2023年6月PMI数据点评：库存在持续回落

核心观点 1．6月，制造业PMI为49.0%（前值48.8%，下同）。非制造业PMI为53.2%（54.5%），建筑业PMI为55.7%（58.2%），服务业PMI为52.8%（53.8%）。 2．整体：首先，制造业中的多数分项的变化并不大，经济仍然在低位徘徊。但值得注意的是，产需均在边际回升，而且库存得到释放。当新订单和库存的差值出现回升，企业或需正在向被动去库阶段转换。企业库存的释放或许是经济回升的关键。第二，服务业和建筑业PMI都出现了一定幅度的回落，这和前期受基数抬升的影响较大。但是建筑业中的土木工程商务活动指数处于较高景气区间而且出现了2.6个百分点的回升，或许证明基建仍在发力支撑经济。第三是价格出现回升，价格是持续拖累企业利润的分项，如果价格出现回升，同样也可以促进产量。 3．后续：6月PMI显示的情况是经济仍在低位运行，和市场对经济的感受较为一致，市场也在持续博弈政策落地。降息、促家居、新能源车消费均是稳增长、稳内需的政策，后续是否能看到系列政策继续出台呵护经济或许是关注重点。 另外，我们认为随着库存是当库存释放结束后，经济或将企稳回升，当下库存增速已经接近底部。后续库存出清结束，PMI、民间投资或将回升。 4．债市：十年国债持续在2.65-2.7%的点位波动，由于基本面较弱，债市博弈的焦点已从基本面转向政策。我们认为，下调OMO利率是本轮稳增长政策的起点，伴随后续去库，经济企稳。无论是利率债、信用利差和国债期货均已接近历史高位，继续做多的赔率不高。战略性看好与内需相关的转债。 5.分项： （1）制造业：综合PMI指数较前值有所回升，但在季节性来看，仍然是弱于2018年以来同期。 供需和库存：生产指数回升0.7个百分点，新订单指数回升0.3个百分点，生产端的回升幅度是要大于需求端的。积压订单在持续回落，在前期累计订单正在得到释放。边际需求的回升和前期需求的交付共同导致了产成品库存的下降。库存大幅下降2.8个百分点，如果伴随着新订单指数也就是边际需求的回升，或许可以证明企业正在经历库存出清，正在向被动去库转化的阶段。 进出口：新出口订单回落0.8个百分点，进口回落1.6个百分点，内需和外需都出现了一定程度的回落，回落幅度或能体现内需的较外需更为低迷。 价格：原材料购进价格回升4.2个百分点，出厂价格回升2.3个百分点，均出现回升，但是企业采购量出现小幅下滑，或证明价格的回升主要与大宗商品价格的回升有关。从高频来看，工业品价格在6月确实出现了回升。 （2）服务业：商务活动指数回落1个百分点，从季节性来看，是年内首次低于2018年以来同期。服务业在前期由于恢复较好，叠加端午、国庆假期，线下接触性消费持续回升。本次的回落或与前期的基数回升关系较大。重点是业务活动预期在高基数上再次上升0.2个百分点，持续在60%以上运行，证明企业对后续信心较强。 （3）建筑业：商务活动指数回落2.5个百分点，同样是在高位逐渐回落。逻辑与服务业PMI较为相似，前期恢复程度较好，基数较高。另外，建筑业中新订单指数回落证明了新项目需求正在降低。但细分行业中土木工程保持较高或能证明基建仍在发力调控，据国家统计局，“土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为64.3%和53.9%，上升2.6和2.2个百分点。”同样也证明建筑业的其他分项如房屋建筑、建筑安装等在拖累建筑业PMI。 风险提示：政策变化超预期；疫情变化超预期。 附图1：制造业PMI有所回升 附图2：服务业PMI弱于季节性 附图3：建筑业PMI弱于季节性