擦亮陇药金字招牌，治理优化释放内生活力

文号丰富的中华老字号，布局中药全产业链开发。公司1929年创建于上海，1956年西迁兰州。“佛慈”是国家商务部首批认定的“中华老字号”，经过近百年发展，已在国内外具有良好的市场基础和广泛的影响力。公司现有药品生产批准文号467个，常年生产丸剂、片剂、颗粒剂、胶囊剂、胶剂等11种剂型的110多种产品。公司布局中药全产业链，涵盖种植养殖、中成药制造和大健康产业。 坚持大品种战略，独家产品有望贡献业绩弹性。公司坚持大品种战略，重点培育六味地黄丸、参茸固本还少丸、复方黄芪健脾口服液、阿胶、舒肝消积丸等产品。公司聚焦独家产品的业绩弹性，目前拥有独家产品10个，基药目录产品215个，同时积极推动独家品种舒肝消积丸、消痔丸进入新版基药目录。 实际控制人拟变更为甘肃国资委，国企改革激发企业活力。本次收购有利于加强甘肃省中医药产业链整合，借助佛慈这一窗口振兴陇药。若本次收购成功，公司未来会适时推出股权激励或员工持股；在外延并购方面，公司将发挥甘肃国投国有资本投资优势，适时对优质的、对公司业务发展有协同作用的标的进行收购兼并。 投资建议：佛慈制药是优质的中华老字号品牌，首次提出“中药西制”，开创了中药生产工业化先河。公司聚焦中药+大健康的发展战略，将持续受益于人口老龄化和消费升级趋势。我们看好公司深耕西北、西南、华东、华南和国际五大市场 ，不断精细化管理水平 ，擦亮陇药金字招牌 。预计公司2023-2025年实现营收12.22/15.63/20.58亿元 ， 分别同比增长20%/28%/32%； 实现归母净利润1.26/1.68/2.29亿元 ， 分别同比增长19%/33%/36%；对应PE估值分别为49/37/27X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险、原材料价格波动风险、产品推广及销售不及预期、新厂区达产不及预期、控股权变更不成功的风险。 文号丰富的中华老字号，布局中药全产业链开发。公司1929年创建于上海，1956年西迁兰州。“佛慈”是国家商务部首批认定的“中华老字号”，经过近百年发展，已在国内外具有良好的市场基础和广泛的影响力。公司现有药品生产批准文号467个，常年生产丸剂、片剂、颗粒剂、胶囊剂、胶剂等11种剂型的110多种产品，公司全资子公司佛慈科创主要负责闲置药品批准文号的招商引资，截至2022年底生产线未正式投产。公司布局中药全产业链，涵盖种植养殖、中成药制造和大健康产业。甘肃省中药材资源丰富，是国家中医药综合改革试点示范省、国家中医药产业发展综合试验区。为落实《甘肃省“十四五”中医药发展规划》，甘肃省加大中医药发展倾斜支持力度。根据甘肃省中医药管理局局长刘伯荣，省级财政每年拿出近10亿元，用于中医药传承与发展、服务能力提升、道地中药材产业集群、科技创新等。2022年全省中医药产业新增专项债券项目资金达3亿元、发放贷款266.51亿元、提供融资担保33.42亿元。 图表1：佛慈制药历史沿革 坚持大品种战略，独家产品有望贡献业绩弹性。公司坚持大品种战略，重点培育六味地黄丸、参茸固本还少丸、复方黄芪健脾口服液、阿胶、舒肝消积丸等产品：持续巩固提升首创浓缩丸剂型的六味地黄丸系列产品的市占率，通过头部及县城连锁深度合作；重点开发独家品种复方黄芪健脾口服液，与医药行业顶尖咨询公司上海焦点进行合作，通过差异化定位主打健脾助吸收市场，介入助长高领域；独家产品参茸固本还少丸二次开发，对老年痴呆等老年疾病有良好的治疗效果。公司聚焦独家产品的业绩弹性，目前拥有独家产品10个，基药目录产品215个，同时积极推动独家品种舒肝消积丸、消痔丸进入新版基药目录。 聚焦中成药主业，培育大健康新增长极。未来公司将围绕中成药制造和大健康产品开发两大主业。1）中药业务2022年营收9.85亿元（+23.33%），业务收入占比96.63%（-1.03pct），包括中成药、中药饮片和配方颗粒。全资子公司甘肃佛慈中药材主要负责中药材种植销售和中药饮片销售。22年实现营收1.96亿元，净利润150.79万元。公司控股子公司甘肃佛慈红日药业主要负责中药饮片和中药配方颗粒的销售，2022年实现营收0.94亿元，净利润57.07万元。