收入规模持续增长，IC载板业务前景可期

2023年06月29日 公司研究●证券研究报告 兴森科技（002436.SZ） 公司快报 收入规模持续增长，IC载板业务前景可期行业需求短期承压，PCB业务营收增长平稳：公司是国内知名的印制电路板样板快件、批量板的设计及制造服务商，为该细分领域的龙头企业，在PCB样板、小批量板市场有较强的竞争力和议价能力。在PCB制造方面，公司始终保持领先的多品种与快速交付能力，PCB订单品种数平均25,000种/月，处于行业领先地位。根据CPCA发布的第二十一届中国电子电路行业排行榜，公司在综合PCB百强企业位列第十八名、内资PCB百强企业中位列第七名。受限于行业层面需求不振、竞争加剧的压力，公司2022年整体营收仍然实现个位数增长，但净利润受费用拖累有所下滑。2022年，公司实现营业收入535,385.50万元、同比增长6.23%；归属于上市公司股东的净利润52,563.31万元、同比下降15.42%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润39,549.98万元、同比下降33.08%；总资产1,188,829.53万元、较上年末增长43.19%；归属于上市公司股东的净资产653,855.76万元、较上年末增长73.79%。2022年，公司整体毛利率下降3.51个百分点；期间费用率增加2.95个百分点，其中，销售费用率下降0.02个百分点，管理费用率增加1.18个百分点，研发费用率增加1.41个百分点，财务费用率增加 0.38个百分点。 进军FCBGA封装基板领域，IC载板业务前景可期：作为国内本土IC封装基板行业的先行者之一，公司于2012年进入CSP封装基板领域，通过多年持续的研发投入，在市场、技术工艺、团队、品质等方面均已实现突破和积淀。公司在薄板加工能力、精细路线能力方面居于国内领先地位，目前与国内外主流的芯片厂商、封装厂均已建立起合作关系。公司于2022年正式进军FCBGA封装基板领域，根据公司2023年4月28日发布的投资者调研纪要显示，公司珠海FCBGA封装基板项目拟建设产能200万颗/月（约6,000平方米/月）的产线，已于2022年12月底建成并成功试产，目前良率持续提升，预计2023年第二季度开始启动客户认证，第三季度进入小批量产品交付阶段。广州FCBGA封装基板项目拟分期建设2000万颗/月（2万平方米/月）的产线，一期厂房已于2022年9月完成厂房封顶，预计2023年第四季度完成产线建设、开始试产。现阶段公司着力于产品研发及良率提升工作，有序推进FCBGA封装基板项目建设进程。根据CPCA发布的第二十一届中国电子电路行业排行榜，公司的封装基板、快板/样板被评为特色产品主要企业 （内资）。公司在CSP封装基板领域已与国内外主流客户建立起稳定的合作关系，FCBGA封装基板项目尚在建设过程中，正在努力拓展国内外龙头企业客户。根据Prismark预测2022-2027年全球PCB行业的复合增长率为3.80%，其中中国市场的复合增长率仅为3.30%，落后于亚洲和美国市场表现。从产品结构而言，IC封装基板、HDI板仍将呈现优于行业的表现，预期2027年IC封装基板、HDI板的市场规模将分别达到222.86亿美元、145.81亿美元，2022-2027年的复合增长率分别为5.10%、4.40%。其中，预测2027年中国市场IC封装基板行业整体规模将达到43.87亿美元，2022-2027年复合增长率为4.60%。 投资建议：我们预测公司2023年至2025年营收分别为66.92亿元、87.00亿元、 电子|PCBⅢ 投资评级增持-A(首次)股价(2023-06-28)14.59元交易数据总市值（百万元）24,650.48流通市值（百万元）21,889.65总股本（百万股）1,689.55流通股本（百万股）1,500.3212个月价格区间15.50/9.06一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益1.9720.0942.22绝对收益1.716.1227.75 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王臣复 SAC执业证书编号：S0910523020006wangchenfu@huajinsc.cn 相关报告 113.10亿元，同比增长25.0%、30.0%、30.0%，预测归母净利润分别为5.10亿元、6.95亿元、10.96亿元，同比增长-2.9%、36.2%、57.7%，对应的PE分别为 48.7倍、35.8倍、22.7倍，考虑到公司IC载板业务具备广阔的市场空间，首次覆盖，给予增持-A建议。 风险提示：产业竞争加剧、上游原材料涨价、扩产及客户导入不及预期 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,040 5,354 6,692 8,700 11,310 YoY(%) 24.9 6.2 25.0 30.0 30.0 净利润(百万元) 621 526 510 695 1,096 YoY(%) 19.2 -15.4 -2.9 36.2 57.7 毛利率(%) 32.2 28.7 28.0 28.5 30.0 EPS(摊薄/元) 0.37 0.31 0.30 0.41 0.65 ROE(%) 14.3 6.9 7.0 8.7 12.1 P/E(倍) 40.0 47.3 48.7 35.8 22.7 P/B(倍) 6.7 3.8 3.6 3.3 3.0 净利率(%) 12.3 9.8 7.6 8.0 9.7 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 