固定收益主题报告：五个问题看二级资本债不赎回

固定收益主题报告 证券研究报告 2023年04月14日 五个问题看二级资本债不赎回 哪些银行二级资本债不赎回？2018年首支二级资本债不赎回，2019年起进入赎回高峰期，不赎回数量占应赎回债券的比重自2019年的7.3%持续升至2021-2022年的20%左右，2023年以来占比大幅升至33.3%，主要源于2023年以来进入赎回期的债券集中于中低评级农商行。银行类型集中在低评级农 商行中，共有38家农商行二级资本债未赎回，除2018-2019年有两家AA+级农商行未赎回外，随后的 未赎回农商行均为AA及以下低评级；近两年城商行不赎回数量也有所上升，未赎回占比升至9%以上 包括3家AAA级（天津银行、九江银行先发布不赎回公告后又选择赎回）、2家AA+，其余均为AA及以下。地域分布在山东、安徽、辽宁、湖北等地，山东共有13家银行二级资本债不赎回，其次为辽宁、安徽、湖北，均有7家银行未赎回，吉林省、天津、山西省不赎回银行分别为3家、2家、2家。 银行不赎回的原因有哪些？商业银行自身赎回意愿通常较强，但若要赎回应符合至少一个要求：1使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换。48家银行不赎回前一年的净利润增速中位数为-6.8%，有60.4%的银行净利润收入下降，包括20家农商行和8家城商行，其中有超五成的银行净利润跌幅超30%。2）或者，行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。48家商业银行首次未赎回前资本充足率普 遍满足监管要求，农商行、城商行中位数分别为11.9%、13%，仅4家农商行资本充足率较低，但和行业整体水平相比仍相对偏低。若行使赎回权，48家银行资本充足率中位数可能降至10.4%，有24家农商行可能面临较大的资本补充压力。 银行如何对待后续赎回问题？历史不赎回不代表未来不赎回，若后续银行资本充足率改善至合意水 平，仍然存在赎回可能性。44家样本银行中，共10家银行在首次不赎回时有其他存续二级资本债，其中8家未赎回，包括3家城商行和5家农商行；2家银行选择赎回，包括1家城商行山西银行、1家农商行贵阳农商行，山西银行首次未赎回前一年因合并重组大额计提贷款拨备大幅净亏损，2022年赎回或源于收入能力改善，贵阳农商行首次未赎回前资本充足率低于监管标准，虽然2021Q3仍偏低但在净利润大幅增长及获得新发额度的背景下成功赎回其他二级资本债。 不赎回后市场影响如何？从主体评级来看，未赎回事件对主体评级、债券评级和隐含评级的影响均不大，仅大连农商行、辽东农商行在不赎回后债券隐含评级下调；从二永债发行来看，有5家银行不 赎回后成功发行，其中九台农商行在不赎回后一年再次获得20亿二级资本债额度并成功发行，临安农 商行、鄞州农商行则在不赎回后仍成功发行永续债，发行利差来看不赎回前后也没有明显分化；从二级市场表现来看，短期对到期收益率冲击较小，T+1中债估值利差波动普遍在±5BP内，但长期来看， 市场对银行资质弱化从而导致二级资本债不赎回可能性增大的判断通常会提前6个月-1年反映在债券价格上，尤其是中低评级的农商行，A及以下级农商行利差上行幅度平均值在39BP，部分农商行上行超100BP。 后续赎回压力几何？2023年5-12月二级资本债赎回规模共3275.2亿，赎回高峰期在9-10月，但超95%集中在高等级国有行、股份行主体；低评级银行的赎回压力集中在12月，AA及以下农商行赎回 规模为40亿。从收入能力可持续来看，42家银行的收入增速、净利润增速均为正，表明整体营收能力、盈利能力相对较强，有8家银行收入增速为负，以农商行为主。从资本充足率来看，42家银行的最新资本充足率中位数为13.2%，仅2家农商行当前资本充足率相对偏低，若行使赎回权，5家银行可能面临较大的资本补充压力。此外，有4家银行当前尚未披露2021年年报信息，可能存在一定风险。 风险提示：赎回超预期，二级资本债被减记，政策压降同业杠杆超预期等。 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 相关报告国家级新区城投平台梳理 2023-03-18 （1）:青岛西海岸新区从“0”到“1”产业趋势相关转债盘点（中）——主题看转 2023-03-17 债系列三解码煤炭企业（七）：中国平 2023-03-15 煤神马控股集团有限公司转债3月月报：逢低布局， 2023-03-12 转债正股盈利预期初现拐点解码钢铁企业（一）：中国宝 2023-03-11 武篇之宝钢股份 内容目录 1.哪些银行二级资本债不赎回？3 2.银行不赎回的原因有哪些？4 3.银行如何对待后续赎回问题？5 4.不赎回后市场影响如何？6 5.2023年二级资本债赎回压力几何？7 图表目录 图1.近年来不赎回数量逐年增加（只）3 图2.银行类型集中在农商行（家）4 图3.区域集中在山东、安徽、辽宁、湖北等地（家，亿）4 图4.不赎回银行的收入能力、盈利能力偏弱（家）4 图5.不赎回前银行的收入增速、净利润增速多数下降（家）4 图6.不赎回银行的资本充足率普遍满足监管要求但相对偏低5 图7.若行使赎回权部分银行资本压力或将明显增加（家）5 图8.存在历史不赎回但后续赎回其他存续二级资本债的参考案例（家）5 图9.2023年赎回高峰期在9-10月，但主要为国有行、股份和赎回7 图10.低评级银行赎回集中在12月（亿）7 图11.2023年需赎回二级指标债的银行收入可持续性8 图12.2023年需赎回二级指标债的银行资本充足率8 图13.2024年永续债进入赎回期，8-9月是二永债赎回高峰期（亿）9 图14.未赎回的银行二级资本（亿）10 表1：仍有部分未赎回银行可以成功发行二永债（亿，BP）6 表2：未赎回银行2023年二级资本债赎回情况8 1.