品牌基因渐成，逐鹿主粮疆场

宠物食品行业：定义为新型快消品，行业成长增速亮眼。（1）看过去：1992-2016年，受益于政策法律完善，经济水平提高与消费者情感需求增加等因素，数量为主要驱动因素；2016年后，宠物数量增速放缓，而对标美日，我国单宠消费量仍具有较大提升空间，且未来将成为行业增速的主要驱动力。（2）论现状：行业企业与品牌集中度双低，海外品牌市占率高但并未形成垄断地位。值得注意的是，CR3和CR10之间的差距逐渐拉大，而市占率前十的公司基本保持不变，说明TOP4-10的公司（几乎均为本土企业）正在抢夺TOP3公司的市场份额，预计3-5年内宠物行业头部格局将重新洗牌。（3）谈未来：预计至2030年，我国单只宠物（猫狗）食品消费金额可接近日本2021年水平，为1585.01元/只/年，对应市场规模为1973.22亿元，与2021年的452.10亿元相比仍有超过4倍的增长空间。 国产替代之路顺畅，干、湿粮分向突围：（1）国货多年来苦练内功，于产品品质、消费者洞察、营销渠道等多方面自我提升。多年来涌现出如麦富迪、卫仕、伯纳天纯、顽皮等高性价比的优质宠粮，客户认可度与品牌粘性亦逐年提升。根据Euromonitor，2021年，宠物食品企业市占率TOP10中，本土企业占据7席，合并市占率达16.4%。（2）干粮为主粮主要细分品类，国货突围把性价比放在首位，瞄准中端价格带。该价格带规模与增速皆最优，蛋糕不断做大但龙头也未构筑绝对优势，乃国货品牌突围上选。湿粮为受益于猫经济与科学喂养趋势的新兴品类，天然具有中高端属性。该品类的目标消费者苦于进口品牌价格过高、期待兼具品质与价格友好的国产品牌已久，市场供需具有较大缺口。同时我国宠物猫干湿喂养比为2.1:1，相对美国成熟市场的1:1而言，我国湿粮规模尚有较大提升空间。 中宠股份：头部本土宠粮企业，全产业链基本功扎实，成长后劲十足。 （1）股权集中，核心管理团队完善。郝忠礼董事长拥有30余年出口宠物食品经验，在其主要出口国家市场具有较强把控力，同时在国内宠物行业亦具有非常重要的地位与话语权。其丰富的宠物行业资源、经验与行业风向把控能力，为中宠持续成长奠定扎实基础。公司新任副总经理陆敏吉线上具有多年快消行业经验，开年即达成与梯媒巨头分众传媒的合作，预计公司国内营销方面随后将有更多动作。 （2）塑造三大核心品牌，聚焦大主粮战略。 A. Wanpy：公司自育老品牌，“鲜”力卡位中高端蓝海。早年明星单品已为品牌品质做了良好背书。依靠毗邻鸡肉原材料产地优势，Wanpy以“鲜”为总基调，已完成从干粮到湿粮、零食的全品类梳理。同时，大力开拓梯媒、抖音等新兴销售渠道，宣传重心聚焦干粮产品，传达“新鲜”品牌理念，不断强化公司的品牌基因。 B．领先：黑马新锐品牌，彰显公司品牌内化能力。回顾欧美大型宠物公司发展，本质其实为一部并购史。公司以领先为内化尝试的第一步，并成功以全产业链赋能的模式，帮助领先实现更高的增速。预计该品牌2023年将实现营收1.2亿元左右，较去年同期同比增长100%+。 C．真致ZEAL：原新西兰品牌，于明星产品宠物牛奶下全面布局高端主粮。 ZEAL以ZIWI同原料产地、同工厂、同品质定调品牌，已有湿粮“0号罐”、即将推出的风干粮等产品不断完善公司高端产品矩阵。 （3）渠道、供应链、研发并进，打造全产业链无短板龙头。渠道方面，公司线上线下发展均衡，已初步形成“线下反哺线上”良性循环，并通过直销、经销多种方式完成全渠道战略布局。供应链方面，借力富勒实现精细化管理，国内5.0智慧工厂投产缓解产能瓶颈。研发方面，公司已获得200余项国家专利，且拥有国内首家国际级标准的检测中心。此外，湿粮生产线自动化水平逐年提升，人工成本或将持续降低，增厚公司利润。 财务状况：2022年，公司实现营收32.48亿元，归母净利润1.06亿元。分季 度看，22Q1-Q3总营收同比增长21.38%，而22Q4营收同比下降7.32%，主要系海外客户Q1、Q2存在超前囤货行为后去库存所致。23Q1公司实现营收7.06亿元、归母净利润0.16亿元，营收同比下滑缩窄。