首款国产带疱疫苗放量可期

首家国产带疱疫苗厂家 公司获批产品有水痘、流感、狂犬疫苗，2023年2月新增获批首款国产带疱疫苗。水痘疫苗是公司目前主要收入来源，未来带疱疫苗放量有望成为业绩主要驱动力。受疫情反复以及新冠疫苗挤兑常规疫苗接种影响，公司过往业绩承压。随着疫情因素消退，公司2023年Q1业绩迎来恢复性增长，营收1.79亿元 ， 同比增长30.21%， 归母净利润1838万元 ， 同比增长6.15%。 存量业务预计稳定增长 2011年起水痘疫苗“两针法”的推进驱动国内市场规模快速增长，2016-2020年行业批签发量CAGR为19%，2020年公司市占率为32%，稳居行业龙头，随着“两针法”扩容，预计短期内公司产品维持稳定增长。2020年国内流感疫苗渗透率仅4%，跟美国45%以上相比有较大提升空间。2023年流感疫情高发，有望提振流感疫苗销售，公司流感疫苗鼻喷剂型依从性、免疫原性好，增长有望恢复。狂犬疫苗由于产线升级改造而停产，有望于明年恢复生产。 重磅品种带疱疫苗有望逐步贡献业绩新增量 带疱疫苗是全球十大疫苗品种之一，2021年美国50岁以上人群带状疱疹疫苗渗透率为26.8%%，而中国仅为0.1%，中国市场仍有较大潜力，中性假设下，我们预计国内市场空间有望达271亿元。目前国内仅GSK和百克两个厂家获批，3-4年内或无新入竞争对手。百克产品于2023年2月获批，具备价格低、剂次少、安全性高以及覆盖年龄段较广等优势，根据中检院数据，公司2023年4-6月批签发10批次，有望逐步贡献业绩新增量。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为17.97/26.02/31.85亿元，对应增速分别为68%/45%/22%，归母净利润分别为4.34/7.19/9.39亿元，对应增速分别为139%/66%/31%，EPS分别为1.05/1.74/2.27元/股，3年CAGR为73%。 DCF绝对估值法测得公司每股价值71.75元，可比公司2023年平均PE为69倍，鉴于公司为首家国产带疱疫苗厂家，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年69倍PE，给予目标价72.61元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业政策变动，疫苗需求下降，市场竞争加剧，销售不及预期，季节性波动，产品结构单一、行业空间测算偏差等风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司获批产品有水痘、流感、狂犬疫苗，2023年2月新增获批带疱疫苗。 存量业务预计稳定增长：1）公司水痘疫苗近年稳居市占率第一，随着行业“二针法”扩容，短期有望维持稳定增长。2）2023年3月以来流感发病率高于2020-2022年同期水平，有望提振公司流感疫苗的销售。3）狂犬疫苗由于产线需升级改造，于2018年停产，目前已向CDE递交补充申请中，有望于明年复产。 增量业务有望成为未来业绩主要驱动力：带疱疫苗是全球十大疫苗品种之一，我们预计国内市场空间有望达271亿元，目前国内仅GSK和百克两个厂家获批，3-4年内或无新入竞争对手，公司产品具备价格低、剂次少、安全性高，覆盖年龄段广等优势，随着渗透率的提升，有望快速放量。 不同于市场的观点 市场对于老年人疫苗的渗透率存疑。我们认为，带疱疫苗针对40岁以上人群，该人群基数大，约有7亿人，即使渗透率以保守预测，市场空间仍然可观。我们保守/中性/乐观假设40-49岁人群渗透率达0.5%/1%/1.5%,50岁以上人群渗透率达1%/2%/3%，测算得到带状疱疹疫苗市场空间为135/271/406亿元。 核心假设 水痘疫苗：公司为水痘疫苗龙头，随行业“二针法”扩容，预计短期内水痘收入保持稳定，我们预计2023-2025年水痘疫苗收入分别为10.72/11.07/11.10亿元，同比增长分别为12%/3%/0%，毛利率分别为88%/89%/90%。 