.0% 净利率(%)12.7%12.7%13.4%13.7%14.0% 净资产收益率(%)17.6%17.2%19.7%21.3%22.4% 市盈率（倍） 16.1 15.6 12.8 10.9 9.5 市净率（倍） 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据年报，我们调整FY24-25（根据最新业绩公告基数，主要下调了收入、毛利率；公司注重费用管控，下调了销售费用率和管理费用率）并新增FY26年的盈利预测，预测FY24-26年每股收益分别为0.24、0.28和0.32元（原FY24-25为0.26和0.31元），参考可比公司，给予公司FY24年18倍PE估值，对应目标价4.67港币（1人民币=1.08港币），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（港股截至2023年6月30日，外股截至6月29日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 FY23A FY24E FY25E FY26E FY23A FY24E FY25E FY26E 安踏体育 2020.HK 73.80 2.68 3.34 4.03 4.72 27.5 22.1 18.3 15.6 CanadaGoose GOOSUSEquity 16.42 0.99 1.26 1.41 16.7 13.0 11.7 Moncler MONRFUSEquity 68.00 2.55 2.87 3.22 26.7 23.7 21.1 滔搏 6110.HK 6.26 0.30 0.39 0.46 0.52 20.9 16.1 13.6 12.0 特步国际 1368.HK 7.36 0.35 0.44 0.54 0.66 21.0 16.7 13.6 11.1 调整后平均 18 15 13 数据来源：Bloomberg，wind，东方证券研究所，注：CanadaGoose、Moncler货币单位都是美元，其他是人民币（安踏体育、Moncler、特步国际FY24E截至 2023.12.31，FY25/FY26同） 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 单位:百万元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 现金及其等价物 2,809 5,543 7,128 7,957 9,517 营业收入 16,214 16,774 19,287 22,297 25,134 贸易,票据及其他应收款项 1,237 923 1,560 1,310 1,926 营业成本 -6,476 -6,798 -7,793 -8,948 -10,057 按金,预付款项及其它应收款 1,281 1,355 1,569 1,688 1,844 毛利 9,737 9,976 11,494 13,349 15,077 项存货 2,688 2,689 3,289 3,477 4,018 销售费用 -6,171 -6,125 -6,965 -8,052 -9,051 其他 6,722 4,212 4,212 4,212 4,212 管理费用 -1,203 -1,204 -1,365 -1,556 -1,754 流动资产合计 14,737 14,722 17,759 18,644 21,516 其他收入和开支 206 179 298 332 370 固定资产 1,758 1,728 2,019 2,341 2,676 其他收入 274 310 341 375 412 无形资产和商誉 1,496 1,342 1,247 1,151 1,055 有关商誉及其它无形资产 -40 -118 -30 -30 -30 的减值损失 投资性房地产 266 263 256 250 243 其它开支 -28 -12 -12 -12 -12 有使用权资产 1,122 978 976 1,128 890 营业利润 2,569 2,826 3,462 4,074 4,641 其他 1,905 1,910 824 824 824 财务费用 117 83 40 58 64 非流动资产合计 6,547 6,221 5,322 5,694 5,689 财务收入 316 293 232 238 244 资产总计 21,284 20,943 23,081 24,338 27,205 财务支出 -199 -210 -192 -180 -180 短期借款 934 770 0 0 0 除税前溢利 2,672 2,887 3,480 4,109 4,705 即期所得税负债 620 669 669 669 669 所得税 -613 -731 -881 -1,040 -1,191 应付账款及其它应付款项 4,778 4,346 6,145 5,983 7,688 归属于母公司净利润 2,059 2,156 2,599 3,069 3,514 应付关联方款项 8 4 4 4 4 少数股东权益 -4 18 5 5 5 租赁负债 270 264 263 314 235 流动负债合计 6,610 6,054 7,081 6,971 8,596 每股收益（元） 0.19 0.20 0.24 0.28 0.32 递延税项负债 166 142 142 142 142 租赁（非流动） 628 526 524 626 467 主要财务比率 可换股债券（长期借款） 1,600 1,603 1,603 1,603 1,603 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 非流动负债合计 2,447 2,284 2,270 2,371 2,213 成长能力 负债合计 9,057 8,338 9,351 9,342 10,809 营业收入 20.0% 3.5% 15.0% 15.6% 12.7% 股本 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 营业利润 15.5% 10.0% 22.5% 17.7% 13.9% 储备 12,192 12,546 13,666 14,928 16,324 归属于母公司净利润 20.6% 3.7% 21.3% 18.1% 14.5% 少数股东权益 33 57 62 67 72 获利能力 股东权益合计 12,226 12,604 13,729 14,996 16,397 毛利率 60.1% 59.5% 59.6% 59.9% 60.0% 负债和股东权益总计 21,284 20,943 23,081 24,338 27,205 净利率 12.7% 12.7% 13.4% 13.7% 14.0% ROE 17.6% 17.2% 19.7% 21.3% 22.4% 现金流量表偿债能力单位:百万元 FY22A FY23E FY24E FY25E FY26E 资产负债率 42.6% 39.8% 40.5% 38.4% 39.7% 净利润 2,062 2,139 2,594 3,064 3,509 净负债率 -2.3% -25.1% -40.2% -42.4% -48.3%