当前，公司海外营收增速于4月已基本恢复、预计Q2可同比实现正增长。此外，Q2、Q3是各大出口展会的集中举办期，订单有望受益于老客渗透率提高与新客展业，使得境外营收 H2 实现更亮眼表现。 投资建议：全产业链无短板的本土宠食龙头，首次覆盖给予目标价34.3元。 我们预计公司23-25年营业收入分别为37.31/43.87/51.77亿元；对应归母净利润分别为1.56/2.24/3.80亿元；EPS分别为0.53/0.76/1.29元/股，当前股价对应PE倍数为45/31/19倍。公司现金流稳定且经营稳健，以DCF估值得到对应股价为34.3元/股，对应24年45倍PE。同时参考历史估值法，以其得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：国内市场竞争加剧，自有品牌拓展不及预期，原材料价格波动，汇率波动，国际政治经济环境变化。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 （1）复盘宠物食品行业发展历程，优质企业必须聚焦主粮赛道方可获得长久持续成长力。主粮之于宠物相当于正餐之于人类，且类婴儿奶粉，具有投资者与使用者相分离且不可轻易更换的品类属性，因此品牌将成为该品类的重要竞争力，预计未来行业格局之于宠物零食更优，因此为本土宠食企业必争赛道。 （2）分析他国终局与我国当前，得到以下结论： 宠食市场未来驱动力已从宠物数量向单宠消费量切换，参考日本，2030年我国宠食市场有翻倍空间。公司作为行业龙头有望继续提升市场份额。 低端主粮危害宠物健康且竞争红海，高端主粮消费者心智仍为海外品牌掌握，中端主粮赛道规模大、门槛较高、且仍存在供需缺口，是本土企业良好切入口。公司主品牌Wanpy，新锐品牌领先，均主打高质优价，目前已有较大销售体量与消费者认可度。 超前产业布局将对公司未来潜力形成较大正向影响。回顾欧美大型宠物公司发展，起初或以1、2个核心品牌并聚焦在主粮品类快速获取市场认可度，后续随着资本积累，采用并购等方式将成功的新兴品牌纳入体内，其发展史实质为一部并购史。公司与金鼎资本合作，共同设立了中宠汇英、众鑫金鼎、共青城金瑞三家产业基金，战略投资帕特、高爷家等新兴品牌，也包括优质代工厂帅克，国内知名宠物医院新瑞鹏等。 （3）我们更看好全产业链无短板的本土宠粮企业，中宠股份即为代表。于原料端，公司位于山东烟台，可以更低价格和更高品质获得新鲜鸡胸肉肉源；于生产端，公司拥有世界级生产工厂与设备，拥有国际标准认可的产品品质；于品牌端，公司三大品牌均已具有一定品牌力，随着公司营销功力与基因进一步增强，将迎来亮眼表现；于渠道、供应链、研发端，公司均处于行业领先位置，已形成突出优势。 投资逻辑 短期看公司外销业务改善明显：公司海外营收4月增速同比恢复，预计Q2收入将率先行业转正。同时，受益于公司美国工厂提价顺利，全年有望带动海外净利率提升。长期看公司内销品牌端成长性：公司品牌运行思路日臻完善，营销端持续发力加码品牌成长，预计2023年全年内销仍可保持30%+的较高增速，国内收入占比将提升至30%以上。随着公司内销业务持续高增，公司有望于3-5年内完成内销业务占比50%的目标，证明自己的品牌基因。 关键假设、估值与盈利预测 全产业链无短板的本土宠食龙头，首次覆盖给予目标价34.3元。我们预计公司23-25年营业收入分别为37.31/43.87/51.77亿元；对应归母净利润分别为1.56/2.24/3.80亿元；EPS分别为0.53/0.76/1.29元/股，当前股价对应PE倍数为45/31/19倍。公司现金流稳定且经营稳健，以DCF估值得到对应股价为34.2元/股，对应24年45倍PE。同时参考历史估值法，以其得出的结论交叉验证。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、宠物食品：快速扩容的新型快消品，未来空间可期 （一）位处产业链中游的新型快消品，主粮最体现高频刚需的赛道特点 宠物食品是指专门为宠物、小动物提供的食品，其作用主要是为各种宠物提供最基础的生命保证、生长发育和健康所需的营养物质。