持续混改激发内生活力，产业探索打开外部空间

投资要点 事件：物产中大公布] 2022年年度报告。公司实现营收5765.5亿元，同比+2.5%， 实现毛利138.4亿元、归母净利润39.1亿元。分产品来看，供应链集成服务、高端实业、金融分别贡献收入5437.1亿元、201.3亿元和80.3亿元，占比分别为94.3%、3.5%和1.4%，同比+2.2%、+1.7%、+34.0%。 国资背景支持业务发展，持续混改激发公司活力。地方国资背景为公司提供了强大的信用背书，使得公司拥有更强的融资能力、更低的融资成本和更多客户信任，支撑业务快速发展。同时，公司自2003年以来持续进行混改，现在已进入到动态持股的3.0版本，经营管理水平不断完善，有效激发了公司活力。 政策红利助力行业发展，国内市场发展空间巨大。全国统一大市场政策利好大宗商品供应链企业，稳外贸政策助力稳经济稳产业链供应链。近五年，大宗商品供应链市场规模稳定在40-50万亿元左右，中国大宗供应链CR4市场占有率快速提升至4.8%，但距发达国家大宗供应链CR4市场占有率还有较大差距。 打造利益共赢的产业生态，加快产业组织者转型探索。公司依托强大的资源组织、网络渠道、品牌运营等专业优势，依托“五化”联通“四流”，形成利益相关方共生共赢的产业生态圈。公司根据自身的资源禀赋和转型升级方向，陆续布局电线电缆、热电联产等高端制造行业，同时朝着产业生态组织者的愿景加快探索，主动布局医疗健康、环保公用等公共服务行业。 营运能力带动盈利提升，分红率高利好股东回报。公司聚焦主业、规划“一体两翼”经营模式后成长性向好，2017-2022年归母净利润CAGR为11.8%；盈利稳健增长的原因来自于营运能力的不断改善，2015-2022年公司净营业天数从38.5降至21.8，减少43.2%；得益于公司出色的盈利能力，公司2015-2022年的平均现金分红率达到39.3%。 盈利预测与投资建议。我们看好公司供应链集成服务，公司利润也会因为高端实业的深入布局而得以提升。预计公司2023-2025年归母净利润分别为48.7、55.9、58.9亿元，EPS分别为0.94、1.08、1.13元，对应的PE为6、5、5倍。 可比公司2023年PE均值为7倍，我们给予公司7倍的PE估值，对应目标价6.58元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险、期货市场操作风险、实业投资风险等。 指标/年度 1国内供应链集成服务引领者 扎根改革开放历史，引领供应链集成服务发展。物产中大（下称“公司”）是浙江省省属特大型国有控股上市公司，公司发展深深根植于浙江改革开放的历史，其前身为浙江省物资局，1996年改制为集团公司，2007年经浙江省人民政府批准，浙江中大集团的国有股权整体无偿划拨给浙江物产集团，2015年完成混合所有制改革并实现整体上市。公司是中国供应链集成服务引领者，是中国具有影响力的大宗商品供应链集成服务商之一。公司2014年成为全国首家双AAA主体信用评级的地方流通企业，2016年入选国务院国资委《国企改革12样本》，2017年荣登全国流通业上市公司竞争力排行榜首、荣获“四个强省”十大领军企业称号，2021年成为首批全国供应链创新与应用示范企业。公司已连续12年位列世界500强，根据《财富》2022年8月3日公布的最新结果，2022年排名提升至120位。 图1：物产中大发展历程 国资背景支持业务发展，持续混改激发公司活力。公司的实际控制人为浙江省国资委，浙江省国资委通过持股浙江省国有资本有限公司和浙江省交通投资集团有限公司，共计持有公司40.9%的股份。此外，厦门国资合计持有公司3%的股份。地方国资背景为公司提供了强大的信用背书，使得公司拥有更强的融资能力、更低的融资成本和更多客户信任，支撑业务快速发展。同时，公司自2003年以来持续进行混改，不断完善经营管理水平，有效激发公司活力。