内部治理持续优化，经营活力加速释放

内部治理持续优化，经营活力加速释放 —老凤祥(600612)公司深度报告 2023年09月22日 刘嘉仁行业分析师S150052211000215000310173 liujiaren@cindasc.com 蔡昕妤行业分析师S150052306000113921189535 相关研究 1.老凤祥（600612.SH）2023H1点评：23Q2净利同增15%，“三年行动”谋划高质量发展，各项改革稳步推进 2.老凤祥（600612.SH）2022年报及2023Q1点评 证券研究报告公司研究 公司深度报告 老凤祥(600612)投资评级买入上次评级 老凤祥沪深300 100%50%0% -50% 22/0923/0123/0523/09 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）64.9052周内股价波动区间73.85-37.92(元)最近一月涨跌幅(％)7.24总股本(亿股)5.23流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)339.50 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 老凤祥（600612.SH）公司深度报告：内部治理持续优化，经营活力加速释放 2023年09月22日 本期内容提要: ⯁黄金珠宝龙头，业绩兑现稳健、持续领跑行业。公司主营珠宝首饰的设计、生产、销售，23H1实现营收403亿元、同增20%，归母净利12.7亿元、同增43%。业务主体上海老凤祥有限（公司合计持股78.01%）23H1占 公司营收总额的99.35%，利润总额的91.85%。2017年以来，上海老凤祥有限营收增速持续快于行业（2016-2022年公司、行业CAGR分别为12%、0.1%），市占率持续提升，2022年欧睿统计的老凤祥公司在国内珠宝市场终端零售规模份额7.9%，排名第二。本篇报告从公司治理、销售模式、采购模式三个方面入手，尝试解答公司近20年来经历“改制-转型-整顿-重组-国企改革”多个阶段，业绩持续领跑行业、稳居行业龙头之列的原因。 ⯁两轮“双百”逐步解决历史遗留股权问题，推行市场化用人机制，释放经营活力。2018年，公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，此次改革主要针对解决股权遗留问题、推行职业经理人制度、实行市场化用人制度 三个方面展开。1）股权方面，2018年设立工艺美术基金，受让38名经营技术骨干所持有的老凤祥有限21.99%非国有股权；2023年先后引入多家产业基金，逐步解决工艺美术基金股权遗留问题，发挥国央企产业协同，实现管理层平稳过渡。2）用人方面，推行职业经理人及市场化激励机制，2018年开始人均薪酬水平明显提升且远高于同业，特别是职能型高管涨薪幅度大。2018-2022年人均薪酬CAGR为8%，同期人均创利CAGR为12%，市场化机制释放经营活力。23H1完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人续签工作。 ⯁总经销+区域合资公司模式成功实践，总经销入股深化利益绑定。2010年，上海老凤祥有限与河南总经销商合资成立销售子公司，老凤祥有限持股51%。2013、2015年将“河南模式”进一步拓展至山东、重庆，同时继 续拓展区域总经销。至2017年，公司形成由24家区域总经销及3家区域合资公司构成的销售体系。2017年以来公司开始新一轮增长，区域合资公司有较大贡献，2016-2022年河南/山东/重庆分公司营收CAGR分别为13%/19%/16%，均快于上海老凤祥有限的11%。为强化与总经销利益绑定、形成更稳固的合作关系，2023年4月公司公告海南金猊晓将受让工艺美术基金所持有的上海老凤祥有限5.5816%股权，海南金猊晓的20位合伙人均为老凤祥有限的总经销或其关联人士。总经销与公司目标一致，长期稳健增长可期。 ⯁批发收入贡献主要增长，渠道优势为基，龙头规模效应凸显。公司销售模式以批发为主，批发收入规模自2017年以来保持平稳增长，CAGR5为12%；零售规模总体平稳，CAGR5为0%。2022年，公司实现批发收入 475亿元，零售收入32亿元，占总营收比例分别为75%/5%。2017年以来，门店数量以每年10%+的稳定增速扩张，2017-2022年门店数量CAGR为12%，上海老凤祥有限的营收CAGR为11%，开店贡献了主要增长。规模化效应下，人均生产效率持续提升，2017-2022年人均创利CAGR为11%，快于归母净利的CAGR8%，且存货、应收账款周转显著优于同业。 ⯁黄金采购以现货交易为主，历年产、销量大，金价上涨有望获益。复盘 2022年以来公司总市值走势，与国内金价走势呈现较强相关性。我们认 为主要由公司采购模式决定。公司历年黄金采购、生产、销售量较大，2022年产销量均在150吨左右，较大比例为现货采购。从公司存货结构来看，库存商品、原材料、在产品合计占比总体在90%以上。生产加工周期内金价上涨，公司有望受益于存货的增值。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 22.46/27.29/31.62亿元，同比增长32%/22%/16%，每股收益分别为 4.29/5.22/6.04元。截至2023年9月22日收盘价，对应2023-2025年PE分别15/12/11X。公司为黄金珠宝行业龙头，历史业绩兑现稳健，给予2024年目标PE16X，合理市值437亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素：金价剧烈波动；管理层变动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A58,691 2022A63,010 2023E77,019 2024E88,232 2025E99,686 增长率YoY% 13.5% 7.4% 22.2% 14.6% 13.