拟推动重大资产重组，有望享受区域整合红利，北方大港再迎价值重塑催化

事项： 公司筹划重大资产重组：1）拟通过发行股份及支付现金购买资产，标的包括山东港口日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实华50%股权、日照港融100%股权，山东港口烟台港集团持有的烟台港股份67.56%股权、莱州港60%股权、联合管道53.88%股权、烟台港航投资64.91%股权、运营保障公司100%股权，发行对象为日照港集团和烟台港集团，发行价格为5.77元/股（约为2022年1倍pb）。2）公司同时拟向不超过35名符合条件的特定投资者以询价的方式发行股份募集配套资金。 评论： 解决同业竞争重要举措，助力青岛港迈向世界一流港口。青岛港口是世界第四大沿海港口、中国第二大外贸口岸，ROE水平长期领先。2022年青岛港完成货物吞吐量6.27亿吨，集装箱吞吐量2682万TEU，航线总数稳居中国北方港口第一位。过往，青岛港、日照港、烟台港主营业务重合度高，辐射经济腹地范围有所重合，存在同业竞争。本次交易是山东省港口集团解决同业竞争承诺的重要举措。我们以2022年财务数据测算，本次交易若完成后将增厚青岛港股份归母净利润超8亿（22年公司归母净利45亿，占比约18%）。其中山东联合能源管道输送有限公司为拟注入的重要优质资产，2022年ROE达到22%，归母净利润7.7亿元。 对于青岛港：1）有望成环渤海最大干散货运营体之一。在整合前，青岛港、日照港、烟台港在干散货上呈现“三足鼎立”局面，我们测算青岛港上市公司整合烟台港股份后总干散货吞吐量将超3.8亿吨，有望成为山东省甚至环渤海地区最大的干散货运营平台。2）强化液体散货成长空间。本次重组完成后，预计日照港集团旗下的液体散货业务以及烟台港集团旗下的大部分液体散货业务将注入公司体内，公司液体散货业务规模有望超2.5亿吨，并带动盈利改善。我们认为本次重组后，青岛港股份干散货、液体散货竞争力将进一步增强，协同已有较强竞争力的集装箱业务，驱动公司成为综合实力更强的一流港口。 对于港口行业：1）区域整合进行，格局优化红利持续释放。我们认为区域港口整合与一体化协作的实质性推进是行业供给侧改革的重大变化，是促进港口提质增效、化解过剩产能、减少同质化竞争的重要举措，亦奠定费率企稳回升的基础。除本次交易外，近期秦港股份公告拟受托管理曹港股份持有的河北华电曹妃甸储运有限公司40%股权、华能曹妃甸港口有限公司23%股权、唐山曹妃甸煤炭港务有限公司21%股权及河北港口集团持有的秦皇岛秦山化工港务有限责任公司43.0257%股权，进一步解决河北省港口同业竞争问题。2）优质港口龙头具备价值重塑重大机遇。港口行业具备高壁垒、现金牛优势，优质港口企业资产不弱于高速公路，估值水平应当向主要高速公路企业靠拢。我们判断产业发展阶段，区域有序整合开启，奠定费率稳步提升周期，而“一带一路”与“区域港口一体化”构建估值重塑两大催化。 投资建议：1）盈利预测：因确切的资产重组方案暂未公布，我们暂维持盈利预测，即我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为50.8、56.7、63.5亿元，同比分别增长12.2%、11.6%、12.1%，对应EPS分别为0.78、0.87及0.98元，PE分别为9、8、7倍。2）目标价：我们维持目标价，即我们认为优质港口龙头估值应向高速公路靠拢，ROE水平与青岛港相近的皖通高速、宁沪高速均达到1.5倍PB，维持给予2023年预计净资产1.5倍PB，对应目标价9.4元，预计较现价35%空间，维持“推荐”评级。 风险提示。本次交易被暂停、终止或取消的风险；港口整合、业务协同不及预期。 主要财务指标 附：本次重大资产重组预案核心看点 1、解决同业竞争，坚定迈向世界一流港口 港口是对外开放的门户，亦是国家和地区发展的战略性资源。我国制定了一系列鼓励和扶持港口资源整合的政策，如2017年交通运输部印发《深入推进水运供给侧结构性改革行动方案（2017—2020年）》（交办水[2017]75号），明确提出要制定推进区域港口一体化发展的意见，促进区域港口资源整合。 为响应我国港口资源整合号召，山东省政府于2019年批准设立山东省港口集团，以打造世界一流海洋港口为目标。截至目前，山东省港口集团已经整合了青岛港集团、日照港集团、烟台港集团、渤海湾港集团四大港口集团的股权，拟通过本次交易进一步推进整合，深化山东省港口一体化改革。 