深度研究：乘版权正版化之风，仪精品汉字之姿

汉仪股份（301270）深度研究 / 乘版权正版化之风，仪精品汉字之姿 挖掘价值投资成长 / 2022年09月02日 增持（首次） 【投资要点】 公司是国内领先的专业从事字体设计等服务的高新技术企业，被认定为北京市“专精特新”小巨人企业。公司由线上线下字体授权业务双轮驱动，平台模式高壁垒打造高利润率，营收、利润增长稳健。此外，公司核心管理层具有长期字库领域工作经验，并且通过员工持股平台直接、间接持有公司股权。本次IPO融资，计划扩充自有精品字库，并提高人工智能领域研发，有望进一步巩固公司字体版权龙头地位。 我们测算国内字库行业规模约9亿，公司与方正字体位居行业前列。行业规模方面，我们分别采用“自上而下”（海外对标）和“自下而上”（流量估算）两种方式对国内字库市场规模进行测算，预计9亿左右。竞争格局方面，字库行业的主要企业包括方正字库、华康、文鼎、华文字库和造字工房等。其中公司和方正字库在历史积累、字库数量、品牌知名度等方面处于行业领先地位。海外经验方面，通过分析海外字库龙头Monotype发展，我们发现海外字库平台付费模式更为强势，并且保持15年以上的稳定复合增长。 公司采用平台模式，拥有四成以上自有著作权，对上下游议价能力强。汉仪字库拥有专业、强大的设计团队，迄今为止已经开发出上千款面向B端企业以及C端用户的字库产品；商业领域授权包括多年限甚至永久授权，综合来看仍以年费模式为主。上游：公司拥有近四成自有著作权字体，著作权摊销与作者成本分成低，约在7-8%之间。下游：公司字库客户主要包括线下授权客户和互联网客户。2019年至2021年，字库软件授权业务（不含字由业务）的客户数量呈逐年加速增长的趋势，年均复合增速达46.2%。 轻资产模式保持较高ROE水平，疫情后复苏可期。2021年，公司实现营业收入2.2亿，同比增长11.3%，近年来增长较为平稳，主要由于疫情对于客户支付意愿及能力和线下获客都有不同程度的影响。2021年，公司权益净利率为16.14%，根据杜邦分析拆分，公司销售净利率30.35%、资产周转次数0.47、权益乘数1.13，ROE水平处于较高水平。 我们预计公司未来的增长将来自于新用户、新场景以及新产品。新用户：图片龙头视觉中国直接签约客户数量超过2.3万家，通过互联网平台触达长尾用户数量接近200万。相比之下，2021年公司线下授权客户近接近7,000家，仍有较大拓展空间。新场景：从互联网平台授权业务结构来看，字库受益于使用场景的迭代。自动驾驶将进一步解放人们在汽车里的娱乐空间和时间，带来新应用场景。新产品：图片版权市场是字体市场的两倍以上，二者客户重合度高，从字体版权延申到图片、视频版权市场可能是一条重要的增长曲线。 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 相对指数表现 28.58% 18.61% 8.64% -1.32% -11.29% -21.26% 8/31 汉仪股份沪深300 基本数据 总市值（百万元)5080.00 流通市值（百万元)968.10 52周最高/最低（元）58.00/36.51 52周最高/最低（PE）73.80/57.40 52周最高/最低（PB）11.15/8.67 52周涨幅（%）28.58 52周换手率（%）128.79 相关研究 公司研究 传媒互联网 证券研究报告 【投资建议】 我们认为随着字库行业正版化进程，公司作为“字库第一股”，有望持续提升品牌力，加速获客，保持收入和利润的稳定增长。预计公司2022-2024年营业收入分别为2.57/2.99/3.48亿元，归属母公司净利润分别为0.78/1.02/1.20亿元，EPS分别为0.78/1.02/1.20元，PE分别为65/50/42倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 219.75 257.00 298.91 348.38 增长率(%) 11.29% 16.95% 16.31% 16.55% EBITDA（百万元） 83.49 87.93 103.45 122.02 归属母公司净利润（百万元） 67.90 77.73 102.31 120.39 增长率(%) 32.79% 14.47% 31.62% 17.67% EPS(元/股) 0.91 0.78 1.02 1.20 市盈率（P/E） 0.00 65.36 49.65 42.20 市净率（P/B） 0.00 4.57 4.18 3.80 EV/EBITDA -0.61 49.80 41.24 34.02 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 正版化进程不及预期 宏观经济下行风险 1、关键假设 正版化浪潮下，公司字库版权业务保持稳定增长，我们预计2022-2024年增速分别为16.9%/16.3%/16.6%。其中1）线下授权客户业务：受益于授权客户数量的增加而增长，我们预计2022-2024年客户数分别为8,292/9,950/11,940家，单客户收入由于中小客户增多和客单价提升综合作用逐步稳定，预计2022-2024年单客户年收入增速-10%/0%/0%。2）互联网平台授权业务：手机QQ及手机应用商店用户数和分成稳定，我们预计2022-2024年增速0%/0%/0%。3）其他业务：主要包括字由业务、字库类技术服务、视觉设计服务、IP产品化业务等，保持不同程度增长，预计2022-2024年增速27.2%/26.4%/22.5%。受益于规模效应，我们预计公司毛利率稳中有升，预计2022-2024年毛利率86.9%/87.2%/87.4%。 