依托登记，布局全球渠道的农化制剂企业

公司简介 公司主营业务为农药制剂，依托轻架构和快速响应能力，持续做全球化制剂登记和渠道布局，扩大南美份额，发力亚非欧市场，打造布局全球化运营能力。 投资逻辑 依托丰富登记和全球渠道，公司积极布局。公司自2008年起探索 境外自主登记模式，截至2023年一季度公司共拥有境外农药产品 登记证5099个，已在境外设有80多个下属公司并在全球80多个国家开展业务，基于公司强大的全球登记能力，正在持续加速完善 人民币(元)成交金额(百万元) 全球营销网络。此外，公司积极开拓toC业务试点，并规划在2024 年年底前在不少于25个新增目标国予以开展。 以南美为支撑，扩大亚非欧市场。近五年公司南美地区营收占比始终维持在50%左右，基于以巴西与阿根廷为代表的南美市场的稳定增长与出色的盈利能力，公司未来仍会以南美作为战略重心拓展其他美洲国家。与此同时，公司积极开拓亚洲、欧洲、非洲等新 市场，营业收入与获得登记证数量快速增长，未来有望推动公司业绩持续增长。 拟定增募资不超过24.57亿元，强化上游原药布局。2023年，公 公司基本情况（人民币） 司拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过245711.82万元， 募集资金计划用于建设“年产8000吨烯草酮项目、年产6万吨全新绿色连续化工艺2,4-D及其酯项目、年产1000吨二氯吡啶酸项目、年产1000吨丙炔氟草胺项目”4个原药生产项目。 23年一季度农药价格加速下滑，行业进入下行周期，目前价格指 数处于历史较低水平。根据中国农药工业协会发布的农药价格指 数，2023年1-3月，受需求端消化库存周期延长，农药价格指数 出现加速下滑趋势，从2022年12月的136.85大幅下降至2023 年3月的115.53。我们预计，伴随2023年2-3季度巴西、阿根廷 等南美洲市场进入需求旺季，将进一步加速库存去化速度，三大农 121.00 105.00 89.00 73.00 57.00 220629 成交金额润丰股份沪深300 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,797 14,460 14,738 16,847 19,593 营业收入增长率 34.39% 47.60% 1.92% 14.31% 16.30% 归母净利润(百万元) 800 1,413 1,328 1,507 1,748 归母净利润增长率 82.74% 76.72% -6.04% 13.48% 15.99% 摊薄每股收益(元) 2.896 5.100 4.792 5.438 6.307 每股经营性现金流净额 2.86 4.95 7.63 6.46 7.51 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.29% 22.85% 18.14% 17.46% 17.22% P/E 20.03 17.08 15.55 13.70 11.81 P/B 3.26 3.90 2.82 2.39 2.03 药价格指数处于底部震荡阶段。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入147.38亿 /168.47亿/195.93亿元，同比+1.92%/+14.31%/+16.3%，归母净利润13.28亿/15.07亿/17.48亿元，同比-6.04%/+13.48%/+15.99%， 对应EPS为4.79/5.44/6.31元。给予2023年20XPE，目标价95.