6月PMI数据以及未来经济展望：PMI环比改善意味着什么？

证券研究报告 2023年06月30日 │ PMI环比改善意味着什么？ 宏观事件: ——6月PMI数据以及未来经济展望 国家统计局6月30日公布6月PMI综合指数为49.0，较上月边际回升，略好于市场预期。从分项指数来看，生产、需求子指数整体有所反弹但不同规模企业间的分化加剧。实体部门的高频数据也表现分化：工业生产整体有所企稳，基建相关高频指标也边际回升；但人口流动指标进一步回落，地产相关的高频数据仍持续低迷。我们认为，6月PMI环比改善只是意味着工业产出下滑的速度有所放缓，但是经济仍未回到扩张区间。展望未来，我们预计其他领域的稳增长政策有望进一步推出。 事件点评 6月PMI环比回升，分项指数分化明显 继三个月的持续下滑后，6月PMI综合指数为49.0，较上月回升0.2个百分点，略好于市场一致预期（48.6）。PMI指数的回升，部分是季节性因素的贡献，季节性调整后，6月PMI指数环比上行0.1个百分点，较季节性调整前的上升幅度有所收窄。 从分项指数来看，生产、需求的分项指数整体有所反弹但不同规模企业间的分化加剧，此外需注意企业“主动去库存”的特征延续，显示企业生产经营活动的信心仍有待增强。 实体相关高频数据分化 继5月实体高频指标整体回落后，6月高频数据表现分化。部分领域边际回暖，其中，工业生产整体有所企稳，基建相关高频指标也边际回升；但人口流动指标进一步回落，地产相关的高频数据仍持续低迷。 PMI环比回升意味着什么？ 6月PMI与高频数据的边际回升一方面受到季节性因素的支撑，另一方面也与上月的低基数有关，尚不足以说明经济基本面已经转强——回顾历史，PMI下行周期中也不乏单月反弹的出现。 实际上，就绝对水平而言，6月PMI仍处于收缩区间，也意味着6月的工业产出环比可能仍然是负增长。从需求端来看，包括地产、基建在内的固定投资仍远弱于往年平均水平。就业数据也显示，6月青年就业压力在继续上升。 因此，我们认为PMI的环比改善只是意味着工业产出下滑的速度有所放缓，但是经济仍未回到扩张区间。 展望未来，我们预计其他领域的稳增长政策有望进一步推出，包括政策性金融工具、专项再贷款、以及适度地对一二线地产限购、限贷等措施做出调整等。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《期待政策进一步支持——4月经济数据点评》 2023.05.16 2、《Q1经济增长超预期背后的隐忧——一季度经济数据点评》2023.04.18 3、《三四线地产草根调研见闻——宏观专题研究》 2023.04.17 宏观报告 宏观点评 指标（%） 6月 7月 8月 9月 10月 11月 GDP 6.9 // 4.3 // 1实体经济主要指标预测 图表1：5-10月实体经济重要指标（基准预测） 工业增加值 3.9 5.7 5.7 4.1 5.3 6.8 固定资产投资 2.8 5.6 2.4 1.4 5.9 4.8 地产投资 -2.6 -7.1 -5.0 -4.0 -3.4 -0.2 制造业投资 4.1 9.6 5.7 4.4 12.4 7.6 基建投资 4.5 8.7 2.9 0.6 2.6 3.6 社零 4.9 5.8 6.4 5.3 10.9 14.9 出口 -11.1 -7.6 -2.6 -2.3 8.0 18.2 来源：Wind,国联证券研究所预测； 注：GDP为不变价同比，投资为固定资产投资单月同比，出口为美元计价同比，社零为当月同比 26月PMI表现分化 继三个月的持续下滑后，6月PMI综合指数有所企稳，略好于市场预期，部分是季节性因素的贡献。分项指数显示，生产、需求的分项指数整体有所反弹但不同规模企业间的分化加剧，此外需注意企业“主动去库存”的特征延续，显示企业生产经营活动的信心仍有待增强。 2.16月PMI环比稍有回升 6月PMI综合指数为49.0，较上月（48.8）回升0.2个百分点，好于市场一致预期（48.6）。PMI综合指数在6月的回升，可能部分是受到季节性因素的提振，季节性调整后，PMI指数环比上行0.1个百分点，较季节性调整前的上升幅度有所收窄。 图表2：中国PMI综合指数图表3：PMI综合指数（季调） （%） 55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 35 （%）55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 35 PMI财新中国PMI PMI（季调后） 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 2.2经济修复表现分化，企业“主动去库存”特征延续 从分项来看，半数PMI分项指数有所回升，其余则继续回落。季节性调整后，生产、需求的分项指数整体有所反弹，但企业库存仍然延续了“主动去库存”的特征，显示企业生产经营活动的信心仍有待增强。