固定收益专题：宽松政策再加码，地产下半年或有所修复

专题内容摘要： 政策端：地产下行压力仍在，政策再度发力托底软着陆 近期，中国多地调整放松限制性购房政策。主要原因在于6月15日国家统计局发布1～5月份房地产开发投资与销售数据，无论是投资端还是销售端，都面临较大增长压力。短期来看，预计下半年政策仍然延续宽松基调，促进合理住房需求释放以及化解房地产金融风险成为主要任务；长期来看，当前监管政策对企业负债率有了天花板要求，此前的高周转模式难以为继，预计后续供给模式将从速度向质量转变。 地产走势展望：销售同比小幅回正，供给有望低位修复 销售端：2022年商品房销售面积为13.58亿平方米，同比下降24.3%。相对于去年较为低迷的各方面环境，今年整体宏观环境在不断改善。今年一季度以后，疫情对经济的影响已基本消散，经济运行逐步进入正轨。虽然居民资产负债表仍然处于缓慢修复的态势中，但在经济持续修复的状态下，随着各项稳增长政策逐步发力落实，我们预计下半年居民购房需求将持续释放，总体走势略好于上半年。结合当前居民消费者信心指数、房价走势及中长期居民贷款数据等指标来看，预计23年全年商品房销售面积同比将小幅回正，或将达到14亿平方米左右。 投资端：我们预计23年全年供给端将保持在低位修复。2022年受到局部疫情干扰、部分期房烂尾和居民收入预期不佳等多重因素的影响，导致商品房销售面积显著下降，企业投资预期转弱。下半年全国土地成交和住宅新开工面积的增速持续减缓，并延续至四季度，全国住宅新开工面积一直保持低迷。但当下疫情影响基本消除，并借助政府保交楼、房企三支箭等政策的支持，预计下半年地产新开工端同比跌幅将出现收窄，竣工端同比走势维持稳定，投资整体或将呈现低位修复态势。 地产对债市的影响及展望 本轮各地放松购房政策正在拉开序幕，后续或有更多的需求端松绑政策，对“稳增长”构成支撑，经济弱复苏的趋势仍在进行中。整体看，当前房地产政策的放松尺度没有突破2014-2016年，在主要城市仍保留限价政策的背景下，可能也难以快速重启楼市量价加速机制，但我们倾向认为，2022年的住房销售和投资已经触底，2023年下半年随着疫情冲击的消失以及更多地产政策的出台，今年整体地产的销售和投资情况或好于去年。我们预计，后续在“一揽子政策”有效出台、融资需求回升、经济回升向好的背景下，利率中枢或随之抬升，当然程度取决于经济修复情况及政策力度。 风险提示：宽松政策不及预期对地产销售产生负面影响，地产出清风险导致地产供给端投资不及预期。 1政策端：地产下行压力仍在，政策再度发力托底软着陆 近期，中国多地调整放松限制性购房政策。主要原因在于6月15日国家统计局发布1～5月份房地产开发投资与销售数据，无论是投资端还是销售端，都面临较大增长压力。对此，国家统计局表示，房地产开发建设仍比较低迷，房地产市场还在缓慢恢复。在国际经济金融形势复杂多变，经济增长前景不稳定、不确定性突显的背景下，房地产行业发展进程亦面临严峻挑战。 回顾2023年上半年，全国总量政策整体延续宽松基调，短期稳市场、长期促转型成为要点。上半年，房地产政策环境整体延续去年末以来的宽松态势，托而不举的政策导向明显，主要目的致力于救企、救市，促房地产行业回稳，坚持“促需求、防风险、保民生、转模式、规范化”五位一体协同发力。从今年上半年中央对房地产表态来看，一季度发声频率高于二季度，政策供需两端双向发力，需求端来看，中央多次提及因城施策促进刚性和改善性住房需求释放，并且自然资源部出台全面推行不动产“带押过户”政策，不仅是不动产登记的重大改革，也是促需求的重要举措；供给端来看，做好房地产金融领域风险防范，优化资产负债表等成为主要任务，同时保交楼工作继续推进，保民生仍然是重中之重。值得注意的是，住建部、市场监管总局发布规范房地产经纪管理的十方面举措，被业内认为是房地产行业规范化管理的重要一步，说明行业规范化、公平化管理的号角已经吹响，政策的落地只是时间问题。 