从消费角度来看，宠物食品属于快消品范畴，并且具有使用者和消费者分离、使用者无法用语言表达对产品的好恶的自身特殊性。 按照品类可划分为：主粮（干粮、湿粮），零食（肉干类、咬胶类和饼干类等）以及营养保健品（维生素片、营养膏等）。按使用对象可分为狗粮、猫粮和其他宠物食品，猫粮市场规模增速快于狗粮，2021年开始猫粮规模已大于狗粮。 图表1宠物食品分类图 图表2 2022年主粮规模占宠物食品比重最大 图表3按使用对象划分的宠物食品比例（2021年） 图表4猫粮规模增速明显快于狗粮规模增速 主粮之于宠物相当于米饭之于人类，最能体现宠物食品高频、刚需属性，是宠物食品中最大子赛道。其细分品类包括干粮和湿粮，干粮含水少、易存储，属于主流主粮，当前生产工艺纯熟，毛利率较高；湿粮相较于干粮含水量和含肉量均较高，适口性更好，市场竞争程度较低，近年来呈现出更为高速的增长。但同时湿粮生产工艺自动化水平低，毛利率相对于干粮较低。 图表5 2022年直接人工占中宠干粮成本的3.79% 图表6 2022年直接人工占中宠湿粮成本的10.76% 图表7干粮和湿粮对比表 位处产业链中游，上下游议价力相当。宠物食品产业链上游主要为谷物、肉类等大宗商品供应商。由于原材料占主营业务成本较高，故宠物食品企业毛利情况受上游原材料价格波动影响较大。产业链下游分为线上渠道、线下渠道和终端直接用户三部分，其中线上渠道以线上旗舰店、专营店为主，线下渠道以专业宠物店为主。产业链各环节均会受到汇率、航运费用等因素影响，故上下游之间无绝对优势方，总体而言议价能力相当。 图表8宠物食品行业产业链 （二）宠物食品：快速扩容主赛道，国货加速突围进行时 1、过去10年：步入快速发展期，多因素驱动行业高增长 我国宠物食品行业与成熟市场相比起步较晚，当前正在快速成长期。我国宠物行业与宠物食品行业于1992年同时起步，迄今经历30年，与美日成熟市场相比，相差至少2-3个宠物生命周期（猫狗平均10年一个生命周期）。当前行业格局分散、行业法律法规有序出台、初创企业纷纷涌现、资本活动频繁，以佩蒂股份、中宠股份上市为标志，中国宠物食品行业正式步入快速成长期。 宠物行业第一大赛道，增长率、渗透率双高。宠物行业高速扩容，宠物食品赛道作为占比51.5%的第一大赛道，基于其高频、刚需的属性率先受益。2022年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模为2706亿元，其中，宠物食品市场规模约为1371.94亿元，占比为50.7%。 根据《2022年中国宠物行业白皮书》（以下简称《白皮书》），主粮和零食的渗透率较高，分别为95.7%和84.7%。 图表9我国宠物行业发展分为四个阶段 图表11宠物主粮和宠物零食渗透率均达到较高水平（2022年） 图表10宠物食品占宠物行业消费比重最大（2022年） 宠物数量迅速扩容为2016年前行业增长主驱动力。据Euromonitor，宠物（猫狗）数量由2011年的6316.1万只增长到2021年1.88亿只，10年实现超3倍扩容。以2016年为拐点，宠物基数迅速扩容急速拉升行业规模；2016年以后，宠物数量增速放缓，宠物（猫狗）食品消费规模基本仍保持在20%以上增长。宠物数量高增长原因如下：1）政策与行业协会：养宠政策由限制到完全放开，宠物保护行业协会等自律组织陆续成立。2）经济支撑：2022年我国人均GDP达12741美元，2022年城镇化率达65.22%，城镇居民人均可支配收入达4.9万元人民币。3）“孤独经济”萌生情感陪伴需求：中国老龄化、少子化程度加剧，25-40岁的社会主要劳动力生活压力显著增大，陪伴需求增加。 图表12 2016年前行业规模受宠物数量提高快速拉升 图表14国内宠物相关法律法规日臻完善 图表15我国人均GDP与增速 图表16中国老龄化程度较深（2022年人口结