多品类协同发展，车用、数通等高端产品占比提升

公司产品品类丰富，下游应用广泛。公司成立于1993年，是全国领先的PCB厂商，2021年在印制电路板行业全球排名第16位，2021中国内资PCB百强榜名列第三。公司PCB产品品类丰富，覆盖多层板、类载板、金属基电路板、柔性电路板、HDI板、刚挠结合板、特种材料PCB等，是国内少数同时覆盖以上品类的PCB厂商。2013-2022年，公司营收从17.61亿增长至105.14亿，CAGR21.97%，同时归母净利润CAGR16.75%，在同行业中增速领先。 拥有优质客户群，造就稳健业绩成长。公司产品应用广泛，汽车、工控、通信（包括服务器、基站等）是公司占比前三的应用领域，前五大客户营收占比低于20%。汽车领域，公司深耕多年，海拉、科世达、德赛西威、法雷奥等知名Tier1均为公司主要客户，新能源汽车充配电板、毫米波五代雷达/4D成像雷达板等产品已实现量产。通信领域，服务器whitley平台高速板、低轨卫星空腔板、超算PCB板均已量产，并在EGS/Genoa平台等技术取得重大突破。目前，公司与英伟达、AMD均有合作。 公司有望受益下游服务器与汽车需求增长。随着AI大模型应用铺开，算力需求大幅提升，IDC预计2026年全球AI服务器市场规模将达到355亿美元，对应22-26年CAGR为15.1%，并叠加层数、介电损耗、工艺升级等量价齐升。汽车电动化中电控系统的MCU、VCU、BMS形成PCB主要增量，单车价值量提升超2000元。汽车ADAS渗透率提升伴随的雷达传感器用PCB增量显著。此外，公司是国内软板领先企业之一，FPC单车价值量大约在1000元以上，我们预计2025年，全球市场规模约在200亿以上。 发行可转债“景23转债”，新增产能有序扩张。2020年8月，公司发行6年期17.80亿元“景20转债”，用于“年产120万平方米多层印刷电路板项目”。2023年4月，公司发行11.54亿元“景23转债”，用于“年产60万平方米高密度互连印刷电路板项目”。“景20转债”募投项目已于2021年3月开始投产，近年来产能爬坡较为顺利，产品主要定位通讯、服务器等领域。“景23转债”募投项目，部分产线于2021年6月开始投产，尚处于磨合阶段，产能逐步爬坡。此外，公司在江西新建三期厂房，以及计划于富山工厂内部改扩建新建厂房。 投资建议：目标价30.61-35.20元，给予买入评级。我们预计23-25年公司归母净利润为12.97/15.77/18.26亿元(YoY21.6%/21.7%/15.7%)，参考可比公司23年相对估值水平，给予目标价30.61-35.20元，买入评级。 风险提示：研发扩产不及预期，PCB行业竞争加剧，原材料涨价。 盈利预测和财务指标 稳健成长的全能PCB厂商 自主研发扩产，打造三大产品体系 景旺电子创立于1993年，17年在上交所主板上市，是全球领先的印制电路板及高端电子材料研发、生产和销售企业，产品覆盖多层板、类载板、厚铜板、高频高速板、金属基电路板、双面/多层柔性电路板、高密度柔性电路板、HDI板、刚挠结合板、特种材料PCB等，是国内少数同时覆盖以上产品类型的电路板厂商。 2021年公司在Prismark印制电路板行业全球排名第16位，2021中国内资PCB百强榜名列第三。 早期公司产品以单双面板产品为主。2004年，公司成立深圳事业部，深圳FPC工厂投产，开始研发、生产、销售FPC；2013年公司在龙川新建FPC工厂进一步扩大产能；18年公司以2.9亿元收购立讯精密持有的珠海双赢柔软电路有限公司51%股权。龙川景旺MPCB工厂于2010年底正式投产，初期主要用于LED照明和显示，后逐步拓展至电源模块、汽车电子等领域，同时，公司还掌握了上游金属基覆铜板的生产技术，是国内MPCB龙头。 图1：公司发展历程 公司实际控制人为黄小芬和卓军，分别通过100%控股深圳景鸿永泰投资和智创投资有限公司间接持有公司34.67%股份。 