公司简评报告：自主品牌延续高增，外销业务年内承压

自主品牌延续高增，外销业务年内承压 牧高笛(603908)公司简评报告|2023.04.28 评级：买入 陈梦 首席分析师 SAC执证编号：S0110521070002 chenmeng@sczq.com.cn 电话：010-81152649 郭琦 研究助理guoqi@sczq.com.cn电话：010-81152647 1牧高笛 沪深300 0.5 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 23-Apr 10-Feb 30-Nov 19-Sep 9-Jul 28-Apr 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）51.82 一年内最高/最低价（元）112.94/51.34市盈率（当前）26.04 市净率（当前）6.14 总股本（亿股）0.67 总市值（亿元）34.56 资料来源：聚源数据 相关研究 牧高笛（603908）2022年三季报点评：品牌业务维持快速增长，非经因素影响净利率下滑 牧高笛（603908）2022年半年报点评：自有品牌业务表现靓丽，盈利能力持续优化 牧高笛（603908）2022年一季报点评：22Q1经营表现靓丽，自主品牌加速成长 核心观点 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收 14.36亿元，同比+55.5%；归母净利润1.41亿元，同比+78.9%；23Q1实现营收3.43亿元，同比+4.8%；归母净利润2888万元，同比-21.5%。点评： 自主品牌业务延续高增，OEM/ODM业务23Q1承压。分业务看，2022年公司OEM/自主品牌业务分别实现收入7.2/7.1亿元，分别同增16.4%/130.5%，分别占比50%（21年为67%/33%）。自主品牌分渠道看，直营/加盟/电商/团购业务收入分别同比-23.6%/-20%/+185.7%/209.3%。直营和加盟主要为小牧服装业务，受疫情及渠道调整影响较大；电商及团购主要为大牧装备业务，受益于国内户外露营需求高增，收入增速亮眼。分季度看，22Q4/23Q1公司收入分别同增39.4%/4.8%，归母净利润分别同比+44.2%/-21.5%。23Q1自主品牌业务预计维持高增；OEM业务受下游去库及外需疲软影响，收入预计同比下滑，拖累整体业绩表现。 22年盈利能力提升，23Q1费率提升致使净利率下滑。2022年公司毛利率+3.5pcts至28.3%，主要由于毛利率更高的自主品牌业务收入占比提升。其中，OEM/直营/加盟/电商/其他渠道毛利率分别同增3.3/5/1.8/2.1/0.5pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别+1.1/-0.1/-0.2/-0.9pcts至6.9%/6%/2.5%/0.02%，推广费用增加致使销售费率提升；汇率波动下财务费率下降。综合影响下，净利率+1.3pct至9.8%。23Q1公司毛利率+1pct至26.5%，主因业务结构变化。大牧毛利率同比预计下滑，主因公司新增低价位入门场景产品；期间费用率+3.7pcts；净利率-2.8pcts至8.4%。 自主品牌业务预计维持较快增长，外需回落预计拖累全年表现。公司发布2023年财务预算，根据预算，公司预计2023年实现主营收入155亿元，同比+9%；其中自主品牌及OEM/ODM业务分别同比+34%/-15.6%。期间费用率预计同比+7.1%。综合影响下，净利润预计同比+3.1%。 投资建议：尽管短期内品牌业务受高基数影响增速有所放缓；代工业务受外需影响年内承压，但公司作为国内露营行业龙头，竞争优势显著，长期增长空间较大。考虑到外需仍有不确定性，我们下调盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润分别为1.6/2.0/2.5亿元（原预测23/24年2.0/2.6亿元），对应当前市值PE为22/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度不及预期，市场竞争加剧，外需不及预期。盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 14.36 16.53 20.27 23.94 营收增速（%） 55.5% 15.1% 22.6% 18.1% 净利润（亿元） 1.41 1.55 2.03 2.47 净利润增速（%） 78.9% 10.0% 31.5% 21.6% EPS(元/股) 2.11 2.32 3.05 3.71 PE 25 22 17 14 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,172 1,454 1,696 1,956 经营活动现金流 1 132 80 116 现金 132 207 230 255 净利润 141 155 203 247 应收账款 106 141 180 204 折旧摊销 10 9 15 19 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 2 6 5 4 预付账款 24 30 37 44 投资损失 1 -10 -10 -10 存货 696 840 1,002 1,204 营运资金变动 -154 -41 -140 -146 其他 214 236 247 249 其它 1 13 7 2 非流动资产 169 228 280 329 投资活动现金流 -23 -67 -68 -68 长期投资 10 10 10 10 资本支出 -56 -66 -67 -67 固定资产 41 68 90 108 长期投资 0 0 0 0 无形资产 10 10 10 10 其他 33 -1 -1 -1 其他 63 65 65 66 筹资活动现金流 -33 11 11 -23 资产总计 1,341 1,682 1,976 2,285 短期借款 65 80 80 80 流动负债 772 1,038 1,216 1,399 长期借款 1 0 0 0 短期借款 387 467 547 627 其他 -31 27 64 50 应付账款 164 318 361 405 现金净增加额 -55 75 23 25 其他 5 5 5 5 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 35 35 35 35 成长能力 0 0 0 0 营业收入 55.5% 15.1% 22.6% 18.1% 35 35 35 35 营业利润 86.9% 10.3% 31.7% 21.7% 807 1,073 1,251 1,434 归属母公司净利润 78.9% 10.0% 31.5% 21.6% 长期借款其他 少数股东权益 0 0 0 0 获利能力 归属母公司股东权益 534 609 725 851 毛利率 负债合计 28.3%27.9%28.7%29.1% 负债和股东权益 1,341 1,682 1,976 2,285 净利率 9.8% 9.4% 10.0% 10.3% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 26.3% 25.4% 28.0% 29.1% 营业收入 1,436 1,653 2,027 2,394 ROIC 23.3% 21.7% 23.0% 23.3% 营业成本 1,029 1,192 1,446 1,696 偿债能力 营业税金及附加 3 5 6 7 资产负债率 60.2% 63.8% 63.3% 62.8% 营业费用 99 122 148 175 净负债比率 80.8% 84.0% 81.6% 79.0% 研发费用 36 43 53 62 流动比率 1.5 1.4 1.4 1.4 管理费用 86 99 122 146 速动比率 0.6 0.6 0.6 0.5 财务费用 0 6 5 4 营运能力 资产减值损失 -9 -9 -10 -11 总资产周转率 1.1 1.0 1.0 1.0 公允价值变动收益 -7 2 2 2 应收账款周转率 15.0 13.4 12.6 12.5 投资净收益 -1 8 8 8 应付账款周转率 营业利润 174 192 253 308 每股指标(元) 营业外收入 3 2 2 2 每股收益 营业外支出 1 1 1 1 每股经营现金 利润总额176 193 254 309每股净资 所得税35 38 51 62估值比率 净利润141 155 203 247P/E 少数股东损益0 0 0 0P/B 归属母公司净利润141 155 203 247 EBITDA186 208 273 331 EPS（元）2.11 2.32 3.05 3.71 5.8 5.0 4.3 4.4 2.11 2.32 3.05 3.71 0.01 1.96 1.20 1.74 8.01 9.13 10.87 12.76 25 22 17 14 6 6 5 4 产 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2022年7月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。 郭琦，纺织服装行业研究助理，美国波士顿大学金融数学硕士，2022年6月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅为基准 评级说明 股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15％以上 增持相对沪深300指数涨幅5％-15%之间中性相对沪深30