设计龙头巨擘上市在即，“中特估”+“一带一路”背景下迎机遇

证 券 研2023年06月30日 究 报设计龙头巨擘上市在即，“中特估”+“一带一 告路”背景下迎机遇 —祁连山（600720.SH）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn ▌公司将置换中交集团设计类资产，体外可注入资产仍有空间 据公司2023年3月9日公告，国资委批复同意祁连山资产重组和配套融资的总体方案，根据方案，公司主业在重组后由 基本数据2023-06-30 当前股价（元） 总市值（亿元） 11.37 88 总股本（百万股）776 流通股本（百万股）776 52周价格范围（元）9.66-12.88 日均成交额（百万元）153.47 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 水泥变更为基建设计，控股股东由中建材变更为中国交建。本次重组主要包括三部分：（1）资产置换：祁连山拟将其持有的水泥资产100%股权（祁连山有限）置出上市公司，定价 104.3亿，以置入中交集团旗下六家设计公司（下称中交设计），定价235亿。（2）发行股份购买资产：置换资产价格差额部分（130.7亿元）以发行股份方式向中国交建、中国城乡购买。（3)配套资金募集：同时，向特定对象非公开发行募集配套资金（不超过34亿元）。本次交易完成后，公司主业将变更为基建设计业务，实际控制人将由中建材集团变更为中交集团（控股中国交建、中国城乡），持股62.35%。 本次注入资产284.2亿，未来可注入资产仍有289.3亿。本次重组交易构成中国交建子公司分拆上市，中交集团意在将公司打造成集团旗下的基建设计标杆企业。首批资产置换置入了中交集团旗下的六家公司为公规院、一公院、二公院、西南院、东北院、能源院，合计资产约284.2亿，净利润 16.3亿。中交集团表示，后续仍有设计资产待注入，中交集团下属还包括水规院、一航院、二航院、三航院、四航院在内的水运港航等设计业务，2022年以上资产合计约289.3亿，净利润合计约8亿。中交设计完成上市后，将成为工程设计板块绝对龙头企业。 ▌设计能力冠绝行业，人均产值引领行业 中交设计的设计能力冠绝行业，主导行业标准制定。中交设计主要承接高端基建设计项目，主打世界级标杆案例：例如世界上最大规模的跨海交通集群工程--港珠澳大桥，世界上首座突破千米跨径的第一大跨径斜拉桥--苏通长江公路大桥等，技术实力雄厚。作为行业龙头，公司主编了被誉为“公路界宪法”的《公路工程技术标准》，累积获得国际、国家、省部级等各类工程、设计奖项共计2000余项。以人均产值、人均创利考量，2022年中交设计人均创收151.4万元，人均创利20.06万元，分别位列工程咨询设计企业第一、第三。 ▌中交设计经营质量稳而优 2020-2022年中交设计实现营收136.2/137.5/130.4亿元，净利15.0/15.9/17.6亿元。2020-2022年，中交设计毛利率 为22.32%/24.97%/26.11%，净利率为11.05%/11.57%/13.25%，2022年净资产收益率为15.21%。现金质量方面，2021-2022年中交设计净现比为1.61/1.37，位居行业前10%。2022年资产负债率为65.27%，账面现金53.1亿，货币资金储备位居行业第一。 ▌背靠中国交建，设计板块中“海外”逻辑最顺 凭借卓越的设计能力，中交设计有望成为一带一路上的中国设计标准推广者。据中国工程建设标准化协会，一带一路的沿线工程中采用中国设计标准占比仅为35.1%（交通领域占比仅26%），仍有大部分借鉴了欧美等国的标准（占比33.5%）。据统计，95%以上的企业认为工程在采用国外标准后，其总成本均显著增加。以往，中国标准推广受阻的原因之一，便是国内设计企业虽有不同领域的外文标准，但缺少权威的、成体系的外文版标准。中交设计背靠中国交建在交通领域的龙头地位与设计能力，重组后有望积极发挥6家设计公司的协同效应，在交通领域推出具备权威与体系化的外文标准，提高中国设计标准的接受度，降低设计成本，承接更多海外项目。中国交建海外业务占比约14%，而中交设计2022年海外营收占比仅3.86%，中交设计上市后或重点发力海外市场。 ▌低估值的“中特估”标的 据我们测算，若假设配套募集资金为34亿，公司资产重组完成后市值为251.4亿（以2023/06/29收盘价计算），按2022年重组后财务数据计算（归母净利润16.3亿），对应PE为15.42，根据wind工程咨询服务（857261.SI）统计口径，2023年6月30日工程设计行业PE的平均值与中位数分别为19.35/18.46。考虑到中交设计上市后账面资金体量巨大且其收现质量佳，我们采取（市值-账面现金）/净利润的估值方法，计算出中交设计对应2022年PE为10.07倍，将整个设计板块全部按照上述估值法进行重新估值后，中交设计PE估值显著低估，约为设计板块底部10%分位。考虑到中交设计为“中字头”设计公司，预计将受益于“中特估”大背景下的经营质量提升进程。 ▌盈利预测 基于审慎性原则，在重组未完成前我们对公司未来业绩的预测仍以水泥业务为主，2023-2025年收入分别为81.4、84.7、88.6亿元，EPS分别为1.13、1.17、1.22元，当前股价对应PE分别为10.1、9.7、9.3倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 （1）地产及基建投资不及预期；（2）重组进程不及预期； （3）预测增发价格可能与实际增发价格存在差异，报告中相关测算仅供参考 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 7,974 8,142 8,474 8,855 增长率（%） 3.9% 2.1% 4.1% 4.5% 归母净利润（百万元） 758 875 909 950 增长率（%） -20.0% 15.3% 4.0% 4.5% 摊薄每股收益（元） 0.98 1.13 1.17 1.22 ROE（%） 8.0% 9.0% 9.1% 9.3% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 7,974 8,142 8,474 8,855 现金及现金等价物 1,073 1,555 2,279 2,980 营业成本 5,915 6,137 6,395 6,698 应收款 426 446 464 485 营业税金及附加 161 57 59 62 存货 766 849 884 926 销售费用 80 81 85 89 其他流动资产 292 326 339 354 管理费用 764 733 763 797 流动资产合计 2,556 3,175 3,967 4,745 财务费用 -18 -35 -43 -60 非流动资产: 研发费用 0 0 0 0 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 826 779 804 826 固定资产 6,840 6,598 6,158 5,748 资产减值损失 -8 0 0 0 在建工程 214 0 0 0 公允价值变动 -10 -10 -10 -10 无形资产 964 916 868 822 投资收益 -23 0 0 0 长期股权投资 108 108 108 108 营业利润 1,025 1,159 1,205 1,259 其他非流动资产 1,034 1,034 1,034 1,034 加:营业外收入 8 8 8 8 非流动资产合计 9,160 8,656 8,168 7,711 减:营业外支出 24 3 3 3 资产总计 11,716 11,831 12,134 12,457 利润总额 1,009 1,164 1,210 1,264 流动负债: 所得税费用 191 220 229 239 短期借款 150 150 150 150 净利润 818 943 981 1,025 应付账款、票据 945 1,018 1,061 1,111 少数股东损益 60 69 71 75 其他流动负债 499 499 499 499 归母净利润 758 875 909 950 流动负债合计 1,804 1,668 1,710 1,761 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 3.9% 2.1% 4.1% 4.5% 归母净利润增长率 -20.0% 15.3% 4.0% 4.5% 盈利能力毛利率 25.8% 24.6% 24.5% 24.4% 四项费用/营收 10.4% 9.6% 9.5% 9.3% 净利率 10.3% 11.6% 11.6% 11.6% ROE 8.0% 9.0% 9.1% 9.3% 偿债能力资产负债率 19.2% 17.9% 17.8% 17.8% 净利润 818 943 981 1025 营运能力 少数股东权益 60 69 71 75 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 折旧摊销 614 504 486 454 应收账款周转率 18.7 18.3 18.3 18.3 公允价值变动 -10 -10 -10 -10 存货周转率 7.7 7.3 7.3 7.3 营运资金变动 -260 -273 -24 -28 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 1222 1233 1503 1515 EPS 0.98 1.13 1.17 1.22 投资活动现金净流量 -374 456 440 411 P/E 11.6 10.1 9.7 9.3 筹资活动现金净流量 -366 -693 -720 -753 P/S 1.1 1.1 1.0 1.0 现金流量净额 481 996 1,223 1,173 P/B 1.0 1.0 1.0 1.0 非流动负债:长期借款 172 172 172 172 其他非流动负债 280 280 280 280 非流动负债合计 451 451 451 451 负债合计 2,255 2,119 2,161 2,212 所有者权益股本 776 776 776 776 股东权益 9,462 9,712 9,973 10,245 负债和所有者权益 11,716 11,831 12,134 12,457 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组介绍 黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行 业研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 华潇：复旦大学金融学硕士。研究方向为建筑建材及新材料方向。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