以信息安全为基因推动差异化发展，云计算业务体量渐成规模

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 以信息安全为基因推动差异化发展，云计算业务体量渐成规模 ■业绩符合预期。公司发布2018年中报，上半年实现收入11.78亿元，同比增长30.40%。归母净利润1.25亿元，同比增长12.90%，扣非净利润9681万元，同比增长13.50%。 ■云计算业务渐成规模。上半年信息安全业务完成收入7.27亿，同比增长24.23%，占公司整体收入比重下降至61.72%；云计算业务完成收入2.88亿，同比增长84.85%，占整体收入比重上升至24.42%；企业级无线业务完成收入1.35亿元，同比增长5.51%，占整体收入比重下降至11.46%。 ■成本及费用控制基本合理，现金流情况趋于改善。1）成本方面，上半年毛利率水平较去年同期略有下降，主要由于毛利率较低的云计算业务体量逐渐形成规模；2）费用方面，销售收费用率与财务费用率较去年同期基本持平，管理费用同比增长43.87%，主要由于研发投入的增加所致；3）现金流方面，上半年经营性现金流净额虽较去年同期有所下降，但Q2经营性现金流净额较去年同期增长15.99%，且明显优于今年Q1，现金流情况趋于改善。 ■以信息安全为基因推动云业务差异化发展，积极探索国际化市场。公司在中报中对未来发展战略进行了清晰的梳理：1）云计算业务方面，将充分利用自身的“信息安全基因“，打造具有深信服特色的云计算产品和解决方案，提升自身的差异化竞争优势；2）信息安全业务方面，公司对于已有较好基础的上网行为管理、下一代防火墙、VPN等产品将进一步完善功能，同时大力发展安全态势感知、云安全资源池、安全即服务等新业务，针对不同应用场景提供更加全面的解决方案， 打造“事前预警、事中响应、事后处臵”的安全闭环，进一步构建公司在信息安全行业的壁垒；3）加大在国际市场的投入，重点发展东南亚、中东和欧洲等区域，积极开辟全新的市场。 ■投资建议：公司作为国内信息安全行业翘楚，重研发+强渠道是其显著特点，云计算业务正在成为全新引擎，未来持续高增长可期。预计2018~2019年EPS分别为1.86元、2.50元，维持“增持-A”评级，6个月目标价110元。 ■风险提示：信息安全行业竞争加剧；云计算业务扩张低于预期 300454Table_Tit le 2018年08月19日 深信服（300454.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 行业应用软件 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 110.00元 股价（2018-08-17） 91.90元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 36,760.92 流通市值（百万元） 3,676.92 总股本（百万股） 400.01 流通股本（百万股） 40.01 12个月价格区间 43.30/128.54元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.35 114.86 21.27 绝对收益 -13.15 92.95 胡又文 分析师 SAC执业证书编号：S1450511050001 huyw@essence.com.cn 021-35082010 徐文杰 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070001 xuwj@essence.com.cn 010-83321050 Tabl e_Repor t 相关报告 深信服：从安全到云计算，加速奔跑的IT翘楚/胡又文 2018-06-05 -22%9%40%71%102 %133 %164 %195 %201 7-08201 7-12201 8-04深信服 行业应用软件 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 1,750.0 2,472.5 3,412.0 4,674.5 6,357.3 净利润 257.6 573.5 744.9 1,001.1 1,299.2 每股收益(元) 0.64 1.43 1.86 2.50 3.25 每股净资产(元) 3.03 4.35 6.10 8.35 11.27 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 142.7 64.1 49.4 36.7 28.3 市净率(倍) 30.4 21.1 15.1 11.0 8.2 净利润率 14.7% 23.2% 21.8% 21.4% 20.4% 净资产收益率 21.3% 33.0% 30.5% 30.0% 28.8% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.2% 0.3% 0.4% ROIC 203.8% -217.9% -1309.8% -502.3% -151.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/深信服 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,750.0 2,472.5 3,412.0 4,674.5 6,357.3 成长性 减:营业成本 373.5 605.9 859.8 1,206.0 1,684.7 营业收入增长率 32.7% 41.3% 38.0% 37.0% 36.0% 营业税费 25.5 35.0 50.0 67.5 91.7 营业利润增长率 -57.0% 477.7% -11.2% 38.9% 33.1% 销售费用 765.9 867.9 1,166.9 1,589.3 2,161.5 净利润增长率 -22.0% 122.7% 29.9% 34.4% 29.8% 管理费用 513.2 586.9 788.2 1,079.8 1,462.2 EBIT DA增长率 -55.7% 298.0% 38.8% 31.8% 27.6% 财务费用 -39.6 -42.4 -23.2 -58.7 -94.1 EBIT增长率 -66.9% 426.7% 45.8% 34.1% 30.9% 资产减值损失 7.4 11.7 13.0 15.0 18.0 NOPLAT增长率 -67.5% 792.5% -8.3% 34.1% 31.