哪些银行二级资本债不赎回？ 2018年二级资本债进入赎回期以来，不赎回债券数量占比逐年增加。2013年仅天津滨海农商行发行一只二级资本债“13滨海农商二级”，按照5Y+5Y的发行期限，2018年进入赎回期，成为首支不行使赎回权的二级资本债。2019年起，商业银行二级资本债进入赎回高峰期，不 赎回数量持续增加至2022年的超20只，占应赎回债券数量的比重也逐年上升，自2019年 的7.3%持续升至2021-2022年的20%左右。2023年以来（截至2023年4月14日，下同）， 有6只二级资本债未赎回，占比大幅升至33.3%，主要源于2023年以来进入赎回期的债券集 中于中低评级农商行。2018年至今共有48家银行的57只二级资本债到期未赎回（包括后又宣布赎回的天津银行、九江银行，下同），合计规模为451.8亿，占应赎回债券数量的17.2%。图1.近年来不赎回数量逐年增加（只） 不赎回数量数量占比（右） 25 20 15 10 5 0 2018/122019/122020/122021/122022/122023/4 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：WIND，安信证券研究中心 银行类型集中在低评级农商行，近两年低评级城商行不赎回数量增加。2018年首家农商行天津滨海农商行二级资本债未赎回，2019年首家城商行广东南粤银行未赎回，随后未赎回银行数量逐渐增加。集中在AA级以下（以进入赎回期的主体评级为标准）的低评级农商行中， 2021年首次未赎回农商行数量升至14家、2022年为13家，农商行中未赎回二级资本债的数量占应赎回数量的比重也升至30%左右的较高水平，2023年至今共有4家农商行二级资本债未赎回，占比升至40%。2018年至今共有38家农商行二级资本债未赎回，合计44只，占未赎回数量的比重为77.2%，未赎回规模为227.8亿，占未赎回规模的比重为50.4%，除2018-2019年有两家AA+级农商行未赎回外，2020年至今未赎回农商行评级均为低评级，包括AA （3家）、AA-（9家）、A+（20家）、A（3家）、BBB（1家）。近两年未赎回二级资本债的城商行数量也有所上升，2021-2022年分别有3家，未赎回占比升至9%以上，2018年至今共有10家城商行的13只二级资本债未赎回，占未赎回数量的比重为22.8%，未赎回规模为224亿，占未赎回规模的比重为49.6%。包括3家AAA级城商行，其中山西银行因合并重组选择不赎回原晋城银行发行的二级资本债，天津银行、九江银行均先发布不赎回公告后又选择赎回，其余银行评级则集中在AA+（2家）、AA（3家）、AA-（1家）、A+（1家）。 地域分布在山东、安徽、辽宁、湖北等地。2018年至今山东共有13家银行二级资本债不赎回，合计13只，占总未赎回数量的比重为22.8%，合计规模64.1亿，占总未赎回规模的14.2%；其次为辽宁、安徽、湖北，均有7家银行未赎回二级资本债，数量分别为10只、8只、7只， 规模分别为90亿、15.2亿、19.5亿；吉林省、天津、山西省不赎回银行分别为3家、2家、2家。 图2.银行类型集中在农商行（家）图3.区域集中在山东、安徽、辽宁、湖北等地（家，亿） 25农村商业银行城市商业银行 20 15 10 5 0 2018/122019/122020/122021/122022/122023/4 不赎回家数不赎回规模（右） 14 12 10 8 6 4 2 0 山东安徽吉林山西青海宁夏广东 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心 2.银行不赎回的原因有哪些？ 商业银行自身赎回意愿通常较强，原因可能更多来自监管层面。对于商业银行自身而言，赎回二级资本债的意愿通常较强，根据银保监会规定，若不赎回，二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年递减，意味 着即便不赎回，二级资本债对资本补充的贡献度也逐渐下降，并且不赎回向市场释放了负面信号。然而，若要赎回二级资本债，需向银保监会事先报告，至少提前一个月发出债券赎回公告，通知赎回执行日、赎回金额、赎回程序、付款方法、付款时间等具体安排，同时披露律师出具的法律意见书及监管机构同意赎回的监管意见函，应符合以下至少一个要求：1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；2）或者，行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。因此，商业银行不赎回二级资本债的原因更可能来自于监管层面，银保监会认为其收入能力可持续性偏弱或行权后无法满足资本充足率监管要求。 不赎回银行的收入能力可持续性相对较弱，盈利能力也普遍偏弱。从不赎回二级资本债的银行财务表现来看（仅考虑首次不赎回的时点，下同），48家银行不赎回前一年的营业收入增速中位数为1.5%、净利润增速中位数为-6.8%，农商行、城商行净利润增速中位数分别为- 4.5%、-17.1%。有50%的银行营业收入呈负增长，包括18家农商行和5家城商行，其中有约四分之一的银行收入跌幅超20%；有60.4%的银行净利润收入下降，包括20家农商行和8家城商行，其中有超五成的银行净利润跌幅超30%。 图4.不赎回银行的收入能力、盈利能力偏弱（家）图5.不赎回前银行的收入增速、净利润增速多数下降 （家） 负增长家数占比（右） 35 30 25 20 15 10 5 0 营业收入净利润 5% 增速中位数负增长家数（右） 25 0% 20 -5% 15 -10% 10 -15% 5 -20% 0 农商行城商行 农商行城商行 营业收入 净利润 65% 60% 55% 50% 45% 40% 资料来源