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外制剂价格下滑风险；原材料价格波动风险；新项目建设进度不及预期，市场开拓不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、轻架构+快速响应，农药制剂领先企业5 1.1、聚焦作物保护领域十余年，立足中国走向全球5 1.2、扎根非专利农药制剂环节，实施“轻架构，快速响应”战略7 1.3、经营业绩稳步增长，股权激励彰显发展信心8 二、非专利药占比持续提升，“登记+渠道”构成主要壁垒11 2.1、农药需求相对刚性，市场规模稳步提升11 2.2、专利药研发周期延长，非专利药占比逐年提升15 2.3、全球市场格局高度集中，五大巨头份额相对稳定16 2.4农药登记管理制度构筑行业壁垒，登记证数量代表制剂企业的核心竞争力17 2.5、农药行业具有周期性，制剂与原药价格进入下行周期，目前处于底部震荡阶段19 三、境外自主登记构筑盈利护城河，全球化渠道日益完善19 3.1、传统出口模式与境外自主登记有机结合，形成具有较强竞争力的销售模式19 3.2、以南美市场为战略支撑，持续扩大市场份额22 3.3、发力亚非欧市场，完善全球化布局23 三、盈利预测与投资建议24 4.1、盈利预测24 4.2、投资建议及估值26 五、风险提示26 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司制造基地与全球业务布局5 图表3：公司产品销售分布5 图表4：公司现有制造基地概况6 图表5：公司股权结构7 图表6：农药产业链7 图表7：公司主要竞争对手营收规模（百万元）比较8 图表8：公司主要竞争对手毛利率（%）比较8 图表9：公司销售期间费用率较低8 图表10：公司销售人员数量（人）8 图表11：公司人均创利（百万元）处于行业内较高水平8 图表12：公司存货周转率领先于行业8 图表13：公司营业收入（左）与同比变化（右）9 图表14：公司归母净利润（左）与同比变化（右）9 图表15：公司营收结构（按产品）9 图表16：2022年公司营收结构（按地区）9 图表17：公司销售毛利率（%）与销售净利率（%）10 图表18：公司主营业务成本构成10 图表19：公司2021年限制性股票激励计划业绩考核要求10 图表20：公司在建项目情况11 图表21：公司拟定增项目概况11 图表22：全球耕地面积、人口与作物产量变化12 图表23：2016年相对1960年作物单产显著提升12 图表24：全球植物保护产品市场规模（亿美元）12 图表25：中国植保市场规模（左）与同比增速（右）12 图表26：2020年全球农药区域市场占比12 图表27：2021年全球农药市场细分产品结构12 图表28：2019年全球除草剂销售额前十品种13 图表29：全球除草剂市场规模预测（亿美元）13 图表30：2019年全球杀虫剂销售额分布13 图表31：全球杀虫剂市场规模预测（亿美元）13 图表32：杀虫剂分类与作用机理14 图表33：2019年全球杀菌剂市场按作物分布14 图表34：全球杀菌剂市场规模（亿美元）14 图表35：杀菌剂分类与具体产品15 图表36：新农药研发成本变化（百万美元）15 图表37：全球非专利药占比持续提升16 图表38：2020年全球农药市场竞争格局16 图表39：2021年全球农药市场竞争格局16 图表40：全球主要农药企业概况17 图表41：部分国家农药登记制度18 图表42：境外自主登记难度不断加大18 图表43：2020年1月至2023年3月农药价格指数变化19 图表44：农药传统出口模式与境外自主登记模式对比19 图表45：公司境外自主登记毛利率较高20 图表46：公司境外自主登记营收与占比20 图表47：公司在各地区登记证数量变化20 图表48：截至23年一季度公司境外农药登记按地区分布20 图表49：截至23年一季度公司境外农药登记按产品分布20 图表50：公司境外自主登记情况（截至2023年3月31日）21 图表51：公司ModelC业务开展情况22 图表52：巴西农药市场规模（左）与同比变化（右）22 图表53：公司产品毛利率情况（按国家）22 图表54：公司南美洲营收（左）与占总营收比例（右）23 图表55：公司巴西与阿根廷登记证持续增加23 图表56：公司亚洲地区营收（左）与同比变化（右）23 图表57：公司非洲地区营收（左）与同比变化（右）23 图表58：公司欧洲地区营收（左）与同比变化（右）24 图表59：2023年公司各地区境外自主登记数量变化24 图表60：公司分地区盈利预测25 图表61：可比公司估值比较（市盈率法）26 一、轻架构+快速响应，农药制剂领先企业 1.1、聚焦作物保护领域十余年，立足中国走向全球 深耕农药原药与制剂业务，逐步打开全球市场。