鼻喷流感疫苗：随着接种意识的提升，流感疫苗渗透率有望增长，2023年流感疫情高发，有望提振流感疫苗销售，公司鼻喷流感疫苗收入增长有望恢复。我们预计2023-2025年鼻喷流感疫苗收入分别为1.37/1.50/1.66亿元，同比增长为20%/10%/10%，毛利率分别为85%/88%/90%。 带状疱疹疫苗:我国带状疱疹疫苗渗透率有较大提升空间，短期或没有新入竞争对手，产品上市后有望快速放量。我们预计2023-2025年公司带疱疫苗收入分别为5.89/12.73/17.66亿元，2024-2025年同比增长分别为116%/39%，2023-2025年毛利率分别为90%/91%/92%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为17.97/26.02/31.85亿元，对应增速分别为68%/45%/22%，归母净利润分别为4.34/7.19/9.39亿元，对应增速分别为139%/66%/31%，EPS分别为1.05/1.74/2.27元/股，3年CAGR为73%。DCF绝对估值法测得公司每股价值71.75元，可比公司2023年平均PE为69倍，鉴于公司为首家国产带疱疫苗厂家，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年69倍PE，给予目标价72.61元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.首家国产带疱疫苗厂家 百克生物是一家致力于传染病防治的创新生物医药企业，已商业化产品有水痘减毒活疫苗、鼻喷流感疫苗、Vero细胞狂犬疫苗（由于产线需升级改造，于2018年停产，目前已向CDE递交补充申请中）、带状疱疹减毒活疫苗。其中公司带疱疫苗为首款国产带疱疫苗，水痘疫苗为2020-2022年市占率第一，流感疫苗具备独家鼻喷优势剂型。 公司成立于2004年，2007-2008年公司的人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、水痘减毒活疫苗相继上市，2020年产品鼻喷流感疫苗上市，2021年公司登陆科创板，2023年公司自主研发的首款国产带状疱疹疫苗获批上市。 图表1：公司发展历程 1.1股权结构集中 背靠国资，股权结构相对集中且稳定。至2023年一季度，第一大股东长春高新技术产业（集团）股份有限公司控股41.54%，实际控制人为长春新区国资委；自然人第一大股东是公司总经理、董事孔维，持有公司25.25%的股份。 图表2：公司股权结构（截至2023年一季报） 高管科研经验丰富，深耕行业助力发展。公司总经理孔维先生现任吉林大学生命科学学院教授，从事疫苗领域研究多年。多名公司高管皆为硕士及以上学历，具有研发、技术、生产管理等部门的任职经历，深耕生物制品行业，能够为产品研究创新提供技术保障。此外，管理层具有丰富的销售和管理经验，为公司长期发展添砖加瓦。 图表3：公司管理层介绍 1.2四大技术平台搭建丰富产品管线 公司通过多年研发工作逐步建立四个技术平台：病毒规模化培养技术平台、制剂及佐剂技术平台、基因工程技术平台、细菌性疫苗技术平台。在四大技术平台的基础上，公司目前已获批水痘、流感、带疱疫苗。狂犬疫苗由于产线需升级改造，于2018年停产，目前已向CDE递交补充申请中，有望于明年复产。同时拥有10余种在研产品，重点产品有百白破（三组分）联合疫苗、液体鼻喷流感疫苗（液体制剂）、佐剂流感疫苗、全人源抗狂犬病单克隆抗体等，产品管线丰富。 图表4：公司技术平台及产品管线 1.3业绩呈现恢复性增长 业绩呈现恢复性增长：受到疫情反复，以及新冠疫苗接种挤兑常规疫苗接种等影响，公司2021-2022年业绩承压。2023年一季度公司营业收入为1.79亿，同比增长30.21%，归母净利润为0.18亿，同比增长6.15%，主要由于水痘疫苗销售呈现恢复性增长。 图表5：2018-2023Q1公司营收及增速 图表6：2018-2023Q1公司归母净利润及增速 水痘疫苗是目前主要收入来源。