公司于2018年与红日药业签署协议开展中药配方颗粒的合作，佛慈红日配方颗粒生产线于去年建成投产，目前已完成473个品种备案，共同拓展西北五省地区配方颗粒市场。2）大健康板块主要系全资子公司佛慈健康负责，佛慈健康22年实现营收290.64万元，净利润-48.90万元。公司全面布局大健康产业，加速整合甘肃省药材资源，截至2022年底，公司研发大健康系列产品70多个，“一支茶”系列汉方茶饮、黄芪晶、麦硒良饮、桃公清新饮等产品已上市销售，未来随着产品矩阵的丰富和放量有望贡献新增长点；3）检测业务2022年营收3056万元，主要系疫情期间的核酸检测业务，未来会根据市场需求拓展中药材、农产品及生物检测业务。 实际控制人拟变更为甘肃国资委，国企改革激发企业活力。2月28日，公司发布《关于实际控制人拟发生变更的提示性暨复牌公告》，甘肃国投拟收购佛慈集团100%股权，进而间接控制公司61.63%的股权，并将触发全面要丝收购义务，实际控制人将由兰州市国资委变更为甘肃省国资委。本次收购有利于加强甘肃省中医药产业链整合，借助佛慈这一窗口振兴陇药。若本次收购成功，公司未来会适时推出股权激励或员工持股；在外延并购方面，公司将发挥甘肃国投国有资本投资优势，适时对优质的、对公司业务发展有协同作用的标的进行收购兼并。 营销改革进行时，海外市场开拓先锋。公司持续深化营销体系变革，实施“建队伍、拓渠道、理产品、抓动销”组合拳，优化营销队伍结构，优化政策支撑，通过广告覆盖、市场动销、团队激励等措施，以点线面营销体系，全面提升佛慈营销能力和品牌影响力。甘肃省位于我国“丝绸之路经济带”核心战略地带，公司利用“一带一路”优势，大力实施“走出去”战略，加强国际营销网络建设，收购了香港佛慈药厂有限公司，加大产品海外注册力度。截至2022年底，公司产品已出口至美国、加拿大、澳大利亚、日本、巴西等30个国家和地区，产品国外认证数、海外商标注册数、出口覆盖面、出口品种数长期位居同行业前列，多年来持续名列中国中成药出口企业十强。2022年公司国外营业收入为0.77亿元（+37.46%），占总营收比重为7.60%（+0.71pct）。我们认为，公司作为海外市场开拓先锋，一方面有利于提升品牌力，实现佛慈好药的价值回归；另一方面也是顺应中药出海的趋势，弘扬文化自信，构建中医药发展新格局。 毛利率处于行业较低水平，规模效应有望逐步显现。2022年毛利率为28.08%，低于行业平均水平，主要系①公司常年生产品规较多，产能未完全释放；②原材料标准较高，挤压毛利率空间；③品牌溢价较少，产品定价较低。公司围绕“中药、大健康”两大产业，加快释放兰州新区佛慈科技工业园、渭源工业园和佛慈科创产业园产能。兰州新区佛慈科技工业园项目建设了大型中药自动化生产线，产能已达历史新高；佛慈科创产业园中成药颗粒剂、片剂、胶囊剂生产线已进入产品工艺研究试生产阶段，产品即将上市。后期随着公司新区设计产能逐步达产、市场拓展加强以及生产智能化提升，产品毛利率将逐步提升。同时，大品种战略有利于加大核心和独家产品的比重，改善盈利能力。公司2022年实现营收10.19亿元（+24.65%），实现归母净利润1.06亿元（+13.60%）。销售费用/管理费用/财务费用分别为10.22%/6.28%/-0.81%，分别同比+0.28/-0.05/+0.27pct，整体费用率较为稳定。 投资建议：佛慈制药是优质的中华老字号品牌，首次提出“中药西制”，开创了中药生产工业化先河。公司聚焦中药+大健康的发展战略，将持续受益于人口老龄化和消费升级趋势。我们看好公司深耕西北、西南、华东、华南和国际五大市场，不断精细化管理水平，擦亮陇药金字招牌。预计公司2023-2025年实现营收12.22/15.63/20.58亿元，分别同比增长20%/28%/32%；实现归母净利润1.26/1.68/2.29亿元，分别同比增长19%/33%/36%；对应PE估值分别为49/37/27X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险、原材料价格波动风险、产品推广及销售不及预期、新厂区达产不及预期、控股权变更不成功的风险。