图2：公司股权结构（截至2023年一季报） 近九年营收CAGR 22%，费率稳定强研发 近10年，公司营业收入保持高增速。2013-2022年，公司营收从17.61亿增长至105.14亿，CAGR21.97%，归母净利润从2.64亿增长至10.66亿，CAGR16.75%。 2022年，面对错综复杂的国际政治经济形势，在原材料价格波动、供应链瓶颈加剧、市场需求更迭等不利影响下，公司新工厂投产，产量增加，实现营收105.14亿元，同比增长10.3%，并随着原材料价格回落，22年实现归母净利润10.66亿元，同比增长13.96%。 图3：公司营业收入（亿元）及同比增速 图4：公司归母净利润（亿元）及同比增速 2018年以来公司费用率较为稳定，研发费用增长较多。2022年，公司研发投入5.46亿元，同比增长19.27%，研发费用率5.19%，达到近五年最高。在服务器whitley平台高速板、低轨卫星空腔板、超算PCB板、新能源汽车充配电板、毫米波五代雷达/4D成像雷达板等产品实现了量产，同时在服务器EGS/Genoa平台、折叠屏穿轴软板、软板mSAP、多层高阶软硬结合板、超长尺寸新能源动力电池软板、车载摄像头COB软硬结合板、毫米波六代雷达板、自研塞孔树脂等技术上取得了重大突破。 图5：公司毛利率和净利率 图6：公司各项费用率 公司积极扩产，产品布局全面 公司是国内少数产品类型同时覆盖RPCB、FPC、MPCB的厂商，产品广泛应用于通讯设备、消费电子、汽车电子、工业控制及医疗、计算机及网络设备、新能源等领域，对各个下游行业的产品标准、技术体系要求、质量保障等有深度积累，能够为全球客户提供多样化的产品选择和一站式服务。公司拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、珠海金湾、珠海富山5大生产基地，共11个工厂。 2020年8月，公司发行6年期17.80亿元“景20转债”，用于“年产120万平方米多层印刷电路板项目”。2023年4月，公司发行11.54亿元“景23转债”，用于“年产60万平方米高密度互连印刷电路板项目”。“景20转债”募投项目已于2021年3月开始投产，近年来产能爬坡较为顺利，产品主要定位通讯、服务器等领域。“景23转债”募投项目，部分产线于2021年6月开始投产，产能逐步爬坡。此外，公司在江西新建三期厂房，以及计划于富山工厂内部改扩建新建厂房，逐步落地180万平米/年车用动力电池FPC产能，随着高端产品占比提升，公司盈利能力有望上行。 表1：公司产能梳理（截至2023年6月） 公司产品丰富，对应前五大客户营收占比较低。2022年，在5家A股市场营收体量超过100亿的PCB厂商中，公司前五大客户占比最低，2018-2022年，公司前五大客户营收占比从24%下降至20%，不存在依赖单一大客户的情况，也让公司的成长更加稳健，近五年营收均保持了10%以上的同比增速。 图7：前五大客户占比 图8：公司营收同比增速 对比其他头部PCB厂商，鹏鼎控股主要产品为高端HDI、FPC、SLP等，主要应用领域为手机、计算机、平板等高端消费电子场景，客户中苹果占比较高。沪电股份则在高多层硬板等领域有优势，主要面向通信领域，2022年通信领域营收占沪电股份66%。景旺电子产品包括RPCB、MPCB、HDI、射频电路板、FPC、软硬结合版、埋铜块等多种PCB产品类型，其中刚性板、柔性板、金属基板2022年销量分别占总销量的75%、20%、5%。另外，公司产品的应用领域较为均衡，1Q23公司营收中汽车电子占比35%，其他领域则分别占比10%~20%。 图9：公司营收按产品种类划分 图10：1Q23公司营收按应用领域划分 服务器与汽车推动PCB需求增长 4Q22以来PCB市场整体需求明显疲软，Prismark大幅下调2022年PCB市场增长预期至1.0%，2022年全球PCB产值约为817亿美元。