公司简评报告：性价比优势突出，看好份额扩张和新品放量

性价比优势突出，看好份额扩张和新品放量 中科蓝讯(688332)公司简评报告|2023.04.23 评级：买入 何立中 电子行业首席分析师 SAC执证编号：S0110521050001 helizhong@sczq.com.cn 电话：010-81152682 韩杨 电子行业研究助理hanyang@sczq.com.cn电话：010-81152681 0.5中科蓝讯 沪深300 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 21-Apr 24-Feb 30-Dec 4-Nov 9-Sep 15-Jul 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）70.09 一年内最高/最低价（元）80.86/44.11市盈率（当前）59.69 市净率（当前）2.37 总股本（亿股）1.20 总市值（亿元）84.11 资料来源：聚源数据 相关研究    核心观点 产品销量持续增长，受需求疲软等影响利润有所承压。2022年公司实现营收10.80亿元，同比-3.88%；实现归母净利润1.41亿元，同比-38.57%。2022年公司全年实现芯片销量9.27亿颗，同比+8.18%。具体来看，TWS蓝牙耳机芯片收入5.51亿元，同比+11.08%；非TWS蓝牙耳机芯片收 入1.44亿元，同比-24.57%；蓝牙音箱芯片收入2.70亿元，同比-28.38%； 其他芯片收入1.14亿元，同比+91.46%。 需求不济和行业竞争加剧影响，公司各产品线毛利率有所下调。2022年公司实现毛利率20.92%，同比-4.86pct；实现净利率13.05%，同比-7.37pct。其中，公司TWS蓝牙耳机芯片毛利率20.79%，同比-7.80pct；非TWS蓝牙耳机芯片毛利率21.78%，同比-1.10pct；蓝牙音箱芯片毛利率17.73%，同比-4.97pct；其他芯片毛利率27.76%，同比-3.11pct。 研发积淀产品高性价比优势，白牌市场市占率领先。公司通过多年研发积淀，产品具备高性价比优势，2022年公司芯片ASP为1.17元，在对价格高度敏感的白牌TWS耳机市场市占率名列前茅。据潮电智库统计，2022年，十大TWS蓝牙主控芯片厂商共占有TWS芯片的市场份额达 95%以上。其中，中科蓝讯以20%的市占率名列第二。 讯龙三代正式推出，有望打开中高端产品市场。公司已开发出新一代蓝牙产品“蓝讯讯龙”三代，集成了CadenceHiFi4DSP及大容量的RAM资源，借助该强大的运算资源，可实现高阶的DNN通话算法及复杂度较高的本地音频处理能力，实现如空间音频、低音增强、3D环绕音效等音效算法。凭借讯龙三代更强的性能表现，公司有望打开高阶市场。 持续进行性能提升，巩固产品的高性价比优势。展望未来，公司将不断提高研发水平，在确保综合性价比的前提下，进一步提升主控芯片的集成度、功耗、连接、传输等方面的性能，完善智能蓝牙音频芯片系统软硬件设计方案，更好地满足智能蓝牙应用，更好地适配终端品牌方主打 性价比系列产品的需求。 盈利预测：我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为2.68/3.35/4.55亿元，对应4月18日股价PE分别为33/26/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、新品研发不及预期、客户端放量不及预期。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 10.80 14.05 18.33 23.50 营收增速（%） -3.88% 30.12% 30.46% 28.18% 净利润（亿元） 1.41 2.68 3.35 4.55 净利润增速（%） -38.57% 90.39% 24.94% 35.81% EPS(元/股) 1.17 2.24 2.79 3.79 PE 62.05 32.59 26.08 19.21 资料来源：Wind，首创证券 1性价比优势突出，看好份额扩张和新品放量 产品销量持续增长，受需求疲软等影响利润有所承压。2022年公司实现营收10.80亿元，同比-3.88%；实现归母净利润1.41亿元，同比-38.57%。2022年公司全年实现芯片销量9.27亿颗，同比+8.18%。具体来看，TWS蓝牙耳机芯片收入5.51亿元，同比 +11.08%；非TWS蓝牙耳机芯片收入1.44亿元，同比-24.57%；蓝牙音箱芯片收入2.70 亿元，同比-28.38%；其他芯片收入1.14亿元，同比+91.46%。 图1公司2018年-2022年营业收入及同比增速图2公司2018年-2022年净利润及同比增速 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 图3公司2019年-2022年公司产品出货量图4公司2019年-2022年公司各产品收入占比 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 需求不济和行业竞争加剧影响，公司各产品线毛利率有所下调。2022年公司实现毛利率20.92%，同比-4.86pct；实现净利率13.05%，同比-7.37pct。其中，公司TWS蓝牙耳机芯片毛利率20.79%，同比-7.80pct；非TWS蓝牙耳机芯片毛利率21.78%，同比- 1.10pct；蓝牙音箱芯片毛利率17.73%，同比-4.97pct；其他芯片毛利率27.76%，同比-3.11pct。 图5公司2019年-2022年毛利率与净利率图6公司2019年-2022年各产品毛利率 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 研发积淀产品高性价比优势，白牌市场市占率领先。公司通过多年研发积淀，产品具备高性价比优势，2022年公司芯片ASP为1.17元，在对价格高度敏感的白牌TWS耳机市场市占率名列前茅。据潮电智库统计，2022年，十大TWS蓝牙主控芯片厂商共占有TWS芯片的市场份额达95%以上。其中，中科蓝讯以20%的市占率名列第二。 讯龙三代正式推出，有望打开中高端产品市场。