短期来看，预计下半年政策仍然延续宽松基调，促进合理住房需求释放以及化解房地产金融风险成为主要任务；长期来看，当前监管政策对企业负债率有了天花板要求，此前的高周转模式难以为继，预计后续供给模式将从速度向质量转变。抓住改善型需求是房企下一阶段发展的核心，打造多样性和差异化的产品及服务，来更好满足不同群体的改善需求。 图表1：2023年以来针对地产供需两侧的总量政策梳理 图表2：2023年以来针对地方因城施策的地产政策梳理 2地产走势展望：销售同比小幅回正，供给有望低位修复 在经济修复过程中，稳定地产市场的重要性不可忽视。当前宏观经济处于复苏周期，供需修复、预期回温，需要政策来“稳”经济，在从前房地产扮演着经济助推器的作用，其对经济的正向影响更为显著，如今房地产与经济更多地表现为相互影响、相互促进。即使二者关系发生了微妙的变化，但房地产作为国民经济的支柱产业，在经济增长的过程中，仍然需要承担起责任，其对于所关联的产业链、对消费、对就业都有着重要的影响。 2016年首次提出“房住不炒”、2021年底提出“三保”后，政策的边界基本已经定下基调，在这一界限内，有效地将房地产从原来的发展模式中退出来，稳住行业发展秩序，是政策的重点。虽然这些政策对房地产企业尤其是民营企业造成了较大的冲击，但其根本目的是促使房地产行业的健康发展，进而使得其可以更好地服务其他外部目标，更好地发挥经济稳定器的作用。 在经济复苏的当下，房地产政策边界早已常态化，政策的发力点及重心也将更倾向于经济的稳定，倾向于调整产业结构及防风险。房地产业所关联行业之多、与经济增长相关性之大。在经济修复不及预期的当下，房地产对于企业、居民消费、金融机构负债端仍然产生重要影响。就目前的情况而言，房地产难以退出经济稳定的角色，稳地产仍然至关重要。 2.1需求端：下半年购房需求有望逐步释放，销售或好于去年 2022年商品房销售面积为13.58亿平方米，同比下降24.3%，受消费者信心受疫情因素影响，导致购房需求低迷，消费意愿有所下滑，销售面积同比增速处于低位。 相对于去年较为低迷的各方面环境，今年整体宏观环境在不断改善。今年一季度以后，疫情对经济的影响已基本消散，经济运行逐步进入正轨。虽然居民资产负债表仍然处于缓慢修复的态势中，但在经济持续修复的状态下，随着各项稳增长政策逐步发力落实，我们预计下半年居民购房需求将持续释放，总体走势略好于上半年。结合当前居民消费者信心指数、房价走势及中长期居民贷款数据等指标来看，预计23年全年商品房销售面积同比将小幅回正，或将达到14亿平方米左右。 图表3：今年以来，我国消费者信心指数持续修复（%） 图表4：央行调查问卷显示居民消费意愿回升（%） 今年以来，居民消费者信心指数持续呈现回升趋势。截至3月，居民消费者信心指数上升至94.9%，环比增长0.21%，相比于年初有所改善，呈现触底反弹态势。消费者信心指数提升的情况下，居民对经济复苏和个人收入前景的信心逐渐增强，有利于促使居民购房意愿增强、信贷需求扩大、投资意愿增加，可能会对购房需求产生积极影响。 此外，根据央行数据显示，2023年第二季度城镇储户问卷调查报告指出，倾向于“更多消费”的居民占24.5%，比上季增加1.2个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占58.0%，比上季增加0.1个百分点；倾向于“更多投资”的居民占17.5%，比上季减少1.3个百分点。其中消费倾向居民的增加可能与经济发展、收入增长及消费信心的提升有关，储蓄倾向居民的稳定在一定程度上提供了相对稳定的购买力，总体来看，居民的消费处于改善的区间之中，未来需求仍有释放的空间与余地。 图表5：社融的中长期居民贷款走势（亿元，%） 我们认为，今年二季度居民中长期贷款同比已经筑底，预计三季度将缓慢回升。 居民贷款是购房的主要资金来源之一，目前居民中长期贷款位于缓慢修复状态中，预计其对于房产的投资需求后续将随之扩张，需求端逐渐修复。