策略周观点：弱复苏+宽货币+紧信用组合下，中小成长占优

证 券 研2023年05月14日 究 报弱复苏+宽货币+紧信用组合下，中小成长占优 告—策略周观点 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 本周弱通胀弱信贷凸显内需不足，进一步印证了当前仍处 最近一年大盘走势 (%)沪深300 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《中特AI：双主线轮动的最优解》2023-05-07 2、《A股放量大跌，4月如何决断？》2023-04-23 3、《类比2013-2015年，把握AI+ 行情的运行规律》2023-04-16 策略研究 于“弱复苏+宽货币+紧信用”的宏观组合，A股大概率会继续演绎结构性行情。历史相似阶段A股多震荡上行，且小盘优于大盘，成长优于价值，中小成长相对占优。随着海外科技限制利空消化和央企科技引领ETF发行后，AI+调整接近尾声，中特估主线扩散，推荐关注攻守兼备的中特AI。 ▌当前宏观组合：弱复苏+宽货币+紧信用 通胀再度走弱，货币较为宽松，信用环境偏紧，经济延续弱复苏。海外通缩输入，国内需求不足，4月CPI和PPI同步回落；信贷冲量结束，4月M2有所回落，新增社融及信贷数据表现乏力；结构上企业中长贷增速下行，居民短贷再度转负、房贷创有数据以来新低，自发性融资同比增速大幅放缓。经济延续弱复苏，宽货币向宽信用传导仍需更精准的政策疏通，低位通胀也给宽货币稳增长提供了有利空间。 ▌历史相似阶段：A股多震荡上行，中小成长占优 大势影响：市场多呈现波动加剧的震荡上行走势。经济修复方向确定但力度较弱的组合使得指数上行一波三折，此阶段多持续半年至一年。 风格影响：小盘优于大盘，成长优于价值。市值风格中，小盘胜率和弹性较大盘更优，成长明显优于价值；行业风格中，成长和消费相对胜率较高。 行业影响：电子、计算机、家用电器和食品饮料胜率较高、涨幅居前。 ▌A股策略：静待震荡企稳，关注中特AI 经济弱修复的宏观大环境未变，货币较为宽松，无风险利率仍有下行空间，利好成长风格。随着5月中下旬G7广岛峰会海外科技限制担忧消退和央企科技引领ETF发行后，AI+调整接近尾声，中特估主线扩散，推荐关注攻守兼备的中特AI。 ▌微观交易：恐慌升温，但增量资金边际回升 微观交易层面，本周市场恐慌情绪升温，交投活跃度明显降低，但资金面增量边际上行较为显著，内外资同步逆势加码，北上资金净买入近百亿，公募新发也突破均值，杠杆交易情绪均值回升，增量资金回升有助于市场维稳，交易主线或将明晰。 ▌风险提示 地缘政治风险；政策不及预期；弱复苏格局打破 正文目录 1、当前宏观组合：弱复苏+宽货币+紧信用5 2、历史相似阶段：A股多震荡上行，中小成长占优6 3、A股策略：静待震荡企稳，关注中特AI9 4、市场复盘：宽基收跌，行业重挫10 5、情绪总览：交易虽恐慌，增量渐回归13 5.1、交投活跃度：市场交投情绪明显降温13 5.2、恐慌：国内大幅上行，海外小幅缓解14 5.3、内资：杠杆资金逆势流入，新发基金再破均值14 5.4、外资：北上资金大幅净流入15 6、资金行业选择：内外资分歧减少15 7、风险提示16 图表目录 图表1：M2回落，M2-社融剪刀差收窄5 图表2：新增社融大幅下滑5 图表3：自发性融资再度回落6 图表4：企业中长贷大幅回落6 图表5：“弱复苏+宽货币+紧信用”组合时期7 图表6：“弱复苏+宽货币+紧信用”对应上证指数多震荡上行8 图表7：上证指数区间内多收涨8 图表8：市值风格：小盘成长更优（涨跌幅%）8 图表9：行业风格：成长、消费占优（涨跌幅%）9 图表10：三轮“弱复苏+宽货币+紧信用”的行业涨跌幅均值9 图表11：TMT交易情绪已回落至低位10 图表12：宽基指数涨跌幅（%）11 图表13：申万行业涨跌幅（%）11 图表14：行业估值水平12 图表15：PE&PB静态估值12 图表16：交易情绪总览13 图表17：成交额与换手率变化趋势13 图表18：50隐波大幅上行14 图表19：VIX指数小幅下行14 图表20：融资余额增加14 图表21：融资交易占比小幅上升14 图表22：偏股型基金新发规模大幅增加15 图表23：偏股型基金可用现金小幅上升15 图表24：北上资金小幅净流入15 图表25：内外资分歧与共识（亿元）16 1、当前宏观组合：弱复苏+宽货币+紧信用 通胀再度走弱，货币较为宽松，信用环境偏紧，经济延续弱复苏。从物价数据看，4月CPI和PPI降幅均超预期，内需依旧偏弱。CPI同比0.1%，预期0.4%，前值0.7%；PPI同比-3.6%，预期-3.3%，前值-2.5%。CPI和PPI同步下滑，主因是猪价菜价持续回落、黑色等大宗价格走低（输入性通缩）、高基数（去年同期油价处于高位），海外通缩输入和国内需求不足问题值得警惕。 从金融数据看，信贷冲量结束后，4月信贷总量退潮，结构不佳。总量上，新增社融 1.22万亿，低于预期的1.72万亿；新增信贷7188亿，同比多增734亿，大幅低于预期的 1.14万亿，也明显低于季节性（近三年同期均值为1.27万亿）。