公司混改已从2003年人人持股的1.0版本、2014年骨干持股的2.0版本，进入到动态持股的3.0版本，全力打造市场化机制，动态调整股权结构。 图2：物产中大主要股权结构 主业为供应链集成业务，高端实业和金融服务毛利率可观。在多元业务组合下公司业绩增长稳健，2015-2022年公司营业收入、归母净利润CAGR分别为20.6%、18.9%。2022年公司实现营收5765.5亿元，同比+2.5%，实现毛利138.4亿元、归母净利润39.1亿元。 从收入结构来看，供应链集成服务、高端实业、金融分别贡献收入5437.1亿元、201.3亿元和80.3亿元，占比分别为94.3%、3.5%和1.4%。从毛利贡献来看，供应链集成服务、高端实业、金融分别贡献毛利88.8亿元、27.2亿元和13.3亿元，占比分别为52.9%、19.7%和9.6%，其中高端实业和金融服务毛利率分别为13.5%和16.5%，有效支撑了公司整体毛利率水平。公司“一体两翼”的业务结构逐渐完善，围绕产业生态不断前行。 图3：物产中大营业收入 图4：物产中大毛利构成 2政策红利助力行业发展，国内市场发展空间巨大 政策红利助力行业发展。近年来，政策持续发力提高产业链供应链韧性和安全水平，加大力度稳链强链。2022年1月，《“十四五”现代流通体系建设规划》正式发布，提出“培育壮大现代流通企业，提升现代流通治理水平，全面形成现代流通发展新优势，提高流通效率，降低流通成本”。2022年4月，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》正式发布，全国统一大市场的建设是落实双循环战略的重要举措，对未来大宗商品市场的持续健康发展形成了制度保障，有助于大宗商品供应链企业进一步做大。2022年5月，国务院办公厅发布《关于推动外贸保稳提质的意见》，保障外贸领域生产流通稳定，加大外贸企业财税金融支持力度，进一步帮助外贸企业抓订单、拓市场，稳定外贸产业链供应链 。 表1：2022年供应链相关政策 大宗供应链市场发展空间巨大。我国制造业产值占全球的比重连续多年稳居世界第一，国内对大宗供应链服务的需求庞大。近年来大宗商品供应链市场规模稳定在40-50万亿元左右，中国大宗供应链CR4市场体量由2017年的8000亿元左右增长至2022年的2.3万亿元，对应市占率由1.8%快速提升至4.2%，但与发达国家大宗供应链CR4市占率还有较大差距；中国大宗供应链CR4销售净利率平均0.6%左右，与海外头部大宗供应链企业2.0%以上的销售净利率水平相比还有巨大的发展空间。 图5：国内大宗供应链市场规模和CR4市占率 图6：物产中大营业收入和市占率 3打造利益共赢的产业生态，加快产业组织者转型探索 公司打造利益共赢的产业生态圈，增强供应链集成服务能力。公司依托强大的资源组织、网络渠道、品牌运营等专业优势，通过集购分销、配供配送、增值服务、期现结合、“大平台+小前端”等集成化平台化运营模式，联动商流、物流、资金流、信息流，为上下游供应链提供原材料采购、加工、分销、出口、物流、金融、信息等高效率的供应链集成服务。公司推进供应链集成服务模式数字化改造提升，围绕金属、能源、化工、汽车等主要品种，形成以物联网、大数据、云计算等现代信息技术为支撑、以客户需求为驱动、以智慧供应链上下游企业利益相关方共生共赢为特征的产业生态圈。公司金属、能源、化工、汽车服务等核心业务营业规模均位列全国前列，报告期内销售钢材6002.1万吨、铁矿砂4165.3万吨、煤炭5321.7万吨，化工1223.0万吨，元通汽车跻身2022年中国汽车经销商集团百强第六名。 图7：物产中大平台化运营模式 图8：物产中大金属供应链集成服务 公司持续创新商业模式，不断实现业态转变。公司较早从赚取买卖差价的传统贸易商转型为供应链集成服务商，并致力于成为产业生态组织者，构建具有独特竞争优势的“供应链+”产业生态体系，使得公司经营规模和效益在同行业可比上市公司中处于相对领先位置。 