双轮联动与数智化建设协同，兼具业绩弹性与成长性

双轮联动与数智化建设协同，兼具短期业绩弹性和业务成长性 中长期看，公司战略规划清晰且股权结构稳定，管理层团队兼具内生培育的骨干和国际化金融科技人才，“财富管理+机构业务”双轮联动与数智化建设协同赋能，数字化转型从基础支持、局部赋能走向全面赋能，未来成长性可期；公司在资产管理、代销基金等财富管理业务以及衍生品、研究等机构业务具备比较优势；边际上看，2022年资本市场遇冷导致业绩下滑明显，2023年伴随资本市场回暖、全面注册制落地、居民财富迁移启动，公司财富管理线条有望改善，同时自营板块具较好弹性，公司业绩增速有望领跑行业，估值具备安全边际。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为38.7/45.2/52.2亿元，分别同比+47%/+17%/+16%。 EPS分别为0.45/0.52/0.60元，ROE分别为7.23%/8.20%/9.06%，当前股价对应PB1.0/0.9/0.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 “一流证券金融集团”战略目标清晰且改革成效显著，综合实力稳步增强 （1）公司改革成效显著，凸显区域、业务、人才禀赋。围绕“一流证券金融集团”目标，深耕福建战略效果显现；子公司业务涉及基金、期货、资管、股权投资等多元领域，集团一体化经营管理体制机制有效落地，管理团队多为内生培养骨干，业务协同能力显现。（2）公司战略目标清晰，未来成长可期。以“一流证券金融集团”为战略方向，践行“一个品牌、双轮联动+数智化建设、三大生态圈、四大重点、六项能力”战略方向，“1+3+N”网点布局和核心区域布局形成，分公司经营管理改革成效显著，“强总部、大分公司、专子公司”逐渐形成。（3）综合实力稳步增强，差异化优势凸显。公司业务排名位行业中上游水平，剑指行业前十，财富管理转型彰显特色，投行业务竞争力提升，轻资本为主的业务模式下ROE优于同业，双轮联动助推综合实力提升。 财富管理特色模式成效转型显著，“三维四驱国际化”策略打造差异化投行 （1）双轮联动和数字化建设打造财富管理转型高质量发展。公司2022年大财富管理利润贡献达52%，受益于兴证全球“权益+”特色模式和南方基金头部竞争力，兴证资管公募化改造全面推进，券结模式先发，预计代销业务受益于财富管理转型和分公司改革兑现业绩。（2）大投行业务改革紧跟政策方向，专业化和差异化优势形成。执行“三维四驱国际化”策略，集团协同打造估值和销售体系、聚焦国家重点战略产业，把握福建省和核心区域竞争优势，打通投行+研究+投资产业链，投行业务净收入2019-2021年复合增速29%，2023Q1 IPO收入同比+120%，项目储备常年排名前20。（3）资本中介赋能全产业链，自营综合化转型加快。公司加快衍生品业务布局，80亿两融资金投入预计提升利息净收入。 自营年化收益率多年优于同业，综合化转型有望使自营业绩更加稳健。 风险提示：股市波动对盈利带来不确定性；财富管理业务增长不及预期。 财务摘要和估值指标 1、双轮联动与数智化建设并举，打造一流证券金融集团 1.1、内生培养团队打造优秀公司治理、清晰的战略框架、多元业务版图 公司历经30年洗礼，持续增资扩股以全面发展各领域业务，形成机构业务与财富管理的行业领先优势。（1）公司历程：公司成立于1991年10月，前身为福建省兴业银行证券业务部。1994年改组建立兴业证券公司，并于1999年正式改制增资扩股，2010年10月上交所正式挂牌；公司先后多次增资扩股，2023年公司注册资本达到86.36亿元，持续开拓基金、资管、期货、投资、海外等业务板块；（2）公司发展成果：截止2023年3月末公司旗下25个部门、111家区域分公司、1家专业分公司、166家证券营业部，控股6家证券金融类子公司，业务板块基金、期货与风险管理、资产管理、私募投资基金、另类及直接股权投资、跨境金融等专业领域。