2023年，受全球通货膨胀和经济衰退等宏观因素影响，全球PCB行业或将面临需求疲软、高库存调整、供过于求和激烈竞争的挑战，并预计到2023年底经济形势将复苏，全球PCB产值同比将下滑4.13%，至784亿美元。从中长期来看未来全球PCB行业仍将呈现增长的趋势，Prismark预测2022-2027年全球PCB产值复合增长率约为3.8%，2027年全球PCB产值将达到约983.88亿美元。 图11：全球PCB产值预测 根据Prismark预测，中国将继续保持行业的主导制造中心地位，但由于中国PCB行业的产品结构和生产转移，预计2022-2027年中国PCB产值复合增长率约为3.3%，略低于全球，预计到2027年中国PCB产值将达到约511.33亿美元。 表2：2022-2027年全球PCB产值年均复合增长率预测（地区） 从产品结构上看，未来增速较快的有封装基板、HDI板、18层及以上高多层板和8-16层高多层板，未来5年复合增长率分别为5.1%、4.4%、4.4%、3.9%。全球印制电路板行业都朝着高精度、高密度、高集成度和高可靠性的方向发展，ChatGPT等AI大模型的快速迭代和应用拓展使得全球算力增长需求与日俱增，云计算、边缘计算等PCB下游领域也迎来蓬勃发展。 表3：2022-2027全球PCB产值复合增长率预测（产品类别） 分应用场景来看，根据Prismark数据，2021年PCB行业下游占比前五的领域为手机、个人电脑、消费、汽车、服务器/数据存储，产值占比分别为20%、18%、15%、10%和10%。增速最快行业将为数通和汽车。 图12：2020/2021全球PCB行业下游应用占比 服务器板：AI服务器需求提速，英伟达市占率70% 22-27年全球服务器市场复合增速近8%。根据IDC数据，2022年全球服务器出货量1495万台，同比增长10.4%。2022年全球服务器市场规模1230亿美元，同比增长20.0%，其中戴尔、惠普、浪潮、联想、超微分别以16.3%、10.6%、7.7%、6.5%、5.1%的市场份额位居全球服务器供应商前五位，同时27.9%的份额来自于ODM厂商直接供应。IDC预计2027年全球服务器出货量将达到1971万台，对应22-27年CAGR为5.7%；预计2027年全球服务器市场规模将达到1780亿美元，对应22-27年CAGR为7.7%。 图13：全球服务器出货量情况（万台，%） 图14：全球服务器出货金额情况（亿元，%） AI服务器加速渗透，22-26年全球服务器市场复合增速近15%。根据IDC数据，2022年全球AI服务器市场规模202亿美元，同比增长29.8%，占服务器市场规模的比例为16.4%，同比提升1.2pct。2022年上半年全球AI服务器市场中，浪潮、戴尔、惠普、联想、新华三分别以15.1%、14.1%、7.7%、5.6%、4.7%的市场份额位居前五位。IDC预计预计2026年全球AI服务器市场规模将达到355亿美元，对应22-26年CAGR为15.1%。TrendForce预计AI服务器芯片2023年出货量将增长46%。英伟达GPU为AI服务器市场搭载的主流芯片，市占率约60%-70%。 图15：全球服务器出货金额情况（亿美元，%） 图16：全球AI服务器供应商市占率分布情况（%） 服务器性能与PCB技术联系紧密，因此服务器平台的升级会要求PCB板层数增加以及CCL介电损耗降低。PCB在服务器中的应用主要包括加速板、主板、电源背板、硬盘背板、网卡、Riser卡等，特点主要体现在高层数、高纵横比、高密度及高传输速率。随着服务器升级，高等级的总线标准对PCB的性能要求也不断提升： 1)PCB板层数增加：随着服务器平台的演进，服务器PCB持续向更高层板发展，对应于PCIe3.0的Purely服务器平台一般使用8-12层的PCB主板；但Whitley搭载的PCIe4.0总线则要求12-16层的PCB层数；而对于未来将要使用PCIe5.0的Eagle Stream平台而言，PCB层数需要达到16-1