公司在商业模式转变中实现“五化”（平台化、集成化、智能化、国际化、金融化），联动“四流”（商流、物流、资金流、信息流），构建起产融互动业务格局，形成了较强的客户粘性及流量变现能力。 图9：物产中大业态发展阶段 公司不断优化管理体制机制，激发内生活力。公司长期坚持管理改革创新，经营管理体系既科学又高效且具有创新态度，并入选《国企改革12样本》企业。早在90年代末，主要子公司层面就实施了工会持股，2015年集团实现整体上市后，公司通过员工持股、“二次混改”持续完善成员公司和上市公司双重员工持股结构，激发员工活力，通过分拆上市、存量资产战略重组培育专业化经营发展能力，治理体系更加现代化、运行管理更加规范化。 国企背景支持下公司资源获取能力强，具备较大的资金优势。公司作为浙江省国资平台，具备传统的金融优势；作为世界500强企业、上市公司、国有企业，拥有市场美誉度和良好的政企关系，具备强大的国内外资源优化配置的能力。公司金融板块各成员各具特色，发展迅速，目前已涵盖了融资租赁、期货、财务公司、平台交易、资产管理、典当、保险代理等领域的金融服务平台功能架构，旗下十余家金融企业，主要包括物产融租、中大期货、财务公司、中大金石、中大投资、浙油中心等。公司作为全国首家获得中诚信和大公国际双AAA信用评级的地方流通企业，年授信总额约1160亿元，国资背景+资金集中管理使公司整体综合融资成本低于社会平均融资成本。从公司近期发行的债券来看，超短融发行时的票面利率都在3%以下，2022年8月发行的6个月的超短融票面利率甚至为1.6%，普通3年期中票发行时的利率大多都在3.5%以下，最低为2.71%。 表2：物产中大近期发行债券 公司布局高端制造行业，加快向产业生态组织者的转型。公司根据自身的资源禀赋和转型升级方向，陆续布局电线电缆、热电联产、轮胎制造、医药制药等高端制造行业，努力打造具有独特竞争优势的细分领域行业冠军；目前公司共有高新技术企业12家，浙江省科技型中小企业12家，国家级科改示范企业1家，拥有发明专利93项，并于2022年6月正式完成了对金轮股份的并购。公司朝着产业生态组织者的愿景加快探索，依托良好商誉资信和政企合作优势，主动布局医疗健康、环保公用等公共服务行业；其中医疗健康已布局综合医院与养老产业，医院床位数约2000张，养老网点床位数1677张。 图10：物产中大实业 图11：物产健康 4营运能力带动盈利能力提升，分红率高利好股东回报 收入盈利能力稳健增长，高端制造业务毛利率表现出色。2017年公司聚焦主业、规划“一体两翼”经营模式后成长性向好，2017-2022年公司收入和盈利均实现稳健增长，营业收入由2017年的2766.2亿元增长至2022年的5765. 5亿元，CAGR为15.8%，归母净利润由2017年的22.3亿元增长至2022年的39.1亿元，CAGR为11.8%。其中高端实业实现营业收入201.3亿元，实现毛利27.2亿元，毛利率达13.5%表现出色。 图12：2017-2022年物产中大营业收入 图13：2017-2022年物产中大归母净利润 营业能力不断改善，期间费用率稳步下行。盈利能力稳健增长的原因来自于营运能力的不断改善，公司存货周转天数从40.1降至20.5，减少48.8%，净营业天数从38.5降至21.8，减少43.2%，公司资产的运用效率显著提高。从三费来看，公司管理能力持续优化，期间费用率稳步下行，实现成长的同时也对成本进行了有效管控。 图14：2015-2022年物产中大存货周转天数和净营业周期 图15：2015-2022年物产中大期间费用率 公司分红率高，股东回报率较好。得益于公司持续的混改推动和出色的盈利能力，公司2015-2022年的平均现金分红率达到39.3%，2016最高为66.8%，2022年最低为19.9%。 从盈利能力来看，2015-2022年公司ROE呈现趋势性上行态势，由2015年的9.5%持续上升至2021年的14.7%，2022年ROE下降至12.7%，整体来看股东回报率较好