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -934.6% -84.7% 249.6% 336.0% -2.9% 投资和汇兑收益 5.9 6.7 8.0 10.0 12.0 净资产增长率 10.0% 43.8% 40.2% 36.9% 35.0% 营业利润 110.2 636.6 565.3 785.4 1,045.3 加:营业外净收支 195.1 4.4 263.3 328.1 398.2 利润率 利润总额 305.3 641.0 828.6 1,113.6 1,443.6 毛利率 78.7% 75.5% 74.8% 74.2% 73.5% 减:所得税 47.7 67.5 83.7 112.5 144.4 营业利润率 6.3% 25.7% 16.6% 16.8% 16.4% 净利润 257.6 573.5 744.9 1,001.1 1,299.2 净利润率 14.7% 23.2% 21.8% 21.4% 20.4% EBIT DA/营业收入 6.0% 16.9% 17.0% 16.4% 15.4% 资产负债表 EBIT /营业收入 4.0% 15.0% 15.9% 15.5% 15.0% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 230.6 215.6 1,331.3 2,579.2 3,691.7 固定资产周转天数 15 18 13 7 3 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -20 -23 -10 -24 -27 应收帐款 159.5 261.4 640.2 438.2 971.5 流动资产周转天数 296 238 282 292 298 应收票据 9.5 3.7 23.8 11.1 33.1 应收帐款周转天数 46 31 48 42 40 预付帐款 10.3 7.8 27.2 19.4 41.9 存货周转天数 9 10 11 11 11 存货 51.4 87.7 112.4 165.0 223.6 总资产周转天数 437 365 364 350 340 其他流动资产 722.7 1,510.8 1,116.6 1,116.7 1,248.0 投资资本周转天数 -22 -20 -9 -27 -32 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 21.3% 33.0% 30.5% 30.0% 28.8% 投资性房地产 - - - - - ROA 12.2% 19.7% 18.7% 19.7% 18.8% 固定资产 99.9 143.7 106.0 68.3 43.8 ROIC 203.8% -217.9% -1309.8% -502.3% -151.0% 在建工程 - - - - - 费用率 无形资产 1.0 5.3 3.7 2.1 0.5 销售费用率 43.8% 35.1% 34.2% 34.0% 34.0% 其他非流动资产 819.4 675.1 624.7 693.5 657.1 管理费用率 29.3% 23.7% 23.1% 23.1% 23.0% 资产总额 2,104.3 2,911.1 3,986.0 5,093.5 6,911.2 财务费用率 -2.3% -1.7% -0.7% -1.3% -1.5% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 70.8% 57.1% 56.6% 55.8% 55.5% 应付帐款 230.6 399.9 573.1 743.3 1,089.4 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 42.5% 40.2% 38.6% 34.0% 34.3% 其他流动负债 574.4 644.2 860.7 876.6 1,155.5 负债权益比 73.8% 67.3% 62.8% 51.6% 52.2% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.47 2.00 2.27 2.67 2.77 其他非流动负债 88.6 126.5 99.5 104.9 110.3 速动比率 1.41 1.91 2.19 2.57 2.67 负债总额 893.5 1,170.6 1,533.3 1,724.8 2,355.2 利息保障倍数 -1.78 -8.77 -23.36 -12.39 -10.11 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 360.0 360.0 400.0 400.0 400.0 DPS(元) - - 0.19 0.25 0.32 留存收益 835.3 1,369.4 2,039.7 2,940.7 4,110.0 分红比率 0.0% 0.0% 10.0% 10.0% 10.0% 股东权益 1,210.7 1,740.5 2,439.7 3,340.7 4,510.0 股息收益率 0.0% 0.0% 0.2% 0.3% 0.4% 现金流量表 业绩和估值指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2016 2017 2018E 2019E 2020E 净利润 257