图表：公司盈利测算主要假设 单位：百万 2021 2022E 2023E 2024E 线下授权客户业务 144 176 211 253 yoy 19.0% 22.1% 20.0% 20.0% 毛利率 90.5% 92.0% 92.0% 92.0% 线下授权客户数量 6,910 8,292 9,950 11,940 yoy 60.8% 20.0% 20.0% 20.0% 线下授权客户收入 26 23 23 23 yoy -20.0% -10.0% 0.0% 0.0% 互联网平台授权业务 56 56 56 56 yoy -3.3% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 80.1% 80.0% 80.0% 80.0% 手机QQ+QQ空间 7 7 7 7 yoy -51.5% 0.0% 0.0% 0.0% 华为+OV等手机应用商店 48 48 48 48 yoy 13.5% 0.0% 0.0% 0.0% 其他业务 20 25 32 39 yoy 6.2% 27.2% 26.4% 22.5% 毛利率 37.4% 33.3% 32.0% 31.5% 合计 220 257 299 348 yoy 11.3% 16.9% 16.3% 16.6% 毛利率 85.3% 86.9% 87.2% 87.4% 资料来源：东方财富证券研究所预测（线下授权客户收入为加权值,其他业务包括字由业务、字库类技术服务、视觉设计服务、IP产品化业务等） 2、创新之处 公司是国内字库行业第一股，市场上的研究相对较少。本文的创新之处在于：1）通过自上而下和自下而上两种方式测算字库行业市场规模；2）深入剖析字库公司商业模式，以及与其他版权形态（主要是图片版权行业）对比优劣；3）探讨公司未来的增长点来自于何方，如渗透率提升、渠道复用等；4）寻找适合的可比公司，研究版权行业的合理估值。 3、潜在催化 正版化持续推进：目前公司字库业务客户渗透率仍较低，字体正版化率在逐步提升。未来关于知识产权等法律法规、技术或案例都有利于公司加快拓展客户，从而推动业务增长。 新的应用场景拓展：新应用场景带来字库版权增量，从QQ会员到华为等手机厂商会员都带来了新的业务类型和收入，未来短视频、智能汽车等场景拓展都有望带来新的业务增量。 正文目录 1.公司简介6 1.1.发展历程：专注字体设计开发，“专精特新”小巨人6 1.2.股权结构：管理层具有丰富经验，核心团队均有持股6 1.3.财务概览：线上线下双轮驱动，高壁垒打造高利润率8 1.4.募投项目：扩充自有精品字库，提高人工智能领域研发9 2.行业情况10 2.1.市场空间：国内规模约9亿，正版化推动未来增长10 2.2.竞争格局：两超多强格局，互联网平台授权有优势12 2.3.他山之石：Monotype经验，按量付费、稳定增长13 2.4.同类比较：国产化比率高，版权服务商获客较温和14 3.商业模式15 3.1.产品及价格：数量庞大的字体矩阵，多为年付费模式15 3.2.内容供稿：近四成自有著作权字体，与成本分布相匹配16 3.3.版权服务：代理销售为主，核心服务商创收占比大17 3.4.内容使用：中小客户数量高增，续约创收持续提升18 4.财务分析20 4.1.营业收入：用户数增长贡献显著，后疫情时代可期20 4.2.成本费用：平台业务高毛利率，直销提升或降低销售费用率21 4.3.杜邦分析：轻资产模式，ROE保持较高水平22 5.未来展望22 5.1.新用户：正版化推动客户付费意愿和能力持续提升22 5.2.新场景：从手机到汽车，自动驾驶或带新增量23 5.3.新产品：从字体到图片、视频，渠道复用可期24 6.盈利预测26 7.估值和投资建议27 8.风险提示27 图表目录 图表 1：公司发展历程............................................. 6 图表 2：上市前汉仪股份股权结构................................... 7 图表 3：公司营业收入及增速（单位：百万）......................... 8 图表 4：公司营业收入构成......................................... 8 图表 5：公司净利润及增速（单位：百万）........................... 8 图表 6：公司毛利率及净利润率..................................... 8 图表 7：公司募投项目投入及作用................................... 9 图表 8：字库行业市场规模测算方式（一）.......................... 10 图表 9：字库行业市场规模测算方式（二）.......................... 10 图表 10：公司线下授权客户数量................................... 11 图表 11：国内相关知识产权保护政策梳理........................... 11 图表 12：中国字库行业供给情况................................... 12 图表 13：方正字库字体产品一览................................... 12 图表 14：汉仪字库字体产品一览................................... 12 图表 15：Monotype收费模式....................................... 13 图表 16：2003-2018年Monotype营业收入（单位：百万美元）......... 13 图表 17：图片和字体等视觉素材版权平台商业模式................... 14 图表 18：汉仪字库部分字体....................................... 15 图表 19：汉仪字库授权