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,876 1,700 2,246 2,729 3,162 增长率YoY% 18.3% -9.4% 32.1% 21.5% 15.8% 毛利率% 7.8% 7.6% 8.2% 8.3% 8.3% 净资产收益率ROE% 20.4% 16.8% 19.5% 20.5% 20.5% EPS(摊薄)(元) 3.59 3.25 4.29 5.22 6.04 市盈率P/E(倍) 18.09 19.97 15.11 12.44 10.74 市净率P/B(倍) 3.69 3.35 2.94 2.55 2.20 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年9月22日收盘价 目录 投资聚焦6 写在前面6 一、公司治理：审时度势，百年品牌重放光彩8 1.1、第一轮增长期（2003-2013年）：经营理顺+行业红利共同驱动9 1.1.1、20世纪末，民间市场逐步放开，行业迎来十余年的高速成长期9 1.1.2、“改制-转型-整顿-重组”，公司经营逐步理顺，聚焦珠宝主业10 1.2、第二轮增长期（2017年以来）：两轮“双百”优化治理，总经销模式跑通加速拓店.11 1.2.1、两轮“双百”逐步解决历史遗留股权问题，推行市场化用人机制11 1.2.2、总经销+区域合资公司模式跑通，开启第二轮增长13 1.3、制定《三年行动计划》，解决历史遗留问题，业绩增长有望再提速14 二、销售模式：渠道优势为基，龙头规模效应凸显16 2.1、批发收入贡献主要增长，规模化优势下各项营运指标优异16 2.2、渠道扩张仍为主要驱动力，同店有望接力增长17 三、采购模式：黄金产销量大，金价上涨有望受益20 四、盈利预测、估值与投资评级21 4.1、盈利预测及假设21 4.2、估值与投资建议24 五、风险因素25 表目录 表1:珠宝行业发展阶段复盘9 表2:公司两轮“双百”行动改革内容梳理12 表3:老凤祥2023-2025E营业收入拆分（亿元）22 表4:老凤祥2023-2025E三项费用拆分（百万元）23 表5:老凤祥业绩预测（百万元）24 表6:可比公司估值表24 图目录 图1：珠宝首饰业务贡献公司约80%的历年营收6 图2：珠宝首饰业务贡献公司90%以上的历年毛利6 图3：老凤祥主要业务构成及控股二级子公司7 图4：二级子公司上海老凤祥有限为公司业务主体7 图5：上海老凤祥有限业绩增速持续快于行业7 图6：2017年以来公司市占率持续提升（%）7 图7：公司业绩兑现度高8 图8：公司历史PE（TTM）复盘8 图9：公司历史上经历两轮业绩快速增长期9 图10：2009年公司发行新股前后股权结构变化示意图11 图11：公司人均薪酬水平高于同业且较快增长（万元）13 图12：人均薪酬增加主要来自销售相关人员（百万元）13 图13：核心职能型高管薪酬2018年以来陆续有明显提升（万元）13 图14：2016-2022年3家区域合资公司营收增速总体快于上海老凤祥有限14 图15：2018年以来公司股权结构变化示意图15 图16：公司销售模式以批发为主16 图17：公司批发业务毛利率稳定在约9%16 图18：公司营收增速快于4项费用合计增速16 图19：公司4项费用率显著低于同业16 图20：公司规模化效应下人均创利持续增长（万元）17 图21：公司ROE相较同业较优（%）17 图22：公司存货周转天数快于同业（次/年）17 图23：公司应收账款周转天数快于同业（次/年）17 图24：2017年以来开店贡献主要增长18 图25：公司加盟门店2018年开始加速扩张（家）18 图26：公司自营、加盟店均收入2017年来总体平稳（百万元）18 图27：重点黄金珠宝上市公司期末珠宝门店数量（家）19 图28：重点黄金珠宝上市公司每年珠宝净开店数量（家）19 图29：主要品牌直营店均收入对比（百万元）19 图30：主要品牌加盟店均收入对比（百万元）19 图31：定位高端典雅的“藏宝金”门店形象20 图32：定位年轻婚庆的“凤祥喜事”门店形象20 图33：公司总市值走势与国内金价呈现较强相关性20 图34：公司每年黄金采购、生产、销售量较大（吨）20 图35：公司存货结构中库存商品和原材料占比较高20 图36：公司黄金产品自产比例逐步提升21 图37：公司黄金原料以采购以现货交易为主21 图38：2021年以来行业增速与婚庆、人口相关性减弱21 图39：2016年以来行业增速与国内金价呈反向变动21 投资聚焦 我们认为当前公司核心推荐逻辑主要有三点：1）自2018年以来两轮“双百”行动、2023年制定《三年行动计划》，持续推行职业经理人及市场化薪酬体系，人均薪酬高于同业且稳定较快增长释放经营活力，人均生产效率进一步提升。2）以批发为主的业务模式下，加盟拓店贡献了2017年以来的主要增长，2023H1则进一步体现了店均收入增长的贡献，我们认为2023-2025年公司仍有望通过每年约10%的门店数量增速，叠加稳健的店均收入增长，进一步发挥规模化效应，各项运营指标显著优于同业。3）公司采购模式以现货交易为主，每年黄金采购、产、销量大，在生产备货周期内金价上涨有望获得额外业绩弹性。 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为22.46/27.29/31.62亿元，同比增长 32%/22%/16%，每股收益分别为4.29/5.22/6.04元。截至2023年9月22日收盘价，对应 2023-2025年PE分别15/12/11X。公司为黄金珠宝行业龙头，历史业绩兑现稳健，给予2024 年目标PE16X，合理市值437亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 写在前面 公司以珠宝首饰的设计、生产、销售为核心业务，珠宝首饰占历年公司约80%的营收、90%以上的毛利。珠宝业务主体上海老凤祥有限（公司合计持股78.01%）2022年占公司营收总额的99.45%，利润总额的94.71%；23H1占公司营收总额的99.35%，利润总额的91.85%。 图1：珠宝首饰业务贡献公司约80%的历年营收图2：珠宝首饰业务贡献公