12月PMI数据以及未来经济展望：一季度经济环比有望重新扩张

证券研究报告 2022年12月31日 │ 一季度经济环比有望重新扩张 核心观点: ——12月PMI数据以及未来经济展望 国家统计局12月31日公布12月制造业PMI为47.0，较11月进一步下滑且低于市场一致预期。由于供应商配送时间加权方法造成了扭曲，实际制造业的景气程度还要弱于PMI指数所显示的水平。12月高频数据整体也表现疲软。疫情的超预期扩散和冲击以及外部需求疲软可能是12月制造业及经济下滑的主要原因；四季度中国负产出缺口可能重新扩大。但从新加坡越南等东南亚国家的经验来看，在社会能够平稳应对的情况下，疫情迅速扩散引发的经济活动收缩可能仅仅持续数周。我们认为经济景气度可能已经在四季度触底，2023一季度经济环比有望整体扩张并带动负产出缺口收敛。 点评要点： 12月PMI超季节性回落，低于市场一致预期 12月PMI综合指数47.0较上月48.0的低位进一步明显回落，绝大多数子指数也较上月大幅下降，低于市场一致预期（48.0）。从分项指数来看，生产与需求的双双回落可能是12月PMI收缩的主要原因；而由于供应商配送时间计算方式的原因，制造业的真实状况可能还要弱于PMI显示的水平。 高频数据整体偏弱，疫情扰动与外需疲弱导致经济回落 12月以来高频数据偏弱。发电耗煤、粗钢产量、地产销售持续低迷，沥青装置开工率等代表基建的高频指标也有所下滑，仅出口部门高频数据中的港口外贸集装箱吞吐量有所好转，但航运价格指数持续下滑。 12月制造业部门乃至整体经济环比的回落主要与两方面因素有关：部分地区疫情扩散较快，引发了一些居民的担忧，对生产生活造成扰动；同时，外部需求也持续疲软 负产出缺口或于Q4见底，关注防疫优化与扩内需政策效果 展望未来，疫情扩散对经济的冲击可能不会持续太长时间。从新加坡等一些东南亚国家的经验来看，在重症死亡可控、社会能够平静应对的情况下，季调之后经济环比的扩张可以和疫情感染高峰同时出现。实际上，更精细的高频数据显示即使在社会能够平稳应对疫情扩散的情况下，疫情较快扩散引发的经济活动收缩可能仅仅持续数周时间，甚至会在病例感染达到高峰之前就出现反弹和修复。 因此，即使2023年一季度中国新增确诊人数可能达到顶峰，我们认为中国经济最困难的时候反而可能在四季度，2023年一季度经济环比有望扩张并带动负产出缺口收敛。实际上，高频客流数据显示部分感染较早的城市的经济活动已经开始修复 当然，就年内而言，经济数据或难见明显起色。受地产投资、出口以及消费的拖累，四季度中国经济环比增速预计将较三季度明显放缓，负产出缺口或重新扩大。从产出缺口的角度而言，很可能四季度就是本轮中国经济的底部。 风险提示：经济、政策与预期不一致，国内外疫情恶化超预期、中美关系恶化超预期 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002电话：15221881900 邮箱：fanl@glsc.com.cn 联系人：方诗超 执业证书编号：S0590122100031电话：18868130217 邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《新加坡抗疫模式下的经济修复——优化防疫模式之后的经济前景（一）》2022.11.14 2、《越南防疫之路的教训——优化防疫模式之后的经济前景（二）》2022.12.11 3、《经济增长重归政策目标的中心——中央经济工作会议点评》2022.12.18 宏观报告 宏观点评 112月PMI超季节性下滑 12月PMI综合指数较11月进一步下行，绝大多数子指数也较上月有明显下降，低于市场一致预期。从分项指数来看，生产与需求的双双回落可能是12月PMI收缩的主要原因；而由于供应商配送时间计算方式的原因，制造业的真实状况可能还要弱于PMI指数显示的水平。 1.112月PMI进一步下行 12月PMI综合指数47.0，较前一个月48.0的低位进一步下降1.0个百分点。这一降幅远超季节性规律，而且也弱于市场的一致预期（48.0）。这可能意味着中国制造业的景气程度在12月继续下滑。 图表1：中国PMI综合指数 （%）65 60 55 50 45 40 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 35 PMI财新中国PMI 来源：Wind，国联证券研究所 1.2大部分主要子指数明显下滑 实际上，在构成PMI的五个主要子指数中，仅有原材料库存这一项略超过47.0。其加权平均之所以能够达到48.0，主要是因为供应商配送时间子指数从11月的46.7大幅下降到40.1，而这个指数是以100减去该指数再加权计算PMI。一般情况下，该指数越低，供应商配送越不及时，越是说明经济景气。但是，在其他四个指数都下滑的情况下，这个指数的下滑基本上不太可能是因为经济景气，而是因为疫情扰动干扰了供应链。 这意味着中国制造业真实的景气程度比PMI显示的还要更差一些。实际上，新订单子指数从46.4下降到43.9;生产子指数从47.8下降到44.6，均大幅下行。 此外，进口、出口子指数分别为43.7（前值47.1）和44.2（前值46.7），同样较上个月大幅回落，意味着内外需求均表现疲软。 