兼具业绩弹性与成长性的锂业巨头

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 锂业龙头，业务贯穿全产业链 上游：全球多元化资源布局。公司在全球范围内直接或间接拥有15个优质的锂资源，当前资源端的核心在于Mount Marion矿山和Cauchari-Olaroz盐湖 ，23年及以后的增量来自于Sonora锂黏土及马里Goulamina矿山。 中游：产能加码，持续扩张。目前年产能：电池级碳酸锂4.3万吨，电池级氢氧化锂8.1万吨、金属锂2000吨。根据规划，预计25年权益/包销锂产品产能合计达到20万吨以上，较目前翻倍增长。预计21-23年公司锂产品产量折LCE分别为9.85万吨、11.11万吨、13.18万吨。 下游：锂电池+电池回收业务稳健增长。公司锂电池业务主要布局消费类电池（产能3000万只/年）、TWS电池（产能30万只/日）、动力/储能电池（产能6GW）以及固态电池（一二代）领域。退役电池回收业务拥有34000吨回收能力，折LCE约4000-5000吨回收能力。 锂景气周期下的业绩弹性与成长性 供需持续紧张，行业维持高景气。预计22-24年锂供应缺口分别为2.3万吨、1.5万吨、2.1万吨，三年内紧平衡具备高确定性，价格居高难下，预计22-23年均价位于25-30万元/吨。 自给率逐年提升，业绩弹性+成长性可期。本轮供需错配的矛盾在于原料资源端，锂盐涨价而成本固定下公司业绩弹性巨大，预计21-23年公司锂产品单吨毛利分别为4.81万元、11.43万元、11.53万元。产能放量将带来自给率持续提升，预计21-23年公司资源自给率分别为38%、52%、60%。25年公司锂产品产能有望超20万吨以上，成长性可期。 盈利预测&投资建议 预计公司21-23年实现归母净利润分别为51.80亿元、104.91亿元、126亿元，对应EPS分别为3.61元、7.3元、8.77元，对应PE分别为40倍、20倍、16倍。景气周期下兑现业绩和成长性，保守给予龙头公司23年20倍估值，对应2400亿左右市值，对应目标价174元/股，维持“买入”评级。 风险提示 锂价后期走势不确定性加大；产能投放进度不及预期，股东减持风险等。 一、锂业龙头，业务贯穿全产业链 公司从中游锂化合物及金属锂制造起步，目前业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用。公司是锂系列产品供应最齐全的制造商之一，完善的产品供应组合能够满足客户独特且多元化的需求。 上游：公司分别在澳大利亚、阿根廷、墨西哥、爱尔兰、非洲和我国青海、江西等地掌控了多处优质锂矿资源，形成了稳定、优质、多元化的原材料供应体系。 公司现用的主要锂资源为澳大利亚Mount Marion项目。公司通过持续投资上游锂资源公司及签署长期战略采购协议，保障并巩固了上游优质锂原材料的稳定供应。 中游：公司锂化合物主要包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂、氯化锂、氟化锂等，广泛应用于电动汽车、便携式电子设备等锂电池材料及化学及制药领域，客户主要包括全球电池正极材料制造商、电池供应商和汽车OEM厂商。公司金属锂产能全球第一，能够根据客户需要生产不同规格型号及厚度的金属锂锭、锂箔、锂棒、锂粒子、锂合金粉及铜锂或锂铝合金箔，主要用于锂电池负极材料、医药反应催化剂、、合金及其他工业品材料等，客户包括电池制造商及医药企业。 下游：公司生产的锂离子电池主要用于电动汽车、各种储能设备及各种消费型电子设备，包括手机、平板、笔记本电脑、TWS耳机、无人机等。公司积极推进固态锂电池的研发、生产和商业化应用。公司开展锂电池回收业务市场前景广阔，实现锂、镍、钴、锰等金属的资源综合循环利用。 图表1：公司全球业务布局 锂系列产品为公司业绩主要来源，电池产品稳健增长 根据21年中报，公司锂系列产品营收占比73%，毛利占比86%，毛利率41%，贡献主要业绩。 