策略周观点：寻找弱复苏下的中报景气改善线索

证 券 研2023年07月02日 究 报寻找弱复苏下的中报景气改善线索 告 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 —策略周观点 最近一年大盘走势 (%)沪深300 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《海外突发动荡，AI成交高位， A股该如何应对？》2023-06-25 2、《A股放量反攻，短期风格均衡而非切换》2023-06-18 3、《AI为先，兼顾短期超跌反弹》 2023-06-11 策略研究 7月市场重点关注半年报业绩成色和政治局会议政策预期。在弱复苏背景下，上市公司业绩整体有下修压力，结构性亮点将落在具备政策或产业催化的景气改善方向上。结合业绩预期、工业企业营收、利润、库存以及产业政策催化，建议重点把握高端制造链、地产竣工链及AI产业链投资机会。 ▌行情复盘：AI主线分化，寻求景气接续 6月下旬以来AI主线震荡分化，而国防军工、家电、环保、电力设备这些二季度盈利预期变动幅度在中位数以上，且近五年估值分位数处在50%以下的行业期间表现较为出色，表明中报季临近，盈利预期变动与估值水位对近期行情解释力度较强。 ▌景气线索：工业企业营收、利润、库存 月度工业企业利润相较季频的业绩数据可以更高频地表征景气度的变化情况。从工业企业利润变动来看，汽车/机械/纺服/食品等二季度边际改善明显。从库存去化速度与相对位置情况来看，有望迎来库存周期拐点向上的有电力设备/计算机 /通信/纺织/造纸/有色/石油等。 ▌行业选择：关注政策&产业催化的景气改善方向 中报行情开启，建议重点关注三大方向： （一）产业政策密集催化，工业企业利润表征向好高端制造方向：电力设备（特斯拉电池新技术路线，充电桩、氢能）、军工（并购预期叠加预期向好）、机械（人形机器人相关的减速器、伺服器、感应器）； （二）政策支持较强，库存去化良好的地产竣工链：纺织、轻工、家电； （三）产业趋势明确（7月人工智能大会）、拥挤度逐步消化的AI产业链：服务器、光模块、游戏、数字营销等。 ▌微观交易：交投活跃度回暖，资金面并不悲观 本周市场情绪再度悲观，交投活跃度大幅回落，杠杆交易占比又回到-1标准差底部水平，而外资在人民币汇率贬值和美股相对优势的叠加影响下大幅净流出。但市场风险偏好已有所修复，外资也不至于持续放量流出，情绪触及低位后进一步悲观的空间较小。 ▌风险提示 （1）政策力度不及预期（2）业绩超预期下行 正文目录 1、行情复盘：AI主线分化，寻求景气接续4 2、景气线索：工业企业营收、利润、库存6 3、行业选择：布局具备政策&产业催化的景气改善方向8 4、市场复盘：宽基收跌，行业回暖9 5、情绪总览：外资回流美股，交投情绪回落11 6、资金行业选择：内外资分歧加剧14 7、风险提示15 图表目录 图表1：6月下旬以来各行业区间涨跌幅复盘4 图表2：6月PMI非制造业走弱，制造业探底回升4 图表3：工业企业利润同比继续探底小幅回升4 图表4：盈利预期变动-市盈率近五年分位数二维比较5 图表5：分行业工业企业营收/利润变动情况6 图表6：分行业工业企业库存去化速度/相对位置变动情况7 图表7：6月以来主要产业政策一览8 图表8：宽基指数涨跌幅（%）9 图表9：申万行业涨跌幅（%）9 图表10：行业估值水平10 图表11：PE&PB静态估值10 图表12：交易情绪总览11 图表13：成交额与换手率变化趋势11 图表14：50隐波大幅下行12 图表15：VIX指数小幅上行12 图表16：融资余额减少12 图表17：融资交易占比大幅下降12 图表18：偏股型基金新发规模大幅增加13 图表19：偏股型基金可用现金大幅减少13 图表20：北上资金大幅净流出13 图表21：内外资分歧与共识（单位：亿元）14 1、行情复盘：AI主线分化，寻求景气接续 AI主线震荡分化，PMI/工业企业利润数据印证弱复苏。