图表2：PMI新订单和生产子指数图表3：PMI新出口订单和进口子指数 （%）70 65 60 55 50 45 40 35 2008-04 2008-12 2009-08 2010-04 2010-12 2011-08 2012-04 2012-12 2013-08 2014-04 2014-12 2015-08 2016-04 2016-12 2017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12 2021-08 2022-04 2022-12 30 （%）65 60 55 50 45 40 35 2008-04 2008-12 2009-08 2010-04 2010-12 2011-08 2012-04 2012-12 2013-08 2014-04 2014-12 2015-08 2016-04 2016-12 2017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12 2021-08 2022-04 2022-12 30 PMI:生产PMI:新订单 PMI:进口 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 在需求、生产双双偏弱的情况下，我们注意到PMI原材料库存子指数与上月基本持平，仍处于历史低位，说明企业对未来仍不乐观，增加原材料库存备货的意愿较弱。 此外，从原材料购进价格子指数和出厂价格子指数进一步下滑来看，12月PPI环比负增长的程度可能会有所扩大——与全球大宗商品价格在12月整体进一步下行有关。 图表4：PMI产成品及原材料库存子指数图表5：PMI原材料购进价格及出厂价格子指数 （%）55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 2008-04 2008-12 2009-08 2010-04 2010-12 2011-08 2012-04 2012-12 2013-08 2014-04 2014-12 2015-08 2016-04 2016-12 2017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12 2021-08 2022-04 2022-12 35 （%）80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 30 PMI:产成品库存PMI:原材料库存PMI:主要原材料购进价格PMI:出厂价格 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 2高频数据整体偏弱 12月以来高频数据偏弱，包括发电量、钢铁产量、地产销售等高频数据表现欠佳。 六大发电集团日耗煤的高频数据较上月进一步走弱。已经公布的12月重点企业 粗钢产量的旬度同比也较11月明显下滑。 出口部门高频数据表现略有分化。12月航运价格指数持续下滑；但是8大港口外贸集装箱吞吐量在11月底负增长后，在12月上旬重回正增长区间，且增速好于 11月平均水平。 图表6：六大发电集团日耗煤同比图表7：重点企业粗钢产量旬同比 （%） 20 15 10 5 0 -5 -10 （%）25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 六大发电集团日耗煤周度同比 来源：iFind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 沥青装置开工率等代表基建的高频指标在12月持续下滑，当然，这部分地受到冬季开工下降等季节性因素的影响。 12月30城商品房销售同比增速持续下滑，进入负增长30-40%的区间。如果考虑到基数偏低，地产销售持续处于相当低迷的水平——疫情在各地的较快增长可能是地产销售再度下行的重要原因之一。 图表8：30大中城市商品房成交面积周度值 （%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2022-07-03 2022-07-10 2022-07-17 2022-07-24 2022-07-31 2022-08-07 2022-08-14 2022-08-21 2022-08-28 2022-09-04 2022-09-11 2022-09-18 2022-09-25 2022-10-02 2022-10-09 2022-10-16 2022-10-23 2022-10-30 2022-11-06 2022-11-13 2022-11-20 2022-11-27 2022-12-04 2022-12-11 2022-12-18 2022-12-25 -60 30大中城市商品房成交面积周度同比 来源：Wind，国联证券研究所 3负产出缺口或于Q4见底，关注防疫优化与扩内需政策效果 12月制造业部门乃至整体经济环比的回落主要与两方面因素有关： 防疫优化调整后，部分地区疫情扩散较快引发居民担忧（例如，前中国疾病预防控制中心流行病学首席科学家、著名流行病专家曾光，在29日接受采访时估计现在北京的新冠感染率可能已经超过80%；有超过70万人参与的四川省疾控中心网络问卷调查也显示，四川省居民的整体感染已超过八成，其中感染者发热发生率接近80%。无论是病毒传播的速度还是病毒对感染者的影响都明显超出此前预期），短期内对生产生活造成了负面冲击； 外部需求持续疲弱。 但是，从新加坡、越南等一些国家的经验来看，在重症死亡可控、社会能够平静应对的情况下，季调之后经济环比的扩张可以和疫情感染高峰同时出现（《抗疫政策优化之后的经济前景一、二》）。 实际上，更精细的高频数据显示即使在社会能够平稳应对疫情扩散的情况下（包括新加坡面对德尔塔和奥密克戎两轮疫情，以及越南2022年一季度面对奥密克戎的冲击时），疫情较快扩散当然也会引发居民外出减少和经济活动的收缩，但是这种收缩可能仅仅持续数周时间，甚至会在病例感染达到高峰之前就出现反弹和修复，并没有引发按季度估计的GDP环比增长重新回到负区间。 图表9：新加坡的感染情况与经济活动强