公司已开发出新一代蓝牙产品“蓝讯讯龙”三代，集成了CadenceHiFi4DSP及大容量的RAM资源，借助该强大的运算资源，可实现高阶的DNN通话算法及复杂度较高的本地音频处理能力，实现如空间音 频、低音增强、3D环绕音效等音效算法。凭借讯龙三代更强的性能表现，公司有望打开高阶市场。 持续进行性能提升，巩固产品的高性价比优势。展望未来，公司将不断提高研发水平，在确保综合性价比的前提下，进一步提升主控芯片的集成度、功耗、连接、传输等方面的性能，完善智能蓝牙音频芯片系统软硬件设计方案，更好地满足智能蓝牙应用， 更好地适配终端品牌方主打性价比系列产品的需求。 2盈利预测 我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为2.68/3.35/4.55亿元，对应4月 18日股价PE分别为33/26/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 表1盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 10.80 14.05 18.33 23.50 yoy -3.88% 30.12% 30.46% 28.18% 净利润（亿元） 1.41 2.68 3.35 4.55 yoy -38.57% 90.39% 24.94% 35.81% 毛利率 20.92% 25.12% 26.21% 27.16% 净利率 13.05% 19.09% 18.28% 19.37% EPS(元/股) 1.17 2.24 2.79 3.79 PE 62.05 32.59 26.08 19.21 资料来源：Wind，首创证券 3风险提示 需求不及预期、新品研发不及预期、客户端放量不及预期。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3678.9 4014.1 4336.1 4770.0 经营活动现金流 223.8 373.2 77.0 461.1 现金 1217.0 1525.8 1515.9 1860.7 净利润 140.9 268.3 335.1 455.1 应收账款 49.4 13.8 69.3 37.8 折旧摊销 10.3 15.8 22.8 29.6 其它应收款 1.0 1.0 1.0 1.0 财务费用 (10.8) (22.9) (22.7) (27.9) 预付账款 24.3 24.3 24.3 24.3 投资损失 (7.6) (15.0) (12.0) (10.0) 存货 504.1 548.2 804.5 907.1 营运资金变动 84.2 145.0 (226.2) 32.2 其他流动资产 72.3 72.3 72.3 72.3 其它 6.8 (18.0) (20.0) (18.0) 非流动资产 28.5 37.4 39.5 32.6 投资活动现金流 (2628.2) (9.8) (12.8) (12.8) 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 资本支出 (23.7) (24.8) (24.8) (22.8) 固定资产 5.1 6.0 6.4 4.6 长期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 无形资产 15.8 23.9 25.4 20.5 其他 (2604.5) 15.0 12.0 10.0 其他非流动资产 0.0 0.0 0.0 0.0 筹资活动现金流 2510.4 (54.6) (74.0) (103.5) 资产总计 3707.4 4051.6 4375.6 4802.6 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 流动负债 160.0 313.5 399.1 502.4 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 2510.4 (54.6) (74.0) (103.5) 应付账款127.6 281.0 366.6 470.0 现金净增加额 106.0 308.8 (9.9) 344.8 其他流动负债0.2 0.2 0.2 0.2 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债1.7 1.7 1.7 1.7 成长能力 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 营业收入 -3.9% 30.1% 30.5% 28.2% 其他非流动负债 0.0 0.0 0.0 0.0 利润总额 -38.6% 90.4% 38.8% 35.8% 负债合计 161.7 315.2 400.8 504.1 归属母公司净利润 -38.6% 90.4% 24.9% 35.8% 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 获利能力 归属母公司股东权益 3545.6 3736.4 3974.8 4298.5 毛利率 20.9% 25.1% 26.2% 27.2% 负债和股东权益 3707.4 4051.6 4375.6 4802.6 净利率 13.0% 19.1% 18.3% 19.4% 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 6.4% 7.4% 8.7% 11.0% 营业收入 1079.9 1405.2 1833.2 2349.9 ROIC 6.4% 7.4% 8.7% 11.0% 营业成本 853.9 1052.3 1352.6 1711.5 偿债能力 税金及附加 3.8 5.0 6.5 8.3 资产负债率 4.4% 7.8% 9.2% 10.5% 销售费用 4.4 4.9 5.5 6.1 净负债比率 -34.3% -40.8% -38.1% -43.3% 研发费用 110.0 121.7 138.1 153.3 流动比率 22.99 12.81 10.87 9.49 管理费用 27.6 30.9 34.8 38.8 速动比率 19.84 11.06 8.85 7.69 财务费用 -17.2 -22.9 -22.7 -27.9 营运能力 资产减值损失 (2.70