本周指数弱势整理，AI方向延续端午节前走势继续下行，复盘6月20日AI主线调整以来的行业涨跌幅情况，军工/纺织/家电/机械/环保涨幅等前期滞涨方向涨幅居前。 本周公布了PMI与工业企业利润数据：6月PMI制造业指数环比上行0.2pct至49%但仍处在荣枯线以下，非制造业分项中服务业/商务活动指数均环比走弱；工业企业利润探底小幅回升，5月同比下滑18.8%，两项数据均验证我们此前对于经济弱复苏的判断。 图表1：6月下旬以来各行业区间涨跌幅复盘 公用事业2.10 电力设备1.85 汽车1.58 煤炭0.85 基础化工0.80 轻工制造0.36 钢铁0.13 农林牧渔0.04 美容护理-0.65 石油石化-0.70 建筑装饰-1.20 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 综合-1.39 行业 区间涨跌幅(%) 行业区间涨跌幅(%) 国防军工 4.67 纺织服饰 2.77 家用电器 2.41 机械设备 2.26 环保 2.16 有色金属-1.43 银行-1.44 医药生物-1.55 房地产-2.20 电子-2.21 非银金融-2.73 交通运输-2.99 通信-3.48 建筑材料-3.48 社会服务-4.89 食品饮料-4.95 商贸零售-5.56 计算机-9.79 传媒-11.28 图表2：6月PMI非制造业走弱，制造业探底回升图表3：工业企业利润同比继续探底小幅回升 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 40 中国:制造业PMI 中国:非制造业PMI:服务业 90 50 30 10 -10 -30 70 PPI:全部工业品:累计同比(%）工业增加值:累计同比(%) 工业企业:营业收入利润率:累计同比(%) 工业企业:利润总额:累计同比（%） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 盈利预期变动与估值水位对近期行情解释力度较强。如果将6月30日相较5月1日 （一季报披露完毕后）各行业2023年预测盈利增速的变动值（归一化处理）作为该行业在二季度的盈利预期变动，可以发现分行业盈利预期的变动正如宏观数据呈现的那样整体呈现弱复苏的特征，在31个行业中仅商贸零售（50.4%）,房地产（39.1%），国防军工 （20.0%）等8个行业出现对全年盈利预期的上修，所有行业全年盈利预期的下修幅度中位数在-3.5%左右。 综合考虑截至6月30日各行业近五年的PE_ttm分位数，构建二季度盈利预期边际变化与估值水位二维比较，可以发现诸如国防军工、家电、环保、电力设备这些二季度盈利预期变动幅度在中位数以上，且近五年估值分位数处在50%以下的行业在6月下旬以来表现较为出色，这也表明盈利预期的变动与估值水位对近期行情解释力度较强。 图表4：盈利预期变动-市盈率近五年分位数二维比较 建筑材料 100 制造 机90 80 70 60 50 建筑装饰 40 电器 30 20 饮料 电力设备10 0 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 化幅度 盈利预期变 相较5月初 横轴：6月末 银行 有色金属 交通运输 食品 非银金融 医药生物 国防军 家用 工 石化 石油 环保 通信 农林牧渔 社会服务 美容护理 纺织服饰 综合 汽车 公用事业 计算 电子 （%） 五年分位数 纵轴：估值近 传媒 轻工 机械设备 钢铁 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究（部分行业对应指标绝对值偏离较大，未在图中显示） 2、景气线索：工业企业营收、利润、库存 从工业企业利润变动情况来看，汽车/机械/纺服/食品等二季度边际改善明显。