随着公司锂电池和电池回收业务发展，其营收与利润占比逐年提升，21年中报营收增速为84%，毛利增速95%，实现稳健增长。 图表2：分产品营收占比（亿元） 图表3：分产品毛利占比（亿元） 21Q4业绩大超预期，受益行业景气周期 公司业绩跟随行业周期波动。2021年前三季度，公司实现营收70.54亿元，同比增长81.19%；实现归母净利润24.73亿元，同比增长648.24%；实现扣非归母净利润14.28亿元，同比增长435.58%。公允价值变动净收益9.94亿元主要来自公司持有的Pilbara公司股价上涨带来的收益，管理费用的显著增加主要是股权激励费用所致。 受益锂价上涨，21Q4业绩大超预期。根据业绩预告公告，2021年公司预计实现归母净利润48亿元-55亿元，同比增长368.45%-436.76%； 实现扣非归母净利润29亿元-36亿元，同比增长621.00%-795.04%。 Q4扣非归母净利润14.72亿元-21.72亿元，环比增加148%-266%。 图表4：公司归母净利润（亿元）与增速（%） 图表5：公司扣非归母净利润（亿元）与增速（%） 二、上游：全球多元化资源布局 公司在全球范围内直接或间接拥有15个优质的锂资源，当前资源端的核心在于Mount Marion矿山和Cauchari-Olaroz盐湖，2023年及以后的增量来自于Sonora锂黏土及马里Goulamina矿山。 锂辉石：Mount Marion50%权益、Pilbara Pilgangoora5.88%权益、Avalonia55%权益、宁都河源锂辉石100%权益；Goulamina50%权益（拟收购）、Finniss锂辉石矿包销； 锂盐湖：Cauchari-Olaroz52.27%权益、Mariana100%权益、一里坪盐湖49%权益、青海巴仑马海盐湖15.48%权益、青海茫崖行委凤凰台深层卤水锂矿100%权益、Pastos Grandes盐湖12.5%权益、Cauchari East盐湖12.5%权益； 锂黏土：Sonora64.44%权益； 锂云母：加不斯铌钽矿70%权益（董事长自有资金收购）。 图表6：公司上游资源情况 2.1锂辉石资源：核心供应 澳洲Mount Marion锂辉石矿 Mount Marion位于西澳大利亚州Kalgoorlie矿区西南40公里处，根据公司官网，Marion锂矿项目的矿产资源量约为7780万吨，含1.37%氧化锂和1.09%氧化铁，储量折LCE 242万吨，预计可维持约30年的生产。 根据包销协议，RIM每年至少192570公吨加上6%的锂辉石精矿的可选数量将出售给GFL。根据最新公告，PMI实施其在Mt Marion锂辉石项目享有的包销权后，将该部分包销的锂辉石提供给公司，并由公司加工为双方约定的锂化合物产品，且由公司负责销售。Marion是公司近三年内重要的锂精矿供给来源。 公司自2015年9月起通过三次收购、两次增资，目前持有Mount Marion母公司RIM的50%股权，项目于2017年2月投产，目前锂精矿产能约48万吨/年。根据22年2月9日公告，Marion技改项目计划预计原产能规模将增加10-15%，22年下半年投产，另外接触矿种产能预计将额外增加10-15%产能，具体扩大规模视工艺优化结果及接触矿种实际情况而定。根据最新财报，2021年Marion锂精矿产量为42.2万吨（干吨），销量为49万吨（干吨）。 图表7：Marion锂矿项目资源量 图表8：Mount Marion锂精矿产销量（万吨） 澳洲Pilbara Pilgangoora锂辉石矿 Pilbara项目位于西澳黑德蓝港外120公里处，矿床项目紧邻主要道路、机场及黑德兰港，源于矿化作用，可以高效率、低成本地露天开采锂辉石矿石。项目矿产资源量约为701万吨LCE，平均品位1.27%，于2018年下半年投产，现有锂精矿产能33万吨/年（一阶段），21年Q3技改扩容至38万吨，二阶段计划扩产至80-85万吨。