4018 4731 4991 5910 7706 营业收入 5040 5354 6692 8700 11310 现金 1131 1203 335 435 566 营业成本 3419 3819 4818 6221 7917 应收票据及应收账款 1814 1939 2752 3346 4581 营业税金及附加 22 26 35 43 54 预付账款 12 22 21 35 37 营业费用 172 182 207 270 339 存货 671 732 1038 1247 1661 管理费用 400 488 582 748 950 其他流动资产 390 836 845 847 861 研发费用 289 383 462 592 758 非流动资产 4284 7157 7664 8478 9560 财务费用 79 104 90 131 182 长期投资 285 304 333 364 398 资产减值损失 -41 -25 -48 -66 -78 固定资产 1982 2670 3401 4306 5366 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 147 168 147 129 109 投资净收益 9 133 109 112 114 其他非流动资产 1870 4014 3783 3679 3686 营业利润 668 497 559 742 1145 资产总计 8302 11888 12655 14388 17265 营业外收入 20 10 8 10 12 流动负债 2959 3482 4016 5318 7378 营业外支出 18 5 8 9 10 短期借款 1342 1011 1601 1860 3581 利润总额 669 501 559 743 1147 应付票据及应付账款 1056 1739 1788 2765 3029 所得税 57 14 42 54 75 其他流动负债 560 731 628 693 767 税后利润 613 487 516 689 1072 非流动负债 1057 1377 1228 1113 1006 少数股东损益 -9 -39 6 -6 -24 长期借款 992 1220 1071 956 849 归属母公司净利润 621 526 510 695 1096 其他非流动负债 65 157 157 157 157 EBITDA 1016 884 981 1301 1884 负债合计 4016 4859 5244 6432 8383 少数股东权益 523 491 497 491 466 主要财务比率 股本 1488 1690 1690 1690 1690 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 63 1930 1930 1930 1930 成长能力 留存收益 2079 2455 2826 3341 4136 营业收入(%) 24.9 6.2 25.0 30.0 30.0 归属母公司股东权益 3762 6539 6914 7465 8416 营业利润(%) 9.2 -25.6 12.4 32.9 54.3 负债和股东权益 8302 11888 12655 14388 17265 归属于母公司净利润(%) 19.2 -15.4 -2.9 36.2 57.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 32.2 28.7 28.0 28.5 30.0 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 12.3 9.8 7.6 8.0 9.7 经营活动现金流 580 727 -239 1325 320 ROE(%) 14.3 6.9 7.0 8.7 12.1 净利润 613 487 516 689 1072 ROIC(%) 11.3 6.4 6.1 7.6 9.4 折旧摊销 233 277 328 431 557 偿债能力 财务费用 79 104 90 131 182 资产负债率(%) 48.4 40.9 41.4 44.7 48.6 投资损失 -9 -133 -109 -112 -114 流动比率 1.4 1.4 1.2 1.1 1.0 营运资金变动 -399 -20 -1064 186 -1377 速动比率 1.0 1.0 0.8 0.8 0.7 其他经营现金流 62 12 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1232 -2331 -726 -1132 -1525 总资产周转率 0.7 0.5 0.5 0.6 0.7 筹资活动现金流 800 1526 -493 -351 -386 应收账款周转率 3.2 2.9 2.9 2.9 2.9 应付账款周转率 3.9 2.7 2.7 2.7 2.7 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.37 0.31 0.30 0.41 0.65 P/E 40.0 47.3 48.7 35.8 22.7 每股经营现金流(最新摊薄) 0.34 0.43 -0.14 0.78 0.19 P/B 6.7 3.8 3.6 3.3 3.0 每股净资产(最新摊薄) 2.21 3.85 4.07 4.40 4.96 EV/EBITDA 26.3 30.1 28.3 21.4 15.6 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 孙远峰、王臣复声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依