月度的工业企业利润相较季频的业绩数据可以相对高频地表征景气度的变化情况，从5月相较3月的营收/利润总额增速变动情况来看（选取对应增速处于各行业中位数以上的行业），营业收入增速改善较为明显的行业主要为汽车制造、通用设备、酒类饮料，利润总额增速改善较为明显的行业分别为汽车制造、通用设备、专用设备、纺服制造，对应于A股行业中的汽车、机械、纺服、食品行业。 图表5：分行业工业企业营收/利润变动情况 产业链 营业收入（累计同比，%） 利润总额（累计同比，%） 23-05 23-03 变动 23-05 23-03 变动 上游采矿业 煤炭采选 -9.1 -1.3 -7.8 -18.7 -4.9 -13.8 油气开采 -6.2 -1.7 -4.5 -9.9 -4.8 -5.1 黑色采矿 -9.0 -3.6 -5.4 -41.9 -46.9 5.0 有色采矿 -0.8 2.0 -2.8 1.3 13.8 -12.5 非金属采矿 -4.7 -2.4 -2.3 5.9 4.1 1.8 上游原材料加工 燃料加工 -0.1 2.5 -2.6 -92.8 -97.1 4.3 化工制造 -7.8 -6.1 -1.7 -52.4 -54.9 2.5 医药制造 -3.8 -3.3 -0.5 -21.9 -19.9 -2.0 化纤制造 -3.0 -6.8 3.8 -65.9 -70.4 4.5 橡胶塑料 -3.9 -5.7 1.8 3.3 -9.2 12.5 非金属矿物制品 -6.1 -6.6 0.5 -25.9 -30.6 4.7 黑色冶炼 -8.8 -5.6 -3.2 -102.8 -111.9 9.1 有色冶炼 0.3 0.1 0.2 -53.0 -57.5 4.5 金属制品 -3.4 -4.4 1.0 -13.9 -19.8 5.9 中游制造业 通用设备 5.0 0.2 4.8 23.4 7.4 16.0 专用设备 2.8 1.0 1.8 -0.1 -10.1 10.0 汽车制造 14.3 1.3 13.0 24.3 -24.2 48.5 交运设备 7.6 5.6 2.0 35.5 39.0 -3.5 电气机械 15.1 13.5 1.6 29.2 27.1 2.1 电子通信 -4.2 -6.4 2.2 -49.2 -57.5 8.3 下游消费 农副产品 5.4 6.8 -1.4 -39.5 -18.4 -21.1 食品制造 2.3 1.2 1.1 -0.5 -4.6 4.1 酒类饮料 5.9 3.3 2.6 11.5 13.5 -2.0 烟草制品 6.3 7.8 -1.5 5.9 9.0 -3.1 纺织 -5.2 -6.5 1.3 -27.8 -34.0 6.2 纺服制造 -7.5 -9.1 1.6 -8.2 -13.6 5.4 木材加工 -7.4 -3.9 -3.5 -5.4 -3.3 -2.1 造纸 -5.4 -6.3 0.9 -52.4 -46.0 -6.4 印刷 -6.3 -6.8 0.5 -16.8 -19.9 3.1 公用事业 电力热力 5.3 7.2 -1.9 45.9 47.9 -2.0 燃气生产 7.7 10.3 -2.6 0.5 -8.2 8.7 水的生产供应 4.8 5.1 -0.3 4.1 2.6 1.5 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 从库存去化速度与相对位置情况来看，有望迎来库存周期拐点向上的有电力设备/计算机/通信/纺织/造纸/有色/石油等。库存周期维度看当前工业企业整体处在去库进程的尾声，库存周期向上拐点或出现在2023Q3，从结构上来看，若选取各行业2023年5月产成品存货 累计增速相较2022年12月的变动值及所处近三年存货累计增速的分位数来分别刻画年内 库存的去化速度与相对位置情况，可以发现兼具年内库存去化充分（增速降低5pct以上）且库存水位降低（库存分位数在30%以下的）的行业是上游周期的石油和天然气，中游行业中的化纤/黑色冶炼/金属制品，中游制造的电气机械