并购整合Altura后，Ngungaju将拥有18-20万吨锂精矿产能。根据最新财报，2021年Pilbara锂精矿产量32.4万吨，销量33.8万吨。 公司自2017年起多次增资认购与股权稀释后，目前持有Pilgangoora母公司Pilbara 5.88%的股权，项目一期投产后，Pilbara将每年向公司提供16万吨品位为6%的锂精矿，为期十年；项目二期投产后，向公司提供的锂精矿将增加7.5万吨/年；如果公司参与到Pilbara的后续定向增发，在项目第二期投产后，向公司提供的锂精矿将增加到二期产量的一半约15万吨/年。 图表9：Pilbara锂矿项目资源量 图表10：Pilbara锂精矿产销量（万吨） 马里Goulamina锂辉石矿 Goulamina位于马里南部，矿区面积100平方公里，资源量1.09亿吨，LiO2品位1.45%，储量折LCE387万吨，矿权2019年取得，有效期30年。21年6月，公司全资子公司赣锋国际以自有资金1.3亿美元的价格收购荷兰SPV公司50%的股权，Goulamina锂辉石矿的开采许可证将移交给荷兰SPV公司，转移工作预计将于22年初完成。 Goulamina一期项目预计产量约45.5万吨锂精矿，折LCE5.7万吨，公司权益量2.8万吨，总产品50%包销，若公司帮助该矿获得债务融资，则获得剩余的50%包销权。 21年12月，Goulamina锂辉石矿项目正在筹划第二阶段的扩建工作，项目产能将从每年230万吨增加至400万吨，增幅为75%，锂辉石精矿产能也会相较每年约45万吨相应提升，使Goulamina锂辉石矿项目成为全球最大的锂辉石生产商之一。 图表11：Goulamina锂矿项目资源量 爱尔兰Avalonia锂辉石矿 Avalonia锂矿项目位于都柏林以南80公里处的爱尔兰伦斯特锂伟晶岩矿石带，延展超过50公里范围，目前在292平方公里范围内拥有八个勘探许可证。 2014年4月，国际锂业将Blackstairs Lithium Limited（BLL）的51%股份转至子公司赣锋国际有限公司名下，转让完成后，赣锋国际持有BLL公司51%的股份，国际锂业持有其49%的股份。2015年9月，赣锋国际以126,000加元受让国际锂业持有的BLL4%的股权，股权转让完成后，赣锋国际和国际锂业将分别持有BLL55%和45%的股权。 BLL持有爱尔兰Avalonia锂辉石探矿权，目前处于勘探初期，尚无法估计其锂资源储量。 宁都河源锂辉石矿 矿区面积为3.204平方公里，可采储量矿石量365.64万吨， Li2O 金属量37526.50吨，矿山服务年限10.86年，评估计算服务年限12.86年，年生产能力40万吨/年。 2015年4月，公司收购江西西部资源锂业有限公司100%股权，拥有河源锂辉石矿采矿权。该矿山于2016年1季度开始生产，为宁都赣锋的碳酸锂生产提供原料。 澳大利亚Finniss锂辉石矿 根据澳洲锂矿商Core Lithium（ASX：CXO）于21年7月发布的公告，公布了旗下锂矿项目Finniss最新的可行性研究 （DFS） 结果 。 Finniss锂矿位于澳大利亚北领地达尔文港南部，其拥有矿石资源量1472万吨，平均氧化锂品位1.32%，折LCE 47.8万吨。项目平均每年生产锂精矿为17.3万吨（氧化锂品位5.8%），预计在22年3月，将建设一个密集介质分离（DMS）处理工厂。工厂的试运行和锂精矿的首次生产计划将于2022年第四季度进行。 21年8月，公司与Core Lithium签订包销协议，包销7.5万吨由Core Lithium旗下Finniss锂项目生产的锂辉石精矿，协议期为4年。同时，公司将为Core Lithium带来一笔价值3400万澳元的股权投资，每股购买价格为0.338澳元。 图表12：Finniss锂矿项目资源量 2.2锂盐湖资源：自给率提升显著 阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