（3）公司优势：公司在“财富管理+机构业务”双轮驱动业务体系建设成果基础上，进一步提出“双轮联动+数字化建设”战略，巩固“兴全基金+分公司改革”为特色的大财富管理业务高质量发展，与“大投行生态圈”综合机构业务协同联动，在机构化和财富管理大趋势下有望发挥先发优势领先布局，建成“一流证券金融集团”。 表1：公司历经30年洗礼形成机构业务与财富管理独特优势，致力于打造“一流证券金融集团” 股权结构：福建省财政厅是公司的控股股东和实际控制人，股权结构长期保持稳定。 （1）福建省财政厅持有公司股权20.44%，福建国资委通过福建省投资开发集团有限责任公司和福建省融资担保有限责任公司间接持股8.72%。（2）地方国资控股有助于公司稳健经营，同时具备辐射福建省市场和项目资源优势。 表2：福建省财政厅为股东公司的控股股东和实际控制人，持股20.44% 业务版图：子公司业务板块全面，顺应大财富管理和大投行趋势。（1）子公司辐射金融行业全领域，为一流证券金融集团建设铺设道路。参控股子公司公司旗下有5家全资子公司、2家控股子公司以及多家间接参控股公司或联营企业，覆盖基金、期货、资产管理、股权投资等多业务领域，同时兴证（香港）金融控股、兴证国际证券、兴证国际投资等6家企业逐步拓展海外领域。（2）参控股基金、资管、PE、跟投子公司顺应大财富管理和大投行产业趋势。大财富管理：兴证全球基金和南方基金分别为公司全资控股子公司和持股比例9.15%的参股子公司，2022年净利润分别为16.83/17.71亿，为公司实现约31%的利润贡献，兴证资管“固收+”优势突出，全力推进参公改造大集合产品营销和运营。大投行：兴证创新资本、兴证投资管理分别为开展直投和跟投业务，与公司投行板块形成协同。 表3：兴业证券主要参控股子公司涉猎基金、期货、资产管理、股权投资等领域，其中两大基金公司利润贡献高 2017年管理团队换届，形成管理经验丰富、战略目标清晰的内生培养团队。（1）公司领导团队多为内生培养：公司董事长杨华辉此前担任兴业银行上海分行与杭州分行党委干部，叶远航、林红珍、夏锦良、胡平生、郑城美等曾均为公司业务部门核心骨干；（2）吸引国际化人才顺应金融科技趋势：首席信息官李予涛曾任职芝加哥商品交易所集团信息技术CBOT交易系统架构团队主管、香港结算及交易股份有限公司董事总经理等重要任职，具备丰富的国际化管理经验和优秀的信息技术实力。 表4：高管团队中大多为公司内生培养的嫡系人才，近年吸引国际化金融科技人才推动数智化转型 配股融资100亿夯实公司资本实力，发展两融、投行、投资、金融科技等重要领域。 （1）2022年4月18日公司配股公开发行证券的申请通过发行审核委员会的审核，2022年4月28日取得中国证监会批复，2022年9月2日正式上市。（2）原计划配股募资140亿，实际募资100.8亿。（3）募资用途：按140亿再融资方案，公司发展融资融券业务不超过70亿元、发展投资交易业务不超过45亿元，发展投资银行业务不超过18亿元等。我们预计配股将进一步增强公司两融、自营业务资本实力。 表5：2022年公司通过140亿再融资方案以发展两融、投行、投资、金融科技领域 1.2、财富管理和机构业务双轮联动，数智化建设强化业务协同 公司践行“一个品牌、双轮联动+数智化建设、三大生态圈、四大重点、六项能力”的战略框架，“集团一体化+分公司改革”进一步巩固“强总部、大分公司、专子公司”的集团新发展格局。 战略深化：“双轮驱动”转向“双轮联动+数智化建设”以依托科技强化财富管理和机构业务协同。2018年初公司确立“一流证券金融集团”战略目标，推进“集团一体化建设”和“分公司经营管理体制改革”以打造财富管理+机构业务双轮驱动模式，2022年在“双轮驱动”建设成果上，明确以“双轮联动+数智化建设”为引擎，强化核心业务协同。 图1：公司践行“一个品牌、“双轮联动+数智化建设”、三大生态圈、四大重点、六项能力”的战略框架 分公司经营管理体制改革：“1+3+N”重点区域布局+区域综合业务平台转型。