公司成立于2005年，自创立以来始终聚焦于作物保护领域，公司依托以“快速市场进入”为特点的全球营销网络、丰富的产品种类和生产能力以及国内充足的原材料供应链，构建了涵盖农药原药及制剂的研发、制造以及面向全球市场的品牌、渠道、销售与服务的完整业务链，为全球客户提供植保产品和服务。 图表1：公司发展历程 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 加速完善全球营销网络，“原药+制剂”一体化布局。公司主要产品包括农药原药及制剂两大类，以制剂销售为主，涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列，其中除草剂类产品占比较大，包括草甘膦、2,4-D、莠去津、百草枯等原药及制剂产品，广泛适用于大豆、玉米、小麦、水稻、甘蔗、棉花、蔬菜、果树等各类农作物。公司在国际市场的长时间探索实践中确定了逐步构建全球“快速市场进入平台”的战略规划和商业模式，目前已在拉美、亚太、非洲、欧洲区域多个国家设有子公司或代表处并投资建设了“快速市场进入平台”，且正在更多国家持续进行该平台的投资建设工作。截至目前公司已在境外设有80多个下 属公司，在全球80多个国家开展业务，基于公司强大的全球登记能力，正在持续加速完善全球营销网络。 图表2：公司制造基地与全球业务布局图表3：公司产品销售分布 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 供应链方面，公司依托在山东潍坊、青岛、宁夏平罗及海外阿根廷、西班牙的五处制造基地提供原料药辐射全球市场。 图表4：公司现有制造基地概况 制造基地 成立时间 发展概况 潍坊润丰 2005年6月 坐落于国家级经济技术开发区——山东潍坊滨海经济技术开发区，下辖三个生产厂区，占地627亩。制造基地拥有多种作物保护产品的原药合成及系列制剂的加工能力。基地生产装备精良，检测仪器先进，安全环保设施配套齐全，系省级安全文化建设示范企业、山东省双体系建设的标杆企业。并已先后通过了ISO9001：2015质量管理体系认证、 ISO14001：2015环境管理体系认证和ISO45001：2018职业健康安全管理等体系的认证。 青岛润农 2013年7月 坐落于青岛平度新河生态化工科技产业基地，占地253亩，主要生产杀虫剂、杀菌剂和植物生长调节剂，面向全球客户提供作物保护产品和服务。制造基地拥有多种作物保护产品的原药合成能力及多套独立的制剂加工生产装置，可严格的防止交叉污染，同时生产多种不同的产品，并拥有多套分装装置，可快速灵活切换满足不同规格的分装要求。基地管理规范，安全环保设施配套齐全，生产装备精良，检测仪器先进，先后通过了ISO9001：2015质量管理体系认证、ISO14001：2015环境管理体系认证和ISO45001：2018职业健康安全 管理等体系的认证。 宁夏格瑞 2015年5月 坐落于宁夏石嘴山市生态经济开发区，占地470亩，主要从事农药原药及制剂、农药中间体等精细化工产品的生产和加工。宁夏格瑞制造基地主要从事各种农药原药的生产。基地管理规范，安全环保设施配套齐全，生产装备精良，检测仪器先进，先后通过了ISO9001：2015质量管理体系认证、ISO14001：2015环境管理体系认证和ISO45001：2018职业健康安全管理等体系的认证。 宁夏汉润 2022年1月 坐落于宁夏平罗县红崖子精细化工园区，占地232亩，主要从事农药原药及制剂、农药中 间体等精细化工产品的生产和加工。宁夏汉润制造基地主要从事各种农药原药的生产。基地管理规范，安全环保设施配套齐全，生产装备精良，检测仪器先进。 阿根廷润丰 2010年3月 坐落于阿根廷恩特雷奥斯省瓜莱瓜伊丘市工业园区内。阿根廷润丰制造基地配套齐全，生产设施精良，包装自动化程度较