公司水痘减毒活疫苗多年市场占有率第一，近三年收入占比逐渐提升，2022年达到89%。鼻喷流感疫苗收入占比有所下滑，2022年达到11%。由于疫情影响，2020-2022年两个品种的毛利率略有下降。 图表7：2018-2022公司主营业务构成 图表8：2020-2022公司主营业务毛利率变化 公司毛利率近五年均在85%以上，2023Q1略有下滑预计由于出口产品的增加。 净利率在2020年以来有所下滑，主要由于管理费用率和研发费用率的提升，以及流感疫苗存货减值准备的影响。2022年管理费用率的提升主要由于人员及薪酬调整导致人员费用增加，以及存货报废处理等因素，2023Q1预计主要由于股份支付费用的影响。 图表9：2017-2023Q1公司毛利率及净利率 图表10：2018-2023Q1公司费用率 1.4股权激励彰显未来发展信心 股权激励深度绑定核心员工。公司2022年推出了股权激励计划，拟向激励对象授予共320.35万股限制性股票，约占公司股本总额的0.78%。激励对象共计108人，其中包括董事、高管和核心技术人员共8人，其它管理和业务骨干以及董事会认为需要激励的其他人员共100人，该计划使得副总经理、临床总监、总工程师等核心人员的利益与公司发展充分绑定，充分调动积极性，带动公司发展。 图表11：公司股权激励计划概况 业绩高增长目标彰显发展信心。股权激励计划中2023-2025年的营业收入目标值分别为17/23/29.5亿元 ， 同比增长为59%/35%/28%， 触发值分别为13.6/18.4/23.6亿元，同比增长为27%/35%/28%；2023-2025的年度扣非净利润目标值分别为3.5/5.7/8亿元 ， 同比增长为110%/63%/40%， 触发值分别为2.8/4.6/6.4亿元，同比增长为68%/63%/40%。公司设定了高速增长的目标，彰显未来发展信心。 图表12：公司股权激励业绩考核目标 2.存量业务：水痘和流感预计稳定增长，狂苗有望复产 2011年起水痘疫苗“两针法”的推进驱动国内市场规模快速增长，2016-2020年行业批签发量CAGR为19%，2020年公司市占率为32%，稳居行业龙头，随着“两针法”扩容，预计短期内公司产品维持稳定增长。2020年国内流感疫苗渗透率仅4%，跟美国45%以上相比有较大提升空间。2023年流感疫情高发，有望提振流感疫苗销售，公司流感疫苗鼻喷剂型依从性、免疫原性好，增长有望恢复。公司狂犬疫苗由于产线需升级改造，于2018年停产，目前已向CDE递交补充申请中，有望于明年复产。 2.1水痘疫苗“二针法”扩容 水痘是由水痘-带状疱疹病毒初次感染引起的急性传染病，主要发生于婴幼儿和学龄前儿童，以发热及皮肤和黏膜成批出现周身性红色斑丘疹、疱疹、痂疹为特征，若处理不当，会并发肺炎、脑炎等严重疾病。2015-2019年中国水痘病例报告数和发病率均呈现增长趋势，2019年发病人数接近100万，发病率达到70.15/100000。 水痘最有效的预防方法是接种水痘疫苗，疫苗主要接种人群为婴幼儿，年满一周岁接种第一剂，推荐四周岁后接种第二剂以提高保护率。根据2020年WHO立场文件，对于重要公共卫生负担的国家，水痘疫苗覆盖率应至少为80%，发达国家儿童接种率已达80%以上，我国儿童接种率仅达61%，仍有提升空间。 图表13：2016-2019年中国水痘发病数及发病率 图表14：部分国家水痘疫苗儿童接种率 根据中检院数据，从批签发数量上看，2016-2020年水痘减毒活疫苗批签发数量逐年上升，2020年批签发量达到2733万支，同比增长30.41%，CAGR为19.44%。 从批签发次数上看，近五年批签发次数整体保持上升趋势，2021年水痘疫苗批签发次数突破400批次，同比增长24.09%，2022年批签发次数下滑8.56%。 图表15：2016-2020年水痘疫苗批签发数量 图表16：2018-2022年水痘疫苗批签发次数 “二针法”迎来新一轮增长空间。针对不同地区及人群的研究表明，水痘疫苗接种1剂次的保护效果平均水平为70%，而接种2剂次的保护效果接近100%。2011年起，我国多地也通过发布水痘疫