此外，需要注意不同规模企业间的分化进一步加剧。 从构成PMI的主要子指数来看，生产、新订单子指数在季节性因素影响下的反弹，是拉动6月PMI综合指数回升的主要因素。 6月，生产子指数（权重25%）反弹至50.3，较上月上升0.7%，新订单子指数（权 重30%）较上月上升0.3%，分别拉动综合指数0.17、0.09个百分点。季节性因素可能是生产、需求子指数回升的部分原因，季节性调整后，生产、新订单子指数分别较上月回升0.1%、0.1%，反弹幅度明显减小。 同时，供应商配送指数所代表的景气程度与上月大体相当。6月，供应商配送子指数为50.4（前值50.5），与上月基本持平。 此外，虽然原材料库存和从业人员子指数仍继续下行，分别较上月下降0.2%、0.2%，但降幅较上月有所收窄——上月分别下降0.3、0.4个百分点。 从其他一些子指数来看，制造业的景气程度仍然偏弱，且分化加剧。 就库存相关的指标而言，制造业企业延续了3月出现的“主动去库存”的特征，说明企业经营信心仍有待增强。具体而言，6月产成品库存与原材料库存子指数继续下行，尤其是产成品库存大幅下降2.8个百分点，与6月制造业企业生产经营活动预期的进一步下滑相一致。 图表4：PMI新订单和生产子指数（季调）图表5：PMI产成品及原材料库存子指数（季调） （%）65 60 55 50 45 40 35 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 2023-06 30 PMI:生产PMI:新订单 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 出口方面，新出口订单指数为46.4，较上月进一步下降0.8个百分点，环比降幅扩大（前值-0.4），当然，由于大小企业出口订单可能存在一定分化，出口环比季 PMI较上月变动 4 3 y=1.272x-0.2003 R²=0.1518 2 1 0 -1 0 1 1 2 2 3 -1 -2 -3 PMI与荣枯线的距离 调下行的幅度仍有待于观察。进口方面，进口子指数为47.0（前值48.6），同样较上月大幅下降，意味着内需表现依然偏弱——与新订单指数仍处于收缩区间相一致——相关性分析显示，相较于PMI的环比变动，PMI与荣枯线的距离（即其是否处于收缩区间）对于工业生产的指示意义更强。 图表6：PMI与荣枯线距离和工业增加值的相关性图表7：PMI较上月变动和工业增加值的相关性 5 4 3 2 y=0.5261x-0.3365 R²=0.0474 1 -1 0 -1 0 1 1 2 2 3 -2 -3 工业增加值季调环比工业增加值季调环比 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 原材料购进价格子指数和出厂价格子指数则有所反弹，但仍然处于历史低位。这意味着6月PPI环比增长可能边际好转，但工业部门价格下行的压力仍然较大。 图表8：PMI新出口订单和进口子指数（季调）图表9：PMI原材料价格及出厂价格子指数（季调） （%）60 55 50 45 40 35 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 2023-06 30 PMI:新出口订单PMI:进口PMI:出厂价格 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 从不同规模的企业来看，无论是生产子指数还是新订单子指数都在6月出现了明显的分化，大中型企业有所反弹，但小型制造业企业的景气水平继续走弱。 图表10：不同规模企业的PMI生产子指数图表11：不同规模企业的PMI新订单子指数 （%）60 （%）60 5555 5050 4545 4040 3535 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 3030 大型企业中型企业小型企业大型企业中型企业小型企业 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 3实体相关高频数据分化 继5月实体高频指标整体回落后，6月高频数据表现分化。部分领域边际回暖，其中，工业生产整体有所企稳，基建相关高频指标也边际回升；但人口流动指标进一步回落，地产相关的高频数据仍持续低迷。 人口流动进一步回落。从19大中城市的地铁客运量来看，6月地铁客流的绝对水平与5月基本持平，但与2019年同期相比，6月地铁客运量增长9.2%，较5月 （14.1%）进一步下滑，人口流动持续走弱。 图表12：全国19城地铁客运量 （万人次） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 6月 201920212023 来源：Wind，国联证券研究所 工业生产整体有所企稳。6月以来，发电耗煤超季节性回升，粗钢生产有