本次资产重组将减少山东省港口集团内部同业竞争。交易重组前，青岛港、日照港、烟台港主营业务重合度高，所处区位接近，辐射经济腹地范围有所重合，存在同业竞争。 2022年，山东省港口集团成为上市公司的间接控股股东，出具了《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺将在收购完成之日起5年的过渡期内，解决山东省港口集团存在的与上市公司经营同类或类似业务的问题。本次交易是山东省港口集团落实前述承诺的重要举措，将有利于减少山东省港口集团内部的同业竞争。 港口资源整合将有利于青岛港主业做大做强。本次重组将日照港集团、烟台港集团现有的港口优质资产注入上市公司，将上市公司转型为资产、业务覆盖山东省的省级港口运营平台。注入的港口资源与公司现有港口业务有着显著的协同效应，有助于公司完善港区地理位置布局，整合客户资源、扩大业务规模和市场份额。整合后，青岛港通过资产、人员、管理等各个要素的深度整合，推进已有的现代化、数智化港口管理模式，将推动上市公司资产规模扩大、收入利润增长、盈利能力提升。 图表1青岛港重大资产重组拟收购公司2022年情况（单位：亿元） 2、烟台港助力，有望成环渤海最大干散货运营体之一 收购烟台港股份将缓解区域内干散货同业竞争。据公司公告，2022年日照港干散杂货吞吐量3.07亿吨，青岛港为2.38亿吨；据烟台港集团债券2022年度跟踪评级报告，2021年烟台港集团干散杂货吞吐量为3.15亿吨。青岛港上市公司油品和集装箱业务在山东省港口内甚至是环渤海地区内，已确立了较强的竞争优势。而在整合前，青岛港、日照港、烟台港在干散货上呈现“三足鼎立”局面，竞争程度较油品和集装箱激烈。 青岛港上市公司干散货吞吐量将较大幅度增加，有望成为环渤海最大干散货港口运营体之一。据烟台港股份有限公司债券评级报告，烟台港股份有限公司2018年货物吞吐量为2.9亿吨，其中散杂货为1.74吨，集装箱为0.25吨，客滚0.89吨。我们假设2022年烟台港股份有限公司干散货物吞吐量与2018年持平（1.5亿吨左右），则青岛港整合烟台港股份后总干散货吞吐量将超3.8亿吨，有望成为山东省港口甚至环渤海地区最大的干散货运营港口平台。 图表2烟台港股份有限公司吞吐结构（亿吨） 图表3 2017烟台港股份有限公司散杂货吞吐结构 图表4烟台港股份有限公司收入规模 图表5烟台港股份有限公司归母净利润规模 3、液体散货规模扩张，强化成长性 本次重组完成后，预计日照港集团旗下的液体散货业务以及烟台港集团旗下的大部分液体散货业务将注入公司体内，有望加速公司液体散货业务规模扩张，并带动盈利改善。 日照港集团液体散货业务规模较大且稳增。日照港集团液体散货码头业务由参与本次重组的油品公司、日照实华运营，2022年实现液体散货吞吐量0.82亿吨，同比下滑3.1%，2019-2022年CAGR达5.6%。考虑到青岛港股份液体散货吞吐量在2022年实现1.12亿吨，2019-2022年CAGR为4.9%，本次重组后预计带动青岛港股份的液体散货吞吐量提升72.8%以上。 图表6日照港集团液体散货吞吐量 烟台港集团液体散货增速亮眼，腹地炼化项目资源赋予想象空间。烟台港集团液体散货码头业务由参与本次重组的烟台港股份、莱州港负责。烟台港主要分五大港区，其中液体散货相关业务主要分布在西港区、龙口港区、蓬莱港区、莱州港区，而西港区、龙口港区、蓬莱港区的运营主体隶属烟台港股份，莱州港区的运营主体为莱州港。在此基础上，参与本次重组的联合管道公司主营液体散货装卸、罐区仓储、管道输送等业务，本次重组后，烟台港集团旗下的绝大部分液体散货相关业务将注入青岛港股份。 图表7烟台港港区分布 2021年，烟台港集团实现液体散货吞吐量0.52亿吨，2019-2021年CAGR高达23.9%，本次重组后预计带动青岛港股份的液体散货吞吐量加速增长。在此基础上，位于烟台市的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目是山东省产业蝶变升级推动高质量发展的重大工程、新旧动能转换的标杆工程，预计于2023年内投产。本次重组后，青岛港股份预计得益于来自烟台港集团的液体散货业务相关资产，直接且充分受益于裕龙岛炼化一体化项目带动的增量需求，打开业绩想象空间。 图表8烟台港集团液体散货吞吐量