M2也有回落，同比12.4%，低于预期12.6%和前值12.7%。结构上，企业中长贷增速下行，居民贷款减少2411亿，同比多减241亿，短贷再度转负，房贷创有数据以来新低，自发性融资同比增速大幅放缓。 之前公布的PMI回落、进口下滑和通胀低于预期、信贷冲量后退潮，表明当前经济内生动能依旧不足，弱复苏格局延续，宽货币向宽信用传导仍需更精准的政策疏通，低位通胀也给宽货币稳增长提供了有利空间。 图表1：M2回落，M2-社融剪刀差收窄图表2：新增社融大幅下滑 154.00 2.00 10 0.00 5 -2.00 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 0-4.00 80000 60000 40000 20000 0 -20000 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 -40000 M2-社融（右轴%）M2:同比% 社会融资规模存量:同比% 社会融资规模:当月值亿元 社会融资规模:当月值:同比增加亿元 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表3：自发性融资再度回落图表4：企业中长贷大幅回落 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 15000 10000 5000 0 -5000 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 -10000 政策性融资：当月值:同比增加亿元 自发性融资：当月值:同比增加亿元 企(事)业单位中长期贷款:当月同比增加亿元居民户短期贷款:当月同比增加亿元 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 居民户中长期贷款:当月同比增加亿元 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2、历史相似阶段：A股多震荡上行，中小成长占优 2010年以来共有三段“弱复苏+宽货币+紧信用”的宏观组合，与当前所处的阶段较为相似。我们用PMI（MA3）衡量经济复苏强弱，货币和信用分别用R007月均值和社融当月值的12个月移动平均值来刻画。选取弱复苏、宽货币和紧信用三个时期的交集作为符合我们 组合模式的时期，由下图可知，从2010年以来共有三段时期符合要求，分别为：2013.6-2014.1、2016.1-2016.7、2019.1-2020.1。 图表5：“弱复苏+宽货币+紧信用”组合时期 350008 社融当月值:12MA亿元 R007:月:平均值% 300007 6 25000 5 20000 4 15000 3 10000 2 50001 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 00 58 56 54 52 50 48 46 44 42 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 40 PMI(3MA) 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 大势影响：市场多呈现波动加剧，但震荡上行走势。从上证指数走势复盘来看，“弱复苏+宽货币+紧信用”多处于指数大幅下跌后的震荡上行阶段，在此阶段经济周期已走出衰退，PMI低位上行，复苏力度较弱，货币较宽，但传导至信用端仍然受阻，经济修复方向确定但力度较弱的组合使得指数上行一波三折，此阶段一般持续半年至一年不等。 图表6：“弱复苏+宽货币+紧信用”对应上证指数多震荡上行 3100 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 4500 4000 3500 3000 2500 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2013-05 1500 2000 2000 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表7：上证指数区间内多收涨 弱复苏+宽货币+ 紧信用时期 上证指数涨跌幅 创业板指涨跌幅 偏股基金指数涨跌幅 2013.6-2014.13.75%52%11% 2016.1-2016.712.19%7.12%14% 2019.1-2020.122.30%61.27%44% 2022.11至今17.30%0.37%3.30% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 风格影响：小盘优于大盘，成长优于价值。一般来说，宽货币环境下无风险利率下行，利于估值提升，但紧信用导致盈利修复有压力，风格易分化难普涨，小盘成长较为有利。从表征来看，风格表现与货