5月居民中长期贷款回升速度较4月有所回暖，有助于后期地产销售的进一步的修复，预计将下半年居民中长期贷款将呈现筑底后逐步回升的态势。 图表6：百城住宅价格指数环比走势（%） 根据百城价格环比变动城市数显示，5月房价环比持平城市个数有所下降，环比下降城市个数有所上升，环比上升城市个数基本保持不变，显示出房价走势持续维稳。 自今年年初央行、银保监建立首套住房贷款利率政策动态调整机制以来，到3月住宅指数环比下跌城市数目下降，环比上升城市数目也呈上升趋势，房价总体维稳，需求端不断向好。而4月起环比上涨城市数开始下滑，环比下降城市数开始上升，房价又出现下滑趋势，但随着政策端积极发力，在因城施策的背景下增量政策持续落地，预计下半年房价环比或将呈现中枢缓慢上移态势。房价走势对于居民购房信心产生较大影响，我们认为后续随着房价走势持续稳定，消费者信心将会进一步提振，房地产需求端也将进一步向好。 2.2供给端：政策边际放松，供给端低位修复 自去年民企暴雷及停贷危机以来，地产供给端持续受创。2022年7月全国多地出现了烂尾楼、民营企业暴雷所导致的停贷危机。在供给端，而民营企业的暴雷则使得项目停工，房产交付困难，增加了供给端的不确定性和风险。停贷事件降低了购房者对房地产市场的信心，使其对房产的质量问题及交付问题产生质疑，在面临风险时，购房者往往更加谨慎，居民的贷款意愿降低，进而影响需求端的恢复及增长。 进入今年后，政策支持加强，边际略有放松，供给将顺势修复。今年，政策方面一直在加强对供给端的支持，对于房地产市场的“三条红线”政策没有继续进行严格监管，相对放宽了一些边界。根据中指研究院统计，2023年以来，已有百余地方出台房地产调控政策超300次，其中济南、长沙、厦门等近20个城市放松限购政策，部分热点二线城市如杭州多次出台政策优化限购措施，放松限贷和限售政策的城市数量也有所增加。此外，保交楼政策的实施降低了民营企业暴雷的可能性，有助于供给端的稳定修复。 我们预计23年全年地产投资将保持在低位修复。2022年受到局部疫情干扰、部分期房烂尾和居民收入预期不佳等多重因素的影响，导致商品房销售面积显著下降，企业投资预期转弱。下半年全国土地成交和住宅新开工面积的增速持续减缓，并延续至四季度，全国住宅新开工面积一直保持低迷。但当下疫情影响基本消除，并借助政府保交楼、房企三支箭等政策的支持，预计下半年地产新开工端同比跌幅将出现收窄，竣工端同比走势维持稳定，投资整体或将呈现低位修复态势。 3地产对债市的影响及展望 上周降息后，叠加“稳增长”政策预期转强，上周债市整体呈现较弱态势。但从本周利率债各期限品种收益率走势有所回落，可能反映了市场对后续“稳增长”政策的力度一些担忧。我们认为，本轮各地放松购房政策正在拉开序幕，后续或有更多的需求端松绑政策，对“稳增长”构成支撑，经济弱复苏的趋势仍在进行中。 整体看，当前房地产政策的放松尺度没有突破2014-2016年，在主要城市仍保留限价政策的背景下，即使高能级城市限购限贷进一步放松，可能也难以快速重启楼市量价加速机制，不同能级城市的分割化与内生化问题可能还会继续存在。虽然当前我国发生类似日本和美国那样的房地产危机的概率较低，但若没有进一步较强政策的支持，预计房地产重新兴起的难度可能会比较大。 但我们倾向认为，2022年的住房销售和投资已经触底，而且影响去年楼市的因素主要发生在2022下半年，2023年下半年随着疫情冲击的消失以及更多地产政策的出台，今年整体地产的销售和投资情况或好于去年。我们预计，后续在“一揽子政策”有效出台、融资需求回升、经济回升向好的背景下，利率中枢或随之抬升，当然程度取决于经济修复情况及政策力度。6月16日国常会提纲挈领的提法为未来政策细则留下了空间，需要密切关注7月的中央政治局会议。 预计后续债市收益率的下跌空间已经相对有限，未来利率中枢或将呈现缓慢的震荡上升态势。尽管当前内需仍不够稳定，经济修复的速度相对较慢，但整体而言，经济正处于复苏的良性循环之中。后续随着“稳增长”政策的逐步实施，债市可能会失去进一步下行