区域布局：以福建地区为基础，“京津冀+长三角+粤港澳”三大核心经济圈为重点，进而辐射全国的区域布局已经形成；业务转型：推进分公司业务从传统零售向财富管理转型，作为前端综合化平台，直接负责投行、托管、财富管理业务对应的零售、机构、企业客户服务工作；管理模式：分公司管理层与公司总部高管实行轮岗制度，加强“总分协同”，提高分公司综合化平台地位。 图2：2017年以来分公司数量快速增长 图3：2017年以来营业部数量数量快速增长 图4：分公司铺设构建“1+3+N”核心区域布局 图5：公司营业部分部仍以“1+3+N”核心区域为主 数智化建设：（1）战略演变：从“基础支持”、“局部赋能”走向“全面赋能”。2019年至2022年公司聚焦数字化转型，使数字化支撑模式从“基础支持”走向“局部赋能”；2022年到2025年公司致力于全面推动数字化转型，由“局部赋能”向“全面赋能”迈进。（2）2022年举措：新设数智金融部，建设总部数字财富中心和分公司数字财富中心试点。以线上化、集约化、数字化、专业化的生态运营和客户服务模式为目标，打造财富管理、客户服务、金融科技的三年防融合。 图6：公司新设数智金融部，融合财富管理、金融科技、客户服务团队资源，推动数字化全面赋能 1.3、业绩排名剑指行业前十，双轮联动轻资本模式提升ROE可期 行业排名：各业务排名位于行业中上游，剑指跻身行业前十。（1）公司资产规模相对稳定。净资产、净资本、总资产排名约15名；（2）公司盈利能力稳步提升，财富管理和机构业务排名靠前。公司2018年改革以来，营业收入和净利润从19名和30名提升至2021年的17名和14名，盈利能力明显提升。具体板块来看，投行和投资业务排名相对靠前，经纪业务中交易席位和代销收入排名位居前10。 表6：公司各项业务排名位居行业中上水平 盈利能力：2018年以来公司营业收入和净利润稳步增长，2023年有望在业绩低基数和业务高弹性下明显改善。（1）2018年公司确立战略目标推进改革，2019年实现营业收入和净利润分别为142/18亿，YOY分别为+119%/+1202%，此后稳步增长；（2）2022年受资本市场影响，公司优势的财富管理业务和高权益的自营板块表现不佳，2022年营业收入和净利润分别为106.6/26.4亿，YOY分别为-44%/-44%，2023Q1资本市场回暖驱动自营业绩改善，营收/净利润分别同比+147%/+430%。 图7：2018年以来公司营业收入和净利润稳增，2023年低基数+高弹性下有望改善 ROE对比：2020-2021年ROE位居行业前列，2022年下滑主因自营业务高弹性和再融资后杠杆率下降。（1）2020年和2021年公司加权年化ROE为11.07%/12.04%，受益高杠杆率和轻资本业务高占比而优于上市券商平均及财富管理线条标的，2022年自营业务下滑和再融资使ROE有所下降；（2）根据公司2022年战略规划，“财富管理+机构业务”的高ROE业务将进一步做大做强，重资本业务持续向资本中介转型提高ROE稳定性，“AA”评级+白名单利于公司扩表，募投资金见效后ROE有望修复。 图8：2020年和2021年公司加权年化ROE优于上市券商和财富管理标的 图9：2022年公司再融资后杠杆率有所下降 表7：2022年公司ROE下滑主因自营业务高弹性和再融资后杠杆率下降，尚待重资本业绩修复和募投资金显成效 业务结构：财富管理+机构业务双轮驱动下，轻资本业务占比较高。（1）2015年以来公司轻资本业务占比基本超过50%。2022年财富管理和机构等轻资本业务形成业绩支撑，轻资本占比达75%。（2）2022年经纪/投行/资管/基金管理/利息净收入/自营业务分别占比28%/10%/2%/29%/19%/5%，其中兴证全球基金显现盈利能力，基金管理业务净收入占比自2017年15%提升至2022年29%。（3）2023Q1资本市场回暖驱动自营